请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月19日买入森麒麟（002984.SZ）毛利率提升至31.3%，摩洛哥项目有望年内落地核心观点公司研究·财报点评基础化工·橡胶证券分析师：杨林证券分析师：薛聪010-88005379010-88005107yanglin6@guosen.com.cnxuecong@guosen.com.cnS0980520120002S0980520120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价34.27元总市值/流通市值35411/24097百万元52周最高价/最低价37.13/26.20元近3个月日均成交额340.06百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《森麒麟（002984.SZ）-2023年业绩符合预期，海外基地建设快速推进》——2024-03-01《森麒麟（002984.SZ）-Q3营收利润再创新高，投建摩洛哥二期项目》——2023-10-25《森麒麟（002984.SZ）-23H1业绩大幅提升，看好远期成长空间》——2023-08-31《森麒麟（002984.SZ）-反倾销初裁税率大幅下降，盈利空间有望打开》——2023-08-18《森麒麟（002984.SZ）-业绩环比改善，成长性可期》——2023-04-24第一季度业绩超预期，归母净利润创历史新高。公司发布2024年一季度报告，2024年第一季度公司营收21.2亿元（同比+27.6%，环比+0.7%），归母净利润5.0亿元（同比+101.3%，环比+34.4%），扣非归母净利润5.0亿元（同比+106.7%，环比+43.2%），业绩超预期。一方面由于美国商务部对泰国PCR双反终裁结果落地，公司双反税率由17.06%降低至1.24%；另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。公司第一季度毛利率达到31.3%（同比+9.0pcts，环比+3.8pcts），同比大幅提高4.7个百分点，净利率达到23.8%（同比+8.7pcts，环比+6.0pcts），三费率为3.7%（同比-1.6pcts）。公司泰国二期全钢胎项目快速放量，海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。公司泰国二期600万条半钢轮胎、200万条全钢轮胎项目于2023年大规模投产运行，受益于海外市场需求提升，客户订单持续处于供不应求状态。2024年第一季度公司轮胎产量807.6万条（同比+33.0%，环比+1.2%），其中半钢胎产量774.0万条（同比+26.0%，环比+0.7%），全钢胎产量33.6万条（同比+148.0%，环比+13.1%）；轮胎销售760.7万条（同比+15.7%，环比+0.0%），其中半钢胎销量728.0万条（同比+12.8%，环比-0.7%），全钢胎销量32.7万条（同比+175.3%，环比+19.6%）。半钢胎产销环比基本持平，主要受国内春节假期影响，全钢胎受益于泰国二期项目放量环比持续提升。公司定增资金变更募投项目，加速推进海外基地布局。公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，一、二期项目已于2023年10月同时开工建设，有望在2024-2025年逐步建成投产；稳步推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，项目已经获得环评许可，建筑许可尚在审批流程中，有望在2025-2026年逐步建成投产。公司在2023年8月通过定增募资28亿元，用于建设西班牙基地项目，此次将募集资金变更为摩洛哥项目，未来产能有望快速增长，将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险；反倾销税终裁不确定性等。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司轮胎出口税率下降，毛利率、净利率水平大幅提升，我们上调公司2024-2026年公司归母净利润至19.6/22.8/26.7亿元（原值为18.2/21.2/24.7亿元），同比增速分别为43.2%/16.3%/17.2%，摊薄EPS分别为2.65/3.09/3.62元，当前股价对应PE分别为12.9/11.1/9.5x，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)6,2927,8429,46411,01912,803(+/-%)21.5%24.6%20.7%16.4%16.2%净利润(百万元)8011369196022812672(+/-%)6.3%70.9%43.2%16.3%17.2%每股收益（元）1.231.842.653.093.62EBITMargin13.3%18.2%22.5%21.8%22.0%净资产收益率（ROE）10.5%11.6%14.7%15.0%15.4%市盈率（PE）27.818.612.911.19.5EV/EBITDA20.815.410.59.48.1市净率（PB）2.922.161.901.671.46资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2第一季度业绩超预期，归母净利润创历史新高。公司发布2024年一季度报告，2024年第一季度公司营收21.2亿元（同比+27.6%，环比+0.7%），归母净利润5.0亿元（同比+101.3%，环比+34.4%），扣非归母净利润5.0亿元（同比+106.7%，环比+43.2%），业绩超预期。一方面由于美国商务部对泰国PCR双反终裁结果落地，公司双反税率由17.06%降低至1.24%；另一方面泰国工厂对下游顺利实现提价。公司第一季度毛利率达到31.3%（同比+9.0pcts，环比+3.8pcts），同比大幅提高4.7个百分点，净利率达到23.8%（同比+8.7pcts，环比+6.0pcts），三费率为3.7%（同比-1.6pcts）。