请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 天佑德酒(002646.SZ) 2024年04月19日 增持（维持） 所属行业：食品饮料/白酒II 当前价格(元)：10.15 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 研究助理 尤诗超 邮箱：yousc3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.65 -10.26 -18.05 相对涨幅(%) -10.93 -15.51 -26.20 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《天佑德酒（002646.SZ）：业绩符合预期，营销持续向好》，2024.2.1 2.《天佑德酒（002646.SZ）：旅游和宴席恢复良好，三季度延续较好改善势头》，2023.10.28 3.《天佑德酒（002646.SZ）：低基数下改善明显，下半年有望延续高增态势》，2023.8.24 4.《天佑德酒（002646.SZ）首次覆盖：产品结构优化升级，疫后复苏弹性可期》，2023.8.18 天佑德酒（002646.SZ）：营收和业绩符合预期，核心产品和区域表现向好 投资要点  事件：公司发布2023年年报，2023年实现营业收入12.10亿元，同比增长23.50%；实现归母净利润0.90亿元，同比增长18.36%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长33.50%。根据计算，2023Q4实现营业收入2.69亿元，同比增长42.03%；实现归母净利润-0.16亿元，上年同期实现归母净利润-0.25亿元；实现扣非归母净利润-0.08亿元，上年同期实现非归母净利润-0.33亿元。  23Q4延续高增，全年略超激励目标。23Q4营收同比增长42.03%，第四季度商务和聚饮需求继续恢复。全年来看，公司青稞白酒收入同比增长29.5%，量价齐升，销量/吨价分别同比增长21.5%/6.6%。其中高价位产品增速快于低价位产品，100元以上产品营收同比增长46.0%，100元以下产品同比增长14.3%，100元以上产品营收占比同比提升6.6pct至53.1%。分区域来看，23年省内/省外收入分别同比增长27.3%/20.6%，公司全国化进程以晋、陕、豫为战略核心市场，积极布局无锡、福州、南宁、张家口等城市，为全国化做好布点工作。第四季度合同负债0.81亿元，同比增加0.23亿元。  23年公司综合毛利率同比提升1.0pct至63.0%，青稞白酒毛利率同比下降0.5pct，葡萄酒毛利率提升和低毛利率的其他业务占比降低带动整体毛利率提升。23年销售费用率同比下降1.0pct，其中广宣费/职工薪酬分别同比增长33.6%/4.4%，23年青稞荟俱乐部、四季之酿私享会、名酒进名企等品推活动进一步提升了消费者粘性。23年管理费用率同比下降2.0pct至12.4%，管理费用金额基本平稳，收入增长带来管理费用率下降。23年财务费用率同比提升1.3pct，主要原因是汇兑收益减少。综合影响下，全年归母净利率同比降低0.28pct至7.4%。  投资建议：我们认为，公司23年改善势头较好，24年核心产品有望稳健增长，预计24-26年公司营业收入分别为14.4/16.8/19.1亿元，同比增速为18.6%/16.9%/14.0%。预计归母净利润分别为1.2/2.0/2.6亿元，同比增速为37.2%/59.2%/ 30.8%，维持“增持”评级。  风险提示： 产品结构升级不及预期风险，竞争加剧风险，省外扩张不及预期风险 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 482.00 流通A股(百万股)： 472.56 52周内股价区间(元)： 9.37-15.06 总市值(百万元)： 4,892.33 总资产(百万元)： 3,328.19 每股净资产(元)： 5.85 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 980 1,210 1,435 1,677 1,912 (+/-)YOY(%) -7.0% 23.5% 18.6% 16.9% 14.0% 净利润(百万元) 76 90 123 196 256 (+/-)YOY(%) 19.7% 18.4% 37.2% 59.2% 30.8% 全面摊薄EPS(元) 0.16 0.19 0.26 0.41 0.53 毛利率(%) 62.0% 63.0% 64.5% 65.9% 66.9% 净资产收益率(%) 2.7% 3.2% 4.3% 6.6% 8.4% 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2023-042023-082023-122024-04天佑德酒沪深300 公司点评 天佑德酒（002646.