能源、航运春季策略展望：分化行情面临收敛，上行风险仍在地缘

分化行情面临收敛，上行风险仍在地缘 化石能源单位热值价格走势 高价格对需求的抑制远大于对供应的刺激，油、气、煤单位热值价格重回正常排序 24年Q1行情明显分化：布伦特原油上涨16.2%；美气价格下跌25.5%，欧气价格下跌16.8%，国内外动力煤跌幅也在13%左右。 原油&燃料油二季度展望 近一个月原油上涨主要受宏观及地缘局势驱动 俄罗斯炼厂频繁遇袭、以色列伊朗冲突升温； OPEC+持续减产营造二季度持续去库的基本面背景； 裂解价差跟涨乏力，美国库存去化偏慢。 美国经济数据韧性较强，再通胀交易助推； 宏观预期转强，微观层面关注高价负反馈 3月全球制造业PMI回升，受中美带动较强； 中国一季度原油加工量同比增2.4%，美国一季度原油加工量同比增1.7%强于预期。 宏观预期转强，微观层面关注高价负反馈 2023年美国汽油消费与2022年基本持平，同比增或减基本与汽油价格的同比减或增相对应； 美国汽油消费量全球最大（占全球1/3），其国内汽油的表需波动（如2023年9月）对全球汽油裂解价差及油价易形成阶段性影响。 OPEC+持续减产是去库的驱动，但供应同样面临高价负反馈 在二季度全球去库125万桶/日的基础上，如果参照EIA的预估，即OPEC三季度退出部分自愿减产（产量增加77万桶/日），三、四季度仍有62万桶/日、50万桶/日的去库空间，而若OPEC+延续减产，去库幅度将对应加大。 OPEC+持续减产是去库的驱动，但供应同样面临高价负反馈 5月开始市场可能逐步交易OPEC+三季度减产政策； 当前价格加大了持续减产的隐忧：油价同比转正但产量同比为负且较低；2022年9月布伦特油价运行区间82至89，10月OPEC+会议结束增产趋势并逐步转为减产，亦体现了90美元/桶价位附近是近年来增减产的重要分水岭。 俄罗斯受减产政策及地缘局势扰动偏多，原油出口维稳 二季度处俄罗斯炼厂检修季，季节性规律看原油出口容易增加，成品油出口易减少； 近一个月柴油及燃料油出口同比降幅明显，与炼厂遇袭被动降负荷有关，OPEC+协议下俄二季度原油降出口转为降产量，目前原油出口仍偏高； 俄罗斯方面对供应端的影响主要体现在地缘扰动，其原油出口仍未进入实质性减产期。 红海绕行常态化，进一步绕行的可能性偏小 2月1日至4月15日，通过亚丁湾原油油轮艘次同比减29%，载重吨同比减32%; 2月1日至4月15日，通过亚丁湾成品油油轮艘次同比减47%，载重吨同比减55%; 后期以色列对伊朗代理人的报复行动可能重新增加红海地区风险，但对油轮的实际影响来看，绕行已成常态化，或许更需关注局势缓和带来的边际变量。 数据来源：克拉克森，国投安信期货 美国：成本抬升，当前油价利于增产 钻机数对油价的敏感程度下降，页岩油延续低速增产的预期； 页岩油主产区平均成本抬高至60美元/桶以上，对油价的支撑更为强劲，但当前油价已普遍覆盖成本区间； 库存：高速去库的预期兑现程度有限 原油库存方面，近一个月国内港口库存去化较快，浮仓库存处低位，但ARA港口库存及具有较强代表性的美国商业原油库存走高； 终端需求缺乏亮点，去库预期的兑现程度预计相对有限。 裂解价差：柴油弱势已有兑现，汽油旺季仍存风险 需求增速重回低位，炼能矛盾缓解，海外主要地区柴油库存脱离绝对低位，柴油裂解价差下行趋势有所兑现； 中美制造业景气度企稳，宏观预期层面短期为柴油裂解带来一定支撑，但若汽油持续偏强，炼厂高开工下柴油裂解可能继续承压。 裂解价差：柴油弱势已有兑现，汽油旺季仍存风险 美国汽油旺季对全球汽油裂解价差的影响较大，中长期看，人均汽油消费降低及新能源车渗透率提升已对美国汽油消费增长形成制约，但短期来看，价格敏感程度及高辛烷值组分紧缺对裂解价差具有更核心的影响； 美国高辛烷值组分呈现紧平衡现状，若需求超预期走强，价格弹性可能放大。 