锌矿生产扰动不断，低TC下关注锌供应逻辑演绎

2024年04月19日有色金属 证券研究报告 锌矿生产扰动不断，低TC下关注锌供应逻辑演绎 投资评级领先大市-A维持评级 锌矿端：海外减停产频发，国内年内增量有限 首选股票目标价（元）评级 我国锌矿产量占全球33%，过去10年，锌矿年产量出现显著下降。据USGS，全球及我国的锌矿产量在过去十年间分别自1340万吨、500万吨下降至1200万吨、400万吨，下降幅度达到10.5%，20.0%。就2023年而言，全球及我国的锌矿产量分别下降了50万吨和4万吨，同比下降4.0%和1.0%。环保政策影响下，国内锌矿企业开工率承压影响产量释放。 海外矿山方面，2023年以来，锌矿减停产事件频出，供给端扰动不断。2023年，澳大利亚Dugald River因矿难事故一度关闭，欧洲最大锌矿Tara因财务原因暂停运营且后续仍有削减产能计划。2024年以来，俄罗斯Ozernoye矿山推迟投产时间，秘鲁矿业公司Volcan和澳大利亚McArthur River相继停产。一方面，恶劣天气、安全事故和资质审批问题影响项目生产，另一方面，前期低迷的锌价也降低了矿商生产意愿。 梳理海外矿山增量，2024年锌矿产量增量预计约20万吨，但考虑到减停产事件频发，大概率不及预期。考虑其他矿山减停产预计对产量扰动规模在5万吨左右，故预计全年锌矿产量增量在15万吨。主要矿山增量来自1）Newmont旗下的墨西哥Peñasquito矿山复产；2）刚果Kipushi锌精矿复产；3）俄罗斯Ozernoye锌矿24Q3投产；4）AdriaticMetals旗下的Vares银锌铅矿24年3月正式启动。主要减量来自Aljustrel停产、Antamina和Gamsberg减产。就目前已公布产量指引的主要海外矿企来看，大部分矿企预计锌矿产量环比增长，但Teck和BHP产量预期下调幅度较大，拖累整体增量水平。 覃晶晶分析师SAC执业证书编号：S1450522080001qinjj1@essence.com.cn 周古玥联系人SAC执业证书编号：S1450123050031zhougy@essence.com.cn 相关报告 金价创历史新高，国内社融存量同比增长2024-04-15中美制造业共振回暖利好工业金属，金价再创新高凸显长期配置价值2024-04-07美联储降息预期延续，铜短期震荡不改中长期向上趋势2024-03-24资源为王：全球锂矿23年四季报更新2024-03-14美 元 指 数 下 行 利 好 金 属 价格，金价创新高配置价值凸显2024-03-10 国内锌矿矿山2024年年内增量或有限，关注火烧云投产进展。据我们梳理，2024年年内，锌矿供应增量主要来自驰宏锌锗的鑫湖矿业预计在2024年6月投产，以及江铜集团冷水坑银铅锌矿预计在2024年下半年投产，预计锌精矿年产能4.45万吨。到2026年，预计新疆火烧云铅锌矿投产将贡献较大增量，锌锭年产能有望达到56万吨。另外盛鑫矿业猪拱塘铅锌矿预计二采区也将在26年底建成投产，一二采区合计锌精矿产能将达到28万吨。 冶炼端：TC持续下行，供给紧张向锌锭端传导 进口和国产冶炼TC持续下行，凸显矿端供应偏紧。截至2024年4月12日，锌进口TC降至50美元/干吨，创2021年以来新低，锌国产 TC降至3500元/金属吨，创2022年7月来新低，这大幅压缩了冶炼厂利润空间。 原料紧张叠加冶炼检修，锌锭产量4月预计环比下滑。据SMM，预计2024年4月国内锌锭产量将降至50.4万吨，环比下降2.1万吨。 从库存上看，锌锭库存存在一定的超季节性累库，或主要受到需求偏弱，供给端收缩影响尚不明显的影响。预计随着旺季需求回暖，和锌锭减产延续，锌库存有望高位回落。 投资建议 2023年以来，海外锌矿减停产事件频出，供给端扰动不断，国内锌矿矿山2024年年内增量或有限。进口和国产冶炼TC持续下行，凸显矿端供应偏紧。原料紧张叠加冶炼检修，锌锭产量4月预计环比下滑，供给紧张逻辑向锌锭端传导，锌价有望走强。建议关注锌板块，建议关注：驰宏锌锗，金徽股份，中金岭南，兴业银锡等。 风险提示：需求不及预期；锌价大幅波动；供应超预期恢复。 内容目录 1.锌矿端：海外减停产频发，国内年内增量有限...................................41.1.海外锌矿减停产频发，供给端扰动较多...................................41.2.国内：年内增量有限，关注火烧云投产进展...............................62.冶炼端：TC持续下行，供给紧张向锌锭端传导..................................73.投资建议...................................................................94.风险提示...................................................................9 图表目录 图1.2023年全球锌矿产量分布..................................................4图2.锌矿年产量（万吨）......................................................4图3.锌冶炼TC................................................................8图4.国内锌锭月度产量（万吨）................................................8图5.锌交易所库存（SHFE+LME，吨）............................................8图6.