图1：森麒麟营业收入及增速图2：森麒麟归母净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：森麒麟毛利率与净利率图4：森麒麟费用率资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司泰国二期全钢胎项目快速放量，海外消费降级拉动国产品牌市场需求提升。公司泰国二期600万条半钢轮胎、200万条全钢轮胎项目于2023年大规模投产运行，受益于海外市场需求提升，客户订单持续处于供不应求状态。2024年第一季度公司轮胎产量807.6万条（同比+33.0%，环比+1.2%），其中半钢胎产量774.0万条（同比+26.0%，环比+0.7%），全钢胎产量33.6万条（同比+148.0%，环比+13.1%）；轮胎销售760.7万条（同比+15.7%，环比+0.0%），其中半钢胎销量728.0万条（同比+12.8%，环比-0.7%）， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3全钢胎销量32.7万条（同比+175.3%，环比+19.6%）。半钢胎产销环比基本持平，主要受国内春节假期影响，全钢胎受益于泰国二期项目放量环比持续提升。图5：森麒麟半钢胎产量及销量（万条）图6：森麒麟全钢胎产量及销量（万条）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司定增资金变更募投项目，加速推进海外基地布局。公司正在加快推进“森麒麟（摩洛哥）年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，一、二期项目已于2023年10月同时开工建设，有望在2024-2025年逐步建成投产；稳步推进“西班牙年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目”，项目已经获得环评许可，建筑许可尚在审批流程中，有望在2025-2026年逐步建成投产。公司在2023年8月通过定增募资28亿元，用于建设西班牙基地项目，此次将募集资金变更为摩洛哥项目，未来产能有望快速增长，将进一步提升公司的整体竞争能力和盈利能力。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司轮胎出口税率下降，毛利率、净利率水平大幅提升，我们上调公司2024-2026年公司归母净利润至19.6/22.8/26.7亿元（原值为18.2/21.2/24.7亿元），同比增速分别为43.2%/16.3%/17.2%，摊薄EPS分别为2.65/3.09/3.62元，当前股价对应PE分别为12.9/11.1/9.5x，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值亿元EPSPEPB投资评级20232024E2025E20232024E2025E2024601058.SH赛轮轮胎16.785520.911.111.2918.415.113.03.6无601966.SH玲珑轮胎23.883520.941.451.7920.416.413.31.7无002984.SZ森麒麟34.272531.842.653.0915.712.911.12.2买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理（注：赛轮轮胎、玲珑轮胎为Wind一致预测，收盘价均为2024年4月18日） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202220232024E2025E2026E利润表（百万元）202220232024E2025E2026E现金及现金等价物19893894656775718246营业收入6292784294641101912803应收款项964120098510871263营业成本50025865670679169175存货净额17371470151315921847营业税金及附加1428283338其他流动资产1101940189220256销售费用156188199220256流动资产合计4831871494651068111823管理费用168170216228264固定资产54606001639972138425研发费用113165189220256无形资产及其他193193235278320财务费用(135)7871911投资性房地产631741741741741投资收益(163)105100100100长期股权投资00000资产减值及公允价值变动86(37)000资产总计1111615650168411891321309其他收入(145)(182)(189)(220)(256)短期借款及交易性金融负债1415202020营业利润8651471213824822903应付款项89911428409951154营业外净收支(12)(0)(30)(30)(30)其他流动负债523605523616715利润总额8521471210824522873流动负债合计14351761138416321890所得税费用52102148172201长期借款及应付债券18871962196219621962少数股东损益00000其他长期负债169140140140140归属于母公司净利润8011369196022812672长期负债合计20562103210321032103现金流量表（百万元）202220232024E2025E2026E负债合计34923864348637343992净利润8011369196022812672少数股东权益00000资产减值准备40(3)212股东权益762411786133551517917317折旧摊销399474608692794负债和股东权益总计1111615650168411891321309公允价值变动损失(86)37000财务费用(135)7871911关键财务与估值指标202220232024E2025E2026E营运资本变动(805)(1617)154237(206)每股收益1.231.842.653.093.62其它(40)3(2)(1)(2)每股红利0.190.010.530.620.72经营活动现