金铜论坛紫金金铜交流会

很有道理。金价：1）中欧任总的理论解释金价更有说服力，核心结论是美国赤字率会持续提升，黄金 价格上涨 （利率、通胀率、美元汇率、央行对美元不信任都是中间指标），而且只要赤字率提升，无论货币政策是宽松还是紧缩，黄金都会涨（货币政策宽松大涨，货币政策紧缩 小涨）。2）紫金高总的核心结论是，如果美债利率短期继续快速冲高，黄金肯定还是要 跌，另外，软着陆对铜更有利，硬着陆对黄金更有利，目前没有反应到底是哪个预期，后续应该要验证，有一个涨错了。铜价：1）民生邱祖学很看好铜，核心逻辑是供给不足（老矿山供给不稳定），需求增量大（中美欧电 网建设需求，ai 需求，新兴经济体需求）。2）紫金高总从交易思路分析，认为 短期铜价不会跌，之前中国经济很弱的时候铜价也在涨，说明定价权重里目前中国因素不高，短期看美国经济数据好（如果有走弱鲍威尔一定先知道，会采取措施，没有采取措施 说明没有变差），中国经济弱复苏（3 月 pmi 好，一季度 gdp 好），因此向下风险不大，没有做空力量，会上涨。当然，边走边看，一旦看到边际变化因素，比如 6、7 月美国经济 走弱，中国经济仍然不行，铜价就会崩，但不要提前判断。培风客（紫金）： 1、过去很长时间，看实际利率做黄金，看 pmi 做铜，一直成立，因为全球同步（利率、pmi 同步），但现在复杂了，要更精细的研究。2、黄金框架变化，不用美元、美债框架，用流量逻辑，从购买方去考虑（央行、机构、散 户）。（ 其他专家不认可这一观点，认为黄金分析框架并没有发生变化。）邱祖学（民生）： 1、铜最好，9000 美金可能是起点。之前是需求周期，本轮是供给周期。市场一直高估供 给、 低估需求（去年 10 月和今年 2 月，全球最专业机构做的铜供需平衡表，变化非常 大）。1）供给：高估老矿山产能（认为会稳定输出，实际品味下降，全球在产矿山中 40% 为超过十年老 矿山，供给不确定性强。2）需求：a、老基建，中美欧共振（电网改造，中 央政治局会议第二十八次会议提到，过去大力发展了发电侧、用电侧，但是中间环节基建是非常缺的，电力设备需求很好）。电动车、ai 需求大家算的很清楚，但老需求大家低估 了。b 、印越墨需求影响可能类似前几年的电动车影响。因此，在需求框架中，中国地产占 比是下行的。2、黄金本轮主要驱动力是央行购金。黄金两大根本功能：1）安全大于一切，央行不在意 价格会一直买，这是边际力量。2）保值功能，非生息资产，这也是大家用实际利率去分析 这个的原因，3月开始大家交易二次通胀，1977-1980 年比较类似，08 年发了那么多钱没 有形成二次通胀，疫情三年发了那么多钱就二次通胀，主因各国割裂，去中国化，但暂时 还没有建成自有供应链（扶持新的越南等也算自建供应链），很难降通胀，08 年后是靠中 国输出通缩。高总（紫金）： 黄金框架没有任何变化：加息最猛的那段，黄金是跌的（22.3-22.10），低利率刚开始加 息，且力度大，因此很敏感；23.10 利率涨得最猛的那段时间 4.5-5.5 阶段，黄金也是跌 的。时间过去没有多久，范式不会变。现在美国国债利率 4.6，如果继续飙升到 5.0，黄金 肯定还是会跌，因此黄金金融属性仍然存在。现在黄金定价比较充分的反应了对未来不确定性的溢价（非常不确定美国什么时候降息，非常不确定美国高负债财政政策能否支撑，不确定中国经济）。投资人体感变化很大，但框架并没有变，只是大部分投资人没有经历过前面的金属大周期。铜价只有在中美共振的时候才会大涨大跌，目前美国经济没有看到衰退，否则鲍威尔肯定 会采取措施，中国表观 gdp 数据也不错，弱复苏，没有指标出来之前，就没有做空力量，因此铜价会上行，如果 6、7 月看到美国经济走弱+中国复苏不及预期，铜价就会跌。去年 8-10月和今年一季度，中国经济很差，需求很弱，但是铜价能涨，说明目前中国因素对铜 价影响的权重下降，短期重点因素是美国经济强劲。