敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 为什么从现金流视角给公司定价？公司处在高速成长期，经营现金流逐年提升，23年达到了18年8倍的水平，仍保持高速增长；在行业高增长情况下，市场对公司的估值定价容易受到边际变化的影响而出现大幅波动，较难反映远期真实价值水平。我们从现金流角度重新审视公司悲观假设下底部市值，让投资者更清晰判断龙头公司的价值底部区间，多种情景假设下公司远期现金流折现及终值现值的估值中枢远高于当前市值，从远期价值角度，呈现显著低估状态。 基于稳健息前税后利润，公司现金流实现穿越周期的正向循环，DCF估值中枢远高于当前： 1. 成本技术壁垒高墙深厚，息前税后利润稳健增长。当前电池面临激烈竞争，20-23年动力电池厂商数量缩减近30%，行业面对大幅淘汰态势下公司连续十年蝉联全球龙头，份额逐年提升，主要得益于深厚成本护城河及技术护城河，产品向出海及高端化发展，与行业份额、价差均拉大，息前税后利润保持长期稳健增长。 2. 无虞行业周期变化，现金流实现正向循环。公司自由现金流及货币现金分别351/2643亿元（23A），呈现逐年增长态势，同时ROE远超同行。基于稳健息前税后利润，公司现金流保持穿越周期的正向循环能力，行业景气下行时，公司维持合理产能利用率，资本开支大幅缩减以支撑现金流；行业加速扩张时，公司产业链议价权提升，非现金营运资本变动为负值增厚现金流。 极端零增长情景下公司仍处在绝对底部。我们与市场对于公司即将步入量利下行的悲观盈利预期有所分歧，近年来受到出海及新技术驱动，公司与二三线成本差、价格差均拉大，同时毛利差保持，盈利结构呈现积极向上态势。然而极端假设条件下，公司远期现金流折现以及终值的现值在1.1万亿元以上。公司市值处在绝对底部。 盈利预测、估值和评级 公司连续十年蝉联全球动力及储能电池龙头，长期高强度研发和产业链整合带来极强的护城河，即使悲观假设行业增速大幅放缓，当前市值存在严重低估。而我们认为，电池所处动力及储能赛道目前处于高速发展初期，公司是稀缺的研发领先的高成长标的。24-26年，预计公司利润470/542/623亿 元 ，YoY+6.5%/15.4%/15.0%，对应24、25年PE分别18/16X，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料价格波动，新技术商业化不及预期等。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 328,594 400,917 440,654 506,655 582,519 营业收入增长率 152.07% 22.01% 9.91% 14.98% 14.97% 归母净利润(百万元) 30,729 44,121 46,992 54,204 62,316 归母净利润增长率 92.89% 43.58% 6.51% 15.35% 14.97% 摊薄每股收益(元) 12.581 10.030 10.682 12.322 14.166 每股经营性现金流净额 25.06 21.10 15.79 22.44 24.79 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.68% 22.32% 20.76% 20.94% 21.04% P/E 31.27 16.28 18.22 15.79 13.74 P/B 5.84 3.63 3.78 3.31 2.89 来源：公司年报、国金证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.00230331230630230930231231人民币(元)成交金额(百万元)成交金额宁德时代沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、为什么从DCF视角给公司定价？ ............................................................... 4 二、行业总量分析：仍处于高速成长赛道初期 ....................................................... 4 2.1 汽车总量：2023年增长势头强劲 .......................................................... 4 2.2 电动车总量：全球车企及各国目标确立，智能浪潮驱动电动化普及 ............................ 5 2.3 储能总量：新能源推动高速发展，规模有望快速突破TWh ..................................... 6 三、行业格局分析：竞争加速格局分化，海外仍有提升潜力 ........................................... 7 3.1 动力电池格局：行业格局分化，产能积极出海 .............................................. 7 3.2 储能电池格局：技术相融互补，盈利分化显著 ............................................. 10 四、公司盈利分析：底部、中性、乐观假设下盈利探讨 .............................................. 11 4.1 电池成本分析情景假设 ................................................................. 11 4.2 电池成本结构拆分：原材料、直通率为核心 ............................................... 11 4.3 悲观情况下盈利预期：价格战竞争加剧 ................................................... 12 4.4 中性情况下盈利预期：行业中性竞争 ..................................................... 13 4.5 乐观情况下盈利预期：海外及新技术溢价 ................................................. 13 五、DCF估值模型拆解 .......................................................................... 14 5.1 模型情景汇总 ......................................................................... 14 5.2 FCF、WACC测算 ........................................................................ 14 5.3 公司DCF估值 ......................................................................... 18 六、公司财报分析 .............................................................................. 19 七、历史业绩&盈利预测 ......................................................................... 20 八、投资建议 .................................................................................. 22 九、风险提示 .................................................................................. 23 图表目录 图表1： 分情景假设 ............................................................................ 4 图表2： 公司仍处于高速成长赛道初期 ............................................................ 4 图表3： 公司现金流保持高速增长（万元） ........................................................ 4 图表4： 全球汽车销量（17-23A；万辆） .......................................................... 5 图表5： 全球汽车品牌电动化率目标（万台） ...................................................... 5 图表6： 各国汽车电动化率目标（万台） .......................................................... 6 图表7： 全球汽车销售总量及电动化率假设（万台） ................................................ 6 图表8： 机构预测全球储能累计装机需求（23年；GWh） ............................................. 6 图表9： 全球及海外动力电池装机格局（22-23年；GWh） ............................................ 7 图表10： 全球新能源车企自研电池项目（23年） ................................................... 8 图表11： 欧、美针对中国电动车产业链出台法案或调查 ............................................. 9 图表12： 公司海外装机基本追平LG（22-23年；GWh） ............................................. 10 图表13： 公司全球动力份额假设 ................................................................ 10 图表14： 公司电池业务盈利不同情景下分析 ...................................................... 11 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表15： 锂电池成本结构（1H22） .............................................................. 11 图表16： 电池材料采购价格理论极限降本空间测算 ................................................ 12 图表17： 公司及行业当前及理论三元电芯成本测算（23年、远期；元/Wh） ........................... 12 图表18： 中性预期下公司电池盈利（元/Wh） ..................................................... 13 图表19： 公司与二三线电池厂价差（元/Wh） ..................................................... 14 图表20： 公司与二三线电池厂成本、价格及毛利差 ....