数据来源：EIA，国投安信期货 汽柴油裂解与燃料油裂解的相关性有一定回归 一季度高、低硫燃料油裂解价差运行均相对稳定，与去年下半年大幅脱离汽柴油裂解价差波动交易自身基本面相比，一季度相关性有所回归，主要因自身基本面的超预期扰动有限。 船用油销量：高低硫占比趋于稳定，新加坡市场销量提升 新加坡销量延续2023年底以来的高增速，2月同比增幅18.76%，红海地区绕行增加及低硫燃料油供应充裕为高销量提供支撑； 国内保税市场销量维稳，高低硫占比亦相对稳定。 高硫燃料油：旺季前夕，供应边际偏紧 脱硫塔：一季度按载重吨占比增加约0.3%，增速有所放缓； 深加工：中国炼厂加工用燃料油进口量延续高位，与部分重质油品口径的切换有较大关系，也反映出无配额地炼的原料紧缺。在中国地方炼厂原料瓶颈仍存、全球加氢能力不断提升背景下，燃料油深加工需求韧性持续显现。 高硫燃料油：旺季前夕，供应边际偏紧 俄罗斯受炼厂降负荷、洪涝灾害等原因影响，二季度初燃料油发运下滑较为明显，对高硫资源供应形成超预期拖累； OPEC+将减产延长至二季度，导致重质高硫资源供应难有边际增量； 二季度将逐步进入高硫燃料油需求旺季，供应约束下边际紧缺； 高硫燃料油：旺季前夕，供应边际偏紧 随着俄乌冲突后的燃料油物流重构完成，高硫燃料油裂解价差重新锚定原油轻重油价差，虽高硫供应趋紧在二季度延续，但估值矛盾较为有限，二季度裂解价差波动可能仍来源于地缘扰动或OPEC+后续产量政策的调整。 低硫燃料油：供应压力在二季度延续 上半年国内低硫产量难受配额约束，一季度产量重回高位，3月产量创139.5万吨高点，柴油与低硫价差持续偏弱，低硫燃料油被转产的驱动亦较弱，国产量二季度有望延续高位； 科威特燃料油出口（主要为低硫资源）已稳定于高位，二季度有望延续。 低硫燃料油：超预期变量关注红海局势及汽油裂解价差 参考克拉克森基准情景（集装箱欧洲-远东航线绕航85%，油轮中东-地中海航线绕航30%），则吨海里增2.4%，按航速不变测 算船用油需求增加约10万桶/日，后续地缘局势主导的绕航量变化可能为船用油需求（主要为低硫燃料油）预期带来扰动； 此前两年交易汽油紧缺的时点低硫燃料油裂解价差均被动跟随。 结论：原油偏空，高硫裂解震荡，低硫裂解偏空 在地缘局势紧张程度边际缓解的基准预期下，原油价格存回落压力，但OPEC+持续减产下去库预期仍形成阶段性底部支撑，预计布伦特难以下破80美元/桶，短期关注地缘扰动减弱背景下的试空机会，三季度的减产预期是决定二季度后半段油价的关键； 低硫燃料油高供应压力下空配裂解价差仍具有安全边际，若红海局势降温，对低硫燃料油裂解空配可能形成进一步向下的驱动，但汽油裂解价差的高弹性是策略的主要风险。 沥青：供应预期收紧，关注库存去化后的利润修复行情 国投安信期货研究院能源组王盈敏期货投资咨询号：Z0016785 沥青行情回顾 一季度沥青价格整体维持区间震荡走势，主要因沥青处供需双弱格局，虽然成本端上移但库存压力高企压制沥青上行空间，二季度以来原油在基本面叠加地缘风险催化下迎来连续上涨行情，沥青跟涨原油但涨幅不及后者，沥青裂解价差延续下行，随着布伦特原油涨至90美元/桶的高位后进入震荡拉锯行情，沥青期货面临小幅回调压力，但成本端支撑仍较坚挺。 供应：国内沥青产量同比下降，主营产量同比上升 近些年地炼产量占比不断提升，中石油和中石化产量占比下滑。2023年地炼、中石化、中石油、中海油沥青产量占比分别为58%、25%、11%、6%；地炼产量占据半壁江山。国内产量同比下降明显，主营产量同比有增量：据百川数据，2024年1-3月国内沥青累计产量610万吨，2023年1-3月累计产量 647万吨，同比下降37万吨（5.8%）；主营炼厂2024年1-3月累计产量300万吨，2023年1-3月累计产量270万吨，同比上升30万吨（11%）。