后续再评估，如果哪天看到中国中国影响因素提高，再考虑。经济好，通胀上升，黄金涨价，同时降息推迟；经济不好，降息预期，黄金涨价。这样 看，无论经济好还是不好，降息还是不降息，黄金价格都要涨？不是的。经济走弱，通胀会下行。如果经济硬着陆，那美联储肯定是快速大幅降息，这时候实际利率还是下降的，黄金涨价；如果经济软着陆，那美联储肯定是缓慢小幅降息，这时候可能实际利率还是上 任总（中欧基金经理）：美国赤字率观点，值得重视。观察近 40 年左右历史，实际利率、美元、通胀与黄金的关系都不是那么稳定，很多数据库 是从 2000 开始，这段时间黄金和实际利率的关系是稳定的，但是 80 年代初-2000 年，黄 金从 800 跌到 300，但这 20 年，是美国名义利率、实际利率下行的 20 年， 这没法解释。实际上，实际利率、美元、通胀等都是中间变量，核心变量是美国财政赤字率，财政赤字率上升黄金没有不涨的，赤字率下行黄金没有不跌的。美国第一次出现财政盈余是 94 年，之前提 到的黄金和利率不同步那 20 年中，财政赤字率是下行的。财政赤字率上行的时候，货币宽松紧缩都无所谓，只是大涨还是小涨，反之亦成立（流动性只是个加分项，不影响 方向，23 年宽财政赤字率提高，紧货币，黄金依然是涨的，只是涨幅小，反之如 80 年 代，财政赤字率下降，一直是宽货币利率下行，但是黄金还是跌的）。赤字率提高传导到黄金涨价有几条路径：1）赤字率提高，导致通胀，黄金价格上涨；2）赤字率提升 ，美元贬值，美元标价的黄金价格上行。3）赤字率过高，无法维持，必须通过 降息来维持赤字率，黄金价格上涨。4）赤字率提高，不断发钱，国家信用自然受损，各国 抛售美债，购买黄金，黄金价格上涨。 每次赤字率提高传导到黄金涨价的中间路径不一样，70 年代是通过通胀去影响黄金的，00 年-10 年是通过美元汇率来影响黄金的，10 年之后是通过利率来影响黄金的。而且这种中 间路径是不确定的，财政赤字率提高后，你不能确定美元是涨是跌，通胀是涨是跌，利率是涨是跌（都可以涨也可以跌）。美国赤字率月度公布，高频；用在什么地方，也是很详细披露，包括给 fbi 的拨款也有，但是资 料很多，浩如烟海。赤字率=赤字绝对规模/名义 gdp，实际操作中，名义 gdp 是要自己预测的，回溯的时候是有现成数据的。如果钱花在中东、乌克兰，钱花在海外，就知道有地方不太太平了，钱没花在国内，赤字 率一定是提 升的，黄金涨（也可以理解为全球动荡，黄金避险）；如果钱花在国内，但经 济增长没取得效果，花了钱没效果，就会体现为赤字率上行，就买黄金；如果钱花在国 内，并且经济增长很好，花了钱取得很好效果，就会体现为赤字率下降，黄金就是次要选 择，铜就是更好选择。现在看，美国赤字率对黄金价格解释力度最高，以后也可能发展成美国、中国两家合计赤 字率对黄金 价格解释力度高。2011-2013 年，美国赤字率是下行的，但是黄金价格是上涨 的，因为中国赤字率大幅提升，美国名义 gdp 受益于中国花钱，增长得比美国财政赤字本 身的效果多很多，所以看起来赤字率就下降了，这时候就需要把中美赤字率加总来看。但 最近几年中国赤字率都不高，影响不大，哪天中国放弃了财政纪律，赤字率大幅提高，就 要综合考虑了。很多宏大叙事没有跟踪指标，比如美国信用走弱，央行购金，都是美国财政赤字率影响 的。黄金能涨 多高取决于美国的财政赤字率能提高到多少，他能提高到多少，黄金就能涨 多少。疫情期间提高到16%，美国经济没有出问题，疫情前 3-4%，去年 6%，现在 6%+，明年可能是靠近 7%。20%是不是极限？美国财政赤字到底受什么约束？ 很确定的是，美国财政赤字率，是很难下得来的。特朗普、拜登谁影响更大？特朗普对黄金的正向影响更大，40 年间，共和党上台的时候，黄金一般 都是涨的，民主党上台的时候，黄金一般都是跌的，因为共和党更喜欢扩大财政 赤字。经济好，通胀上升，黄金涨价，同时降息推迟；经济不好，降息预期，黄金涨价。