证券研究报告·行业+公司首次覆盖·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业+公司首次覆盖 中低速增长阶段的行业发展路径——啤酒篇 2024年04月19日 证券分析师 孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 证券分析师 李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《近期普飞批价波动思考——一次积极的情景测试》 2024-04-15 《港股餐饮及供应链2023年报精读：翻台企稳，分红大幅提升》 2024-04-08 增持（维持） [Table_Tag] 关键词：#产品结构变动带来利润率上升 #股息率高 #成本下降 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 重结构轻总量，升级趋势延续，股息率靠前。 从价来看，我国啤酒行业升级趋势是放缓不是降级，企业毛销差持续上行。2023年国内餐饮企业吊销数近130万家，达2022年两倍以上。现饮场景作为啤酒结构升级主阵地复苏偏慢，叠加整体消费力承压，高端化趋势有所放缓，但酒企中端产品保持良好增长。国内主要酒企吨价均在2023年实现低中个位数增长，升级需求延续，利润率提升仍有空间。 从量来看，龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补，2023年全年中国啤酒行业产量3555.5万千升（yoy+0.3%），但较2019年仍有差距。我们认为人均啤酒消费量下行带来的需求收紧将使得行业壁垒提高，集中度将进一步向龙头酒企靠拢。 估值已进入历史底部区间。2023年12月基金啤酒配置比例为0.37%，降至2020年6月水平，啤酒市值比A股整体市值在23年12月达过去13年来历史最低，啤酒个股估值均处于低位，配置价值凸显。 ◼ 以日为鉴：多元创新引领成长，高端化空间潜力可观。 中低速增长阶段，产品创新与业务多元化带动新质增长，企业提振股东回报，估值中枢稳健。日本经济下行&人均啤酒消费量见顶后，本国啤酒龙头步入中低速增长阶段，该阶段公司通过产品创新（把握核心消费需求，打造明星单品）、业务创新（非主业多元增长）、出海（逐步试水，通过兼并购实现快速增长）、降本增效（控费带来盈利能力提升）等方式实现增长。啤酒作为大众消费品需求较刚性，具备一定抗周期属性，参考朝日啤酒案例，2003-2011年公司收入同比增速在0~5%区间，估值底部有支撑（PE15x左右）。中低速增长期啤酒公司成熟业务资本开支逐步下降，现金流持续向好，公司2012年转向强调股东回报后，龙头估值中枢仍有进一步提升空间（PE 20x左右）。 我国啤酒行业仍处结构升级红利期，品质和价格兼具空间。我国630ml瓶装啤酒价格已迈过5元大关（2013-2024年价格CAGR为2.3%），10元以上啤酒已有一定占比，但相较其他酒种、酒精饮料和部分软饮料，价格仍然较低。2022年我国中高档啤酒销量占比为35%（日本43%、美国79%）；啤酒整体单价2.5美元/升（分别为日本的45%、美国的52%），过去10年我国啤酒升级主要聚焦瓶装&现饮，消费者需求日趋健康化&减量提质，产品升级/渠道优化/包装创新/品类多元化将在中长期驱动我国啤酒均价持续上行。龙头品牌经营韧性较强，有望持续受益。 ◼ 投资建议：相较日本酒企，当前我国啤酒企业仍在业绩端享受收入规模增长、产品结构升级及盈利能力提升红利，业绩增速、ROE水平普遍更高。同时，公司在股东回报端亦逐步强调分红重要性，股息率提升预期之下动态估值仍然偏低。啤酒2024Q1动销良好，我们认为今年各家酒企将以提结构、保利润作为今年战略重点，深耕各自强势市场，部分产品存在提价&减费空间，结构升级延续。同时企业倾向控制在竞争对手强势市场的费用投入以提升费效比，盈利能力有望继续改善，顺周期场景复苏之下，2024年旺季值得期待。目前板块内具有业绩支撑的优质标的股价已处于历史估值下限，存较大上修空间。我们推荐青岛啤酒（A股）、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒，建议同步关注青岛啤酒（H股）。 ◼ 风险提示：现饮场景复苏不及预期风险；啤酒厂商竞争加剧；消费需求迭代与政策约束风险；替代酒种的竞争加速。 -23%-21%-19%-17%-15%-13%-11%-9%-7%-5%-3%-1%2023/4/192023/8/182023/12/172024/4/16食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所 2 / 25 内容目录 1. 轻总量重结构，升级趋势延续，高股息价值凸显 .......................................................................... 5 1.1. 我国代表性酒企吨价与毛销差稳健上行................................................................................. 5 1.2. 分红政策优化，底部配置价值凸显......................................................................................... 6 2. 以日为鉴：我国啤酒路在何方？ ...................................................................................................... 8 2.1. 日本啤酒业变迁：政策主导，第三类啤酒崛起..................................................................... 8 2.2. 朝日啤酒：百年浮沉，历久弥新............................................................................................. 9 2.2.1. 基本面复盘：产品创新与业务多元化带动高质量增长............................................... 9 2.2.2. 估值复盘：增长降速之下提振股东回报，估值中枢稳健......................................... 13 3. 启示与投资建议：高端化有空间，估值有支撑 ............................................................................ 16 3.1. 启示一：中低速增长时代，企业需把握优质创新增长....................................................... 16 3.2. 启示二：结构升级持续，估值有支撑................................................................................... 18 3.3. 2024年展望：顺周期复苏&结构优化&成本下行，弹性凸显 ............................................ 20 3.3.1. 场景复苏渐进，量稳价增可期..................................................................................... 20 3.3.2. 成本下行红利集中释放................................................................................................. 21 3.4. 板块标的梳理与推荐............................................................................................................... 23 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业+公司首次覆盖 东吴证券研究所 3 / 25 图表目录 图1： 各酒企2023年啤酒业务量价拆分............................................................................................. 5 图2： 各酒企历年毛销差....................................................................................................................... 5 图3： 中美日15岁以上人均啤酒消费量（升）................................................................................. 6 图4： 啤酒板块配置情况....................................................................................................................... 7 图5： 啤酒个股5年PE-BAND（财务匹配规则-盈利预测） ........................................................... 7 图6： 日本15岁以上人均啤酒消费量（升）..................................................................................... 8 图7： 日本人均啤酒消费占比逐步企稳............................................................................................... 8 图8： 1997-2012年日本GDP增速放缓（现价同比） ...................................................................... 9 图9： 日本各类酒种销量（千升）....................................................................................................... 9 图10： 日本外食率2009年以后缓速下降，啤酒非现饮需求提升................................................... 9 图11： 1892年朝日啤酒成立 .............................................................................................................. 10 图12： Super Dry的醇爽口感 ................................................................