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标(元) 营业总收入 1,210 1,435 1,677 1,912 每股收益 0.19 0.26 0.41 0.53 营业成本 448 509 573 632 每股净资产 5.85 5.96 6.14 6.34 毛利率% 63.0% 64.5% 65.9% 66.9% 每股经营现金流 0.22 0.53 0.06 0.47 营业税金及附加 184 218 255 291 每股股利 0.13 0.15 0.23 0.33 营业税金率% 15.2% 15.2% 15.2% 15.2% 价值评估(倍) 营业费用 288 345 397 454 P/E 71.78 39.80 25.00 19.11 营业费用率% 23.8% 24.0% 23.7% 23.8% P/B 2.32 1.70 1.65 1.60 管理费用 150 192 183 188 P/S 4.04 3.41 2.92 2.56 管理费用率% 12.4% 13.4% 10.9% 9.9% EV/EBITDA 26.12 17.14 12.78 10.34 研发费用 16 18 21 25 股息率% 1.0% 1.4% 2.2% 3.3% 研发费用率% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 盈利能力指标(%) EBIT 142 168 266 344 毛利率 63.0% 64.5% 65.9% 66.9% 财务费用 -10 -9 -11 -13 净利润率 7.4% 8.6% 11.7% 13.4% 财务费用率% -0.8% -0.6% -0.7% -0.7% 净资产收益率 3.2% 4.3% 6.6% 8.4% 资产减值损失 -0 0 0 0 资产回报率 2.7% 3.6% 5.8% 7.2% 投资收益 1 1 1 1 投资回报率 3.1% 4.1% 6.3% 8.0% 营业利润 153 185 285 365 盈利增长(%) 营业外收支 -8 -6 -6 -6 营业收入增长率 23.5% 18.6% 16.9% 14.0% 利润总额 145 180 280 360 EBIT增长率 59.5% 18.6% 58.3% 29.3% EBITDA 236 256 358 439 净利润增长率 18.4% 37.2% 59.2% 30.8% 所得税 52 54 81 101 偿债能力指标 有效所得税率% 36.0% 30.0% 29.0% 28.0% 资产负债率 15.8% 15.5% 13.1% 13.8% 少数股东损益 3 3 3 3 流动比率 4.0 4.1 5.0 5.0 归属母公司所有者净利润 90 123 196 256 速动比率 1.2 1.2 1.0 1.0 现金比率 1.1 1.1 0.9 0.9 资产负债表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 经营效率指标 货币资金 524 527 343 383 应收帐款周转天数 7.0 8.0 8.0 8.0 应收账款及应收票据 23 31 37 42 存货周转天数 1,098.2 1,000.0 1,000.0 1,000.0 存货 1,347 1,394 1,569 1,733 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 其它流动资产 27 34 39 43 固定资产周转率 1.2 1.4 1.6 1.9 流动资产合计 1,921 1,986 1,987 2,200 长期股权投资 5 5 5 5 固定资产 1,044 1,057 1,066 1,020 在建工程 44 34 41 26 现金流量表(百万元) 2023 2024E 2025E 2026E 无形资产 148 143 139 134 净利润 90 123 196 256 非流动资产合计 1,407 1,399 1,406 1,336 少数股东损益 3 3 3 3 资产总计 3,328 3,385 3,393 3,536 非现金支出 96 88 93 96 短期借款 100 0 0 0 非经营收益 1 -2 5 5 应付票据及应付账款 102 167 188 208 营运资金变动 -86 43 -268 -131 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 104 255 28 228 其它流动负债 280 314 210 232 资产 -95 -83 -104 -30 流动负债合计 482 481 398 440 投资 -7 0 0 0 长期借款 9 11 13 15 其他 -6 6 1 1 其它长期负债 33 33 33 33 投资活动现金流 -108 -77 -103 -29 非流动负债合计 43 45 47 49 债权募资 0 -104 2 2 负债总计 525 526 445 489 股权募资 67 0 0 0 实收资本 482 482 482 482 其他 -38 -71 -111 -161 普通股股东权益 2,822 2,875 2,961 3,057 融资活动现金流 29 -175 -109 -159 少数股东权益 -19 -16 -13 -10 现金净流量 25 3 -184 40 负债和所有者权益合计 3,328 3,385 3,393 3,536 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为4月19日 资料来源：公司年报（2022-2023），德邦研究所 公司点评 天佑德酒（002646.SZ） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6年行业研究经验，2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022年12月加入德邦证券研究所。 分析师声明 本人具有中国证券业协会