这样 看，无论经济 好还是不好，降息还是不降息，黄金价格都要涨？不是的。经济和通胀好得 超预期，分母就变大了，同样的赤字绝对值，赤字率可能是下降的，不一定适合买黄金。就是说，美国经济有韧性这个事儿，需要量化，和花的钱相比，经济好到什么程度。现在 的情况是，钱花出去了，经济也还不错，降息也推迟了，但是，仔细看赤字率还在提升，也就是说经济好但没有好到和财政花钱匹配的程度，因此黄金还是涨的。这种情况下，对 铜是不好的，因此现在铜没有很强的上行趋势。（逻辑是，铜和黄金是对立的，现在看黄 金价格涨幅也大于铜，多黄金空铜的策略也是赚钱的。当然，铜还有一些自己的逻辑，比 如供给不足，新兴需求增加等。）海外矿山估值为什么比国内贵那么多？海外矿山一般可以开发 60 年甚至 100 年，中国最 好的矿山是紫金的，最多开发 30 年。山东黄金比银泰黄金估值高，也是这个原因。 王凯（紫金）： 技术分析思路：1970 年，中东危机（石油危机），美元黄金脱钩，黄金大涨，80 年代后 互联网时代开启，美国又奠定全球龙头，俄罗斯、中国等跟随发财，黄金价格跌回来。现 在也是新一轮技术革命前夕，混乱时间节点，黄金大涨，如果后面技术进步，全球又回到 同步发展的轨道，黄金就可能大跌。人类技术革命间隔周期在缩短。碳酸锂价格 10 万大家觉得很低，但铜价格大家觉得 8 万很高了，实际两者成本差不多，矿 端成本，都三四万。供给新周期下，需求有边际增长，价格易涨难跌。估值：过去周期高点 5-10 倍就可以了，15 倍不敢想。煤炭，过去价格涨到 1000 的 时候给 5 倍可以了，但现在都在 10 倍，龙头 15 倍。核心就是供给，价格跌不回去，比如煤价跌 不回 600，跌到 900 就不跌了，那就可以拔估值了。 金铜论坛紫金金铜交流会 20240418总结：各位专家分析框架都不一样，但都有一定启发性，其中赤字率影响黄金价格的理论 很有道理。 金价：1）中欧任总的理论解释金价更有说服力，核心结论是美国赤字率会持续提升，黄金 价格上涨（利率、通胀率、美元汇率、央行对美元不信任都是中间指标），而且只要赤字率提升，无论货币政策是宽松还是紧缩，黄金都会涨（货币政策宽松大涨，货币政策紧缩 小涨）。2）紫金高总的核心结论是，如果美债利率短期继续快速冲高，黄金肯定还是要 跌，另外，软着陆对铜更有利，硬着陆对黄金更有利，目前没有反应到底是哪个预期，后续应该要验证，有一个涨错了。铜价：1）民生邱祖学很看好铜，核心逻辑是供给不足（老矿山供给不稳定），需求增量大（中美欧电 网建设需求，ai 需求，新兴经济体需求）。2）紫金高总从交易思路分析，认为 短期铜价不会跌，之前中国经济很弱的时候铜价也在涨，说明定价权重里目前中国因素不 ，没有做空力量，会上涨。当然，边走边看，一旦看到边际变化因素，比如 6、7 月美国经济 走弱，中国经济仍然不行，铜价就会崩，但不要提前判断。培风客（紫金）： 1、过去很长时间，看实际利率做黄金，看 pmi 做铜，一直成立，因为全球同步（利率、pmi 同步），但现在复杂了，要更精细的研究。2、黄金框架变化，不用美元、美债框架，用流量逻辑，从购买方去考虑（央行、机构、散 户）。（ 其他专家不认可这一观点，认为黄金分析框架并没有发生变化。）邱祖学（民生）： 1、铜最好，9000 美金可能是起点。之前是需求周期，本轮是供给周期。市场一直高估供 给、低估需求（去年 10 月和今年 2 月，全球最专业机构做的铜供需平衡表，变化非常 大）。1）供给：高估老矿山产能（认为会稳定输出，实际品味下降，全球在产矿山中 40% 为超过十年老 矿山，供给不确定性强。2）需求：a、老基建，中美欧共振（电网改造，中 央政治局会议第二十八次会议提到，过去大力发展了发电侧、用电侧，但是中间环节基建是非常缺的，电力设备需求很好）。电动车、ai 需求大家算的很清楚，但老需求大家低估 了。b 、印越墨需求影响可能类似前几年的电动