山东威高：回到正确的道路

14F / 15F利润增长27％/ 20％，强大的研发能力（正在申请专利的产品从12月12日的55种增加到125种（9月13日），在医疗耗材市场上处于领先地位（市场份额：> 25％），加上其17倍的14财年有吸引力的估值市盈率（比1年远期市盈率的历史平均值低0.7SD），我们将股票上调至买入。目标价上调至8.90港元，基于22倍FY14F市盈率（与1年远期PE的历史平均水平挂钩）。上调至买入，目标价上调至8.90港元。鉴于威高的中国/香港公司重点山东威高彭博社:1066香港股票|路透社：1066.HK请参阅本报告末尾的重要披露星展集团研究。公平2013年11月14日买HK $ 6.92恒指：22,464（从“完全评估”升级）目标价：12个月HK $ 8.90（上一个HK $ 6.25）举报原因：升级收入/评级/目标价格潜在催化剂：推出新产品DBSV与共识：我们较高的收益估算是由于较低的销售，一般及行政（SG＆A）百分比假设分析员孔国+ +852 2820 4619回到正确的道路13年第3季收益较预期高30％相对价格港币相对指数12.411.410.49.48.47.46.45.420418416414412410484Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13山东威高（LHS）相对恒指（RHS）预测与估值 2012财年12月（百万人民币）2012A 2013F 2014F 2015F营业额3,689 4,637 5,564 6,677息税折旧摊销前利润1,2391,4231,7932,129税前利润1,126 1,253 1,593 1,906净利润996 1,112 1,408 1,683净磅数（除税前）996 1,112 1,408 1,683每股收益（人民币）0.230.250.320.38每股收益（港元）0.290.320.410.48每股收益Gth（％）（71.2）11.6 26.6 19.5稀释每股收益（港元）0.290.320.410.48DPS（港元）0.090.100.120.15每股BV（港元）2.572.803.103.45PE（X）24.1 21.6 17.1 14.3P /现金流量（X）29.6 27.2 18.7 15.7P /自由CF（X）纳米纳米37.7 27.4EV / EBITDA（X）18.316.212.710.5净股利收益率（％）1.2 1.4 1.8 2.1市盈率（X）2.7 2.5 2.2 2.0净债务/权益（X）现金现金现金现金回报率（％）11.6 11.9 13.7 14.8收益增长率（％）：13 22 26共识每股收益（人民币）0.230.280.33其他经纪人建议：B：2 S：7 H：8ICB行业：卫生保健ICB部门：卫生保健设备与服务主要业务：医疗装置所有数据源：公司，DBSV，HKEX乍看上去已发行资本–高/非高（m）1,884 / 2,593H占总数的百分比42总Mkt。上限（百万港元/百万美元）30,976 / 3,995大股东威高控股（占比）48.3摩根大通公司（H股百分比）14.9OppenheimerFunds，Inc.（以H计的百分比）10.4H股无流通量（％）53.5平均每日卷（’000）8,946在新加坡，本研究报告或研究分析只能分发给新加坡《证券与期货法》第289章所定义的机构投资者，专家投资者或认可投资者。“从DBS Vickers Research（新加坡）Pte Ltd（“ DBSVR”）收到的本报告的接收人，如因本报告引起或与本报告有关而有任何问题，请致电+65 6535 9688与DBSVR联系。”团队与新聘的销售人员共享客户群，以促进交叉销售。这影响了整体士气和销售增长。威高在8月对安排进行了调整（我们认为该措施已停止实施），预计不会发生大规模的销售重组接下来的12个月。此举提高了员工士气并提高了第三季度的销售额。因此，其2013年的销售增长目标是从20％上调至25％。该公司已表明还将减少制造，分销和物流成本。因此，我们将FY13-15F的年销售量提高了9％。并在2013-15年度将SG＆A /销售额降低1.5-4个百分点，导致13F-15F收入增长13-26％。关心。自2012年下半年起，威高要求现有销售合理的销售安排消除了主要3.47亿元人民币（同比增长28％）分别比星展银行和市场预期高出21％和30％。差异是由于1）SG＆A /销售额比我们的预期低3个百分点； 2）销售增长同比增长26％，比我们的预期高出11个百分点，这是由扩大的销售网络，新产品和合理化推动的销售安排。第三季度收益比市场预期高30％。2013年3季度盈利合理的销售安排消除了主要担忧13-15财年盈利增长13-26％凭借14F / 15F的27％/ 20％的收入增长，强大的研发能力以及在医疗领域的领先地位，升级到买入消耗品市场 公司重点山东威高第4页2第三季度业绩评论人民币米3 Q1 2 2 Q1 3 3 Q1 3生活质量ÿ备注增长的原因：1）新产品贡献了销售额增长的60％； 2）销售营业额980.81,149.41,238.28%26%消耗品820.0877.0964.410%18%骨科产品67.0 132.4 125.8-5%88%血液净化产品93.8 140.0 148.06%58%产品的成本已售出(407.4)(469.6)(504.0)7%24% 毛利润573.4679.8734.28%28%其他营业收入15.6(20.1)20.6 -203%32%其他经营花费(325.5)(419.2)(412.3)-2%27% 息税前利润263.5240.5342.642%30%利益费用0.0(2.3)(3.0)32%n.m.联营公司和合资企业的份额收入42.92.958.5 1936%36% 税前利润306.4241.1398.165%30%税(36.5)(39.0)(46.1)18%26%少数民族兴趣爱好1.4(1.0)(4.5)365%n.m. 