锌锭社会库存（万吨）....................................................8 表1：2023年以来锌矿减停产扰动事件...........................................5表2：海外矿企2024年锌矿产量指引（万吨）....................................5表3：海外主要矿山锌矿产量预测（单位：万吨）.................................6表4：国内锌矿矿山主要增量...................................................7表5：海外锌冶炼厂主要预期增量...............................................8表6：锌板块标的.............................................................9 1.锌矿端：海外减停产频发，国内年内增量有限 我国锌矿产量占全球33%，过去10年，锌矿年产量出现显著下降。据USGS，2023年，全球锌精矿产量约1200万吨，其中中国年产锌400万吨，占比33%，另外秘鲁、澳大利亚年产量也较大，产量分别为140万吨、110万吨。2013年以来，全球及我国的锌矿产量出现了较为明显的供给下降，过去十年间分别自1340万吨、500万吨下降至1200万吨、400万吨，下降幅度达到10.5%，20.0%。就2023年而言，全球及我国的锌矿产量分别下降了50万吨和4万吨，同比下降4.0%和1.0%。 环保政策影响下，国内锌矿企业开工率承压影响产量释放。2015年，工信部发布的《铅锌行业规范条件》提及，新建小型铅锌矿山规模不得低于单体矿10万吨/年（300吨/日），服务年限应在10年以上，中型矿山单体矿规模应大于30万吨/年（1000吨/日）。采用浮选工艺的矿山企业其矿石处理能力应不小于矿山开采能力。另外近年来，云南、广西、湖南、内蒙古等地分别退出绿色矿山建设相关政策文件，对矿企的环保设施建设和相关投入提出了较高的要求。相关环保政策影响下，中小规模的锌矿企业开工意愿下滑，影响了国内锌矿产量的释放。 资料来源：USGS，国投证券研究中心 资料来源：USGS,国投证券研究中心 1.1.海外锌矿减停产频发，供给端扰动较多 2023年以来，锌矿减停产事件频出，供给端扰动不断，预计合计影响锌矿产量16.1万吨。2023年，澳大利亚Dugald River因矿难事故一度关闭，欧洲最大锌矿Tara因财务原因暂停运营且后续仍有削减产能计划。2024年以来，俄罗斯Ozernoye矿山推迟投产时间，秘鲁矿业公司Volcan和澳大利亚McArthur River相继停产。一方面，恶劣天气、安全事故和资质审批问题影响项目生产，另一方面，前期低迷的锌价也降低了矿商生产意愿。 √2023年6月，瑞典矿商Boliden因财务损失暂停了位于爱尔兰的欧洲最大锌矿Tara。2024年1月公司与员工就24Q2重启进行谈判，提议该工厂每三周关闭一周，裁员150人。该矿年产量19.8万吨，后续计划削减产量至每年生产18万吨。预计2024年产量将同比下降0.5万吨。 √2023年9月，Almina-Minas位于葡萄牙的Aljustrel矿山，由于价格下滑和成本上升，自2023年9月24日暂停生产到2025年Q2，该矿山年产量11万吨。 √2024年1月，Nexas位于秘鲁的Atacocha San Gerardo矿山，因当地社区实施道路封锁，公司活动仅限于最低劳动力的关键业务维护，若24年全年未能复产，预计影响24年锌矿产量0.8万吨。 √2024年2月，伦丁矿业位于葡萄牙的Neves Corvo矿山，因员工发生安全事故死亡暂停生产，该矿山23年产量10.88万吨。若影响生产1个月，预计影响24年锌矿产量1万吨。√2024年3月，俄罗斯Ozernaya矿业的Ozernoye矿山的投产时间从23年底推迟至24年Q3，计划25年满负荷运行，设计年锌精矿产能为35万吨。 √2024年3月，秘鲁矿业公司Volcan暂停三座矿山的生产，因更新运营许可证并护理维护矿山，最长关闭30天，三座矿山年产量10.43万吨，预计影响24年锌矿产量0.8万吨。√2024年3月，嘉能可旗下澳大利亚McArthur River矿山，由于当地迎来历史罕见强降雨而暂停生产，该矿山年产量26.22万吨。若影响生产1个月，预计影响24年锌矿产量2万吨。 就目前已公布产量指引的海外主要矿企来看，大部分矿企预计锌矿产量同比增长，但Teck和BHP产量预期下调幅度较大，拖累整体增量水平。据公司公告，GrupoMexico、Lundin、Nexa预计2024年锌精矿产量（指引中值）将同比分别增加5.23、1.98、1.9万吨。但Teck、BHP预计2024年锌精矿产量将同比下降4.65、3万吨，主要受到Red Dog品位下降、Antamina矿山产量下降的影响。 梳理海外矿山增量，2024年锌矿产量增量预计约20万吨，但考虑到减停产事件频发，大概率不及预期。主要矿山增量来自1）Newmont旗下的墨西哥Peñasquito矿山复产，预计24年产量14万吨，该矿山曾于23年6月因工人罢工而暂停运营；2）预计将在24Q3复产的刚果Kipushi锌精矿，预计年产能约27万吨；3）俄罗斯Ozernoye锌矿预计将在24Q3投产，在25年实现产能满负荷生产，设计年产能35万吨；4）Adriatic Metals旗下的Vares银锌铅矿在24年3月正式启动，预计Q4达到80万吨（矿石量）的额定产能，锌品位约4.22%。主要减量来自Aljustrel停产、Antamina和Gamsberg减产。 2024年以来，考虑其他矿山减停产预计对产量扰动规模在5万吨左右（前文减停产合计影响16.1万吨，其中Tara 0.5