350万吨国内沥青产量 数据来源：百川，国投安信期货 数据来源：百川，国投安信期货 沥青供应同比下滑，山东地炼减产是主因 山东地炼产量下滑明显：2024年1-3月地炼累计产量310万吨，2023年1-3月地炼累计产量378万吨，同比下降68万吨（17.8%）；其中山东地区2024年1-3月累计产量172万吨，2023年1-3月累计产量270万吨，同比下滑100万吨左右（37%）； 市场预计4月计划排产量均值在220万吨左右，同比下降60万吨（20%），环比下降2.8%，其中地方炼厂4月排产均值为113万吨，同比下滑50万吨（31%）。 数据来源：百川，国投安信期货 沥青深度亏损,山东地炼开工率处近五年同期低位 炼厂加工稀释沥青亏损明显：地炼以稀释沥青为原料核算理论利润2月均值在-820元/吨，3月亏损继续加大，均值970元/吨左右，进入4月后利润亏损扩大至1200元/吨。深度亏损对山东地炼开工率压制较为明显：2024年山东地炼开工率位于近五年同期偏低水平。 稀释沥青作为影响沥青产量的关键一环 沥青原料：沥青主要原料是偏重质的原油。•国内适合产道路沥青的原油:辽河稠油、新疆克拉玛依稠油、胜利油田单家寺稠油、塔河稠油、渤海绥中 36-1稠油等。 •进口适合产道路沥青的原油:中东(沙特原油、伊朗原油、阿曼原油、科威特原油)、南美马瑞原油等。•沥青原料不管按产能还是按产量来看，马瑞原油（稀释沥青）占比均在半数左右 稀释沥青港口库存低位 美国对委内制裁情况生变？此前美国政府表态不计划对委内瑞拉的石油贸易重新实施禁令，但可能会考虑禁止使用美元进行石油交易结算；4月18日，有消息称拜登政府确定委内瑞拉总统马杜罗的政权未能履行一项协议，允许在定于7月举行的选举中进行更公平的投票后，重新对委内瑞拉实施了石油制裁，结束了为期六个月的暂缓制裁。公布在美国财政部网站上的一份文件显示，虽然财政部允许石油和天然气生产的许可证将到期，但各公司必须在5月31日之前逐步停止生产。美国官员表示，个别公司现在可以申请与委内瑞拉石油和天然气行业活动相关的特定美国许可证，委内瑞拉通用许可证的到期不会影响与石油、天然气行业相关的其他现有授权，例如雪佛龙的许可证。稀释沥青港口库存处低位水平，贴水情况有待观察：若美国对委内瑞拉制裁重启将导致流入中国委油资源增加而稀释沥青贴水走 弱，但这对贴水带来的下行压力究竟几何仍有待观察，且考虑到炼厂复产需要恢复周期，故单一型炼厂复产节奏及复产空间对3、4月沥青供应偏紧局面预计难有实质缓解。目前，4月稀释沥青到岸贴水在-9~-8.5美元/桶，5月稀释沥青到岸贴水估价在-13~-10美元/桶，贴水体现小幅下降。 数据来源：隆众，金联创，国投安信期货 焦化料经济性凸显，炼厂转产意愿高 沥青与渣油同为常减压装置出来的产品，渣油进焦化装置可以生产汽柴油等产品，或者进溶剂脱沥青装置产出沥青，焦化料和沥青互为替代关系，当炼厂生产焦化料与沥青经济性出现分化，炼厂会在二者之间进行转产•炼厂生产沥青利润很差时，炼厂产沥青装置停工或者转产焦化料 炼厂因利益转产焦化料或将对沥青开工造成一定挤压 有原油进口配额的综合型炼厂二季度沥青开工率或面临一定下调：•延迟焦化税后装置毛利居近五年同期偏高水平，今年以来延迟焦化利润均值在300元/吨，4月以 来始终保持在450~500元/吨高位水平，二季度焦化利润有季节性走强预期；•二季度为主营炼厂检修季，沥青开工率预计仍有下调的空间。 燃料油作为原料带来的产量增量空间不大 高硫燃料油：二季度较一季度边际紧缺•OPEC+减产延长至二季度，导致重质高硫资源供应难有边际增量； •俄罗斯二季度初燃料油发运下滑较为明显，对高硫资源供应形成超预期拖累；•二季度中东迎来燃油发电旺季等导致高硫需求预期增多。 道路需求增长乏力，对沥青消费支撑力有不逮 消费结构：沥青需求结构中道路需求占比有所下滑，2023年沥青需求结构为道路方向（71.2%）