净利润271.3201.1347.573%28%每股收益（人民币）0.0610.0450.078毛利率58.5%59.1%59.3%分销成本/销售22.9%25.5%23.3%支出/销售5.8%6.6%5.9%研发费用/销售4.4%4.4%4.1%SG＆A /销售总额33.2%36.5%33.3%息税前利润率26.9%20.9%27.7%税前利润率31.2%21.0%32.1%净利润27.7%17.5%28.1%有效税率11.9%16.2%11.6%资料来源：公司，星展唯高达网络扩展。顶级医院的服务质量同比增长了4个百分点，达到63％； 3）合理安排销售。高附加值产品（毛利率> 60％）在总收入中所占的比例从45.2％（9M12）至52.5％（9M13），因此提振提高毛利率。分销成本(225.1)(292.7)(288.5)-1%28%行政费用(57.2)(76.1)(73.1)-4%28%研发费用(43.2)(50.4)(50.7)n.m.17% 公司重点山东威高第3页3+ 1SD：28.6倍平均g：22倍-1SD：15.3倍PE带状图PB带状图x408.0357.0306.0255.0204.0153.0102.051.000.0资料来源：汤森路透，星展银行维氏资料来源：汤森路透，星展唯高达+ 1SD：5.3倍平均值：4.1倍-1SD：2.8倍09年4月09年10月10年4月10年10月11年4月11月10日12年4月2012年10月13年4月13年10月09年4月09年10月10年4月10年10月11年4月11月10日12年4月2012年10月13年4月13年10月 公司重点山东威高第4页4对等表吨聚乙烯聚乙烯产量产量铅/钾P / B k EV / EB ITDA罗爱罗价钱帽菲斯克13楼14楼13楼14楼13楼14楼13楼14楼13楼14楼公司名编码港币$港币百万元rXX%%XXXX%%玉米饼国药集团“ H”1099 HK20.3552,265十二月17.214.61.72.01.91.76.25.212.813.9上海医药集团H公司2607 HK15.9442,861十二月14.813.11.61.81.31.25.95.29.19.6广州作者：sh.Phmhd.'H'874港币27.335,254十二月25.319.30.30.44.03.331.522.317.118.8中国医学博士（Di）867港币6.6916,155十二月20.115.41.92.24.13.516.813.221.624.0北京医药研究院8138 HK11.729,728十二月41.920.90.10.06.05.3 不适用不适用21.1 28.2金王药业有限公司。1110 HK1.17728十二月10.28.83.94.5不适用不适用不适用不适用12.7 13.5平均21. 615. 41 . 61 . 83 . 53. 0 1 5 . 1 1 1 . 5 1 5 . 7 1 8 . 0成品药四环医药有限公司460港币5.6929,446十二月20.016.22.22.62.82.514.211.315.016.7中国生物制药。1177 HK5.2325,844十二月23.319.21.82.24.33.712.09.722.824.2同仁堂科技1666 HK22.414,345十二月25.120.31.72.14.94.615.312.618.119.1Cspc Pharmaceutical Gp。1093港币4.7126,312十二月22.818.90.30.43.02.89.87.812.315.0丽君国际医药集团2005香港2.035,948十二月14.911.62.63.6不适用不适用不适用不适用15.118.4华汉生物制药587港元1.85,743un7.911.31.61.71.3不适用不适用不适用18.58.4李氏药业950港币7.353,954十二月26.721.01.01.25.54.616.212.923.524.6Shai.Fosun Pharm。（Group）'H'2196港币18.0240,373十二月18.516.11.31.52.01.820.916.613.713.6平均22. 818. 81 . 31 . 73 . 33. 3 1 4 . 7 1 1 . 8 1 8 . 5 1 9 . 4中华医学会中国生物制药。1177 HK5.2325,844十二月23.319.21.82.24.33.712.09.722.824.2同仁堂科技1666 HK22.414,345十二月25.120.31.72.14.94.615.312.618.119.1中国双汇制药*2877港币11.069,147十二月9.99.04.04.41.61.55.24.517.117.0华汉生物制药587港元1.85,743un7.911.31.61.71.3不适用不适用不适用18.58.4平均18. 515. 82 . 02 . 33 . 03. 1 1 0 . 88 . 9 1 9 . 3 2 0 . 2散装药品CSPC制药1093港币4.7126,312十二月22.818.90.30.43.02.89.87.812.315.0联合实验室国际有限公司3933 HK3.185,173十二月27.215.11.32.40.80.88.26.62.65.6曙光制药（控股）2348 HK3.83,047十二月16.211.52.33.02.31.9不适用不适用16.0 18.0平均22. 015. 21 . 31 . 92 . 01. 89 . 07. 2 1 0 . 3 1 2 . 9医疗设备微型端口科学*853香港5.19 7,312 十二月 28.722.60.91.12.42.215.913.28.5