2023Q4业绩高增，下游分布进一步均衡

陕鼓动力(601369)/机械设备 评级：买入(维持) 市场价格：9.74分析师：王可 执业证书编号：S0740519080001 Email：wangke03@zts.com.cn 分析师：谢校辉 执业证书编号：S0740522100003Email：xiexh@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1725.93 流通股本(百万股)1690.93 市价(元)9.74 市值(百万元)16810.55 流通市值(百万元)16469.67 股价与行业-市场走势对比 相关报告 2023Q4业绩高增，下游分布进一步均衡 证券研究报告/公司点评2024年4月18日 公司盈利预测及估值指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）10766 10143 11133 12447 13842 增长率yoy%4% -6% 10% 12% 11% 净利润（百万元）968 1020 1167 1367 1522 增长率yoy%13% 5% 14% 17% 11% 每股收益（元）0.56 0.59 0.68 0.79 0.88 每股现金流量0.53 0.78 -1.49 0.48 0.65 净资产收益率11% 11% 11% 12% 12% P/E17.4 16.5 14.4 12.3 11.0 PEG4.44 -2.85 1.48 1.04 0.99 P/B2.1 1.9 1.8 1.6 1.4 备注：股价取自2024年4月18日 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营收101.43亿元，同比-5.79%，实现归母10.20亿 元，同比+5.36%，实现扣非归母9.31亿元，同比+11.01%。其中，2024Q4实现营收28.74亿元，同比+23.97%，实现归母2.94亿元，同比89.62%，实现扣非归母2.60亿元，同比+119.45%。 2023Q4业绩高增，现金流表现优异，下游分布进一步均衡。 （1）成长性：2023年，公司营收同比下滑-5.79%，归母同比增加5.36%，扣非归母同比增加11.01%，其中,单四季度营收同比增长23.97%，归母同比增长89.62%，扣非归母同比增长119.45%。我们判断，公司四季度业绩高增的原因：①气体运营业务规模持续增长，且增量的气体项目多集中在下半年投运，从而对四季度业绩产生积极影响。截至2023年9月底，秦风气体产能规模（含运营、在建与调试装置）,同比增长30.95%，液体产量同比增长18.96%；②加强应收账款清理，回款增加，减值损失减少（2022-2023年信用减值损失分别为1.97亿元和0.98亿元）。此外，公司正大力拓展除冶金之外的其他领域，如能源、制药、电力等，进而降低对单一的冶金行业的依赖，效果显著，2021-2023年，来自冶金行业的收入占比分别为71.60%/68.54%/45.85%。（2）盈利能力：2023年，公司销售毛利率为21.49%，同比下滑0.55pct，销售净利率为10.83%，同比增长1.05pct。分业务来看，能量转换设备、工业服务和能源基础设施运营（气体业务）毛利率分别为28.84%、18.29%和14.53%，同比分别+0.90pct、-2.77pct、+0.02pct，各板块盈利基本保持稳定。（3）现金流水平：2023年，公司经营活动产生的现金流净额为13.52亿元，超过利润水平，充分说明公司作为透平机械龙头对产业链上下游较强的议价能力，经营质量稳健。 多领域开拓进度加快，海外市场值得期待。 （1）压缩空气储能：公司具备了10MW级到350MW级压缩空气储能压缩机组的系统技术，又完成300MW级压缩空气储能高温压缩和350MW级压缩空气储能中温压缩的系统方案开发，体现了公司在储能领域解决方案的先进性和适用性。2023年，公司中标多个压缩空气储能项目，实现了大中小规模压缩空气储能领域市场全覆盖，其中，某300MW级高温压缩空气储能项目是全球最大的人工硐室储气项目，公司为其提供高端的轴流压缩机和离心压缩机。我们认为，后续以压缩空气为代表的新型储能有望开展示范项目支持性电价政策，投资方回报率将得到显著提升，项目投资意愿有望明显增强。根据我们测算，空气储能所需的压缩机长期市场空间约为千亿量级，公司将充分受益。（2）海外市场：公司坚定“走出去、走进去、走上去”的海外战略指引，联合国内大型设计院及工程公司等合作伙伴，协同出海，拓展海外市场，扩大市场占有率，不断取得积极成效。2023年，公司压缩机及膨胀机首次应用于国外聚烯烃装置，签订国外某用户化工综合体聚烯烃装置乙烯循环气压缩机及膨胀机项目，打破了国外设备在该领域的垄断局面，是公司在国际市场上又一重大突破。在欧洲市场，公司签订欧洲某用户循环氢压缩机项目，该项目是公司向该国出口的首台套循环氢压缩机，对公司进军该国油气化工市场具有重要的市场示范意义。 维持“买入”评级：基于公司披露的2023年年报数据和对冶金等领域景气度的判断， 我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为11.67/13.67/15.22亿 请务必阅读正文之后的重要声明部分 元（2024-2025年前值：13.25/15.99亿元），对应的PE分别为14.4/12.3/11.0倍。 风险提示：压缩空气储能产业化进度不及预期、公司新领域及海外开拓不及预期。 图表1：陕鼓动力盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 10,535 6,329 7,247 8,139 营业收入 10,143 11,133 12,447 13,842 应收票据 357 1,052 813 900 营业成本 7,963 8,682 9,682 10,765 应收账款 3,700 3,265 3,752 4,258 税金及附加 57 63 72 80 预付账款 1,143 1,246 1,390 1,545 销售费用 266 256 286 318 存货 2,251 6,946 7,746 8,612 管理费用 570 601 647 734 合同资产 1,058 334 1,198 1,286 研发费用 277 356 386 443 其他流动资产 2,716 3,012 4,199 4,527 财务费用 -311 -206 -225 -232 流动资产合计 20,702 21,850 25,146 27,981 信用减值损失 -98 0 0 -6 其他长期投资 439 481 538 599 资产减值损失 32 0 0 0 长期股权投资 222 222 222 222 公允价值变动收益 6 20 20 15 固定资产 2,907 2,599 2,327 2,085 投资收益 10 60 60 50 在建工程 229 209 189 169 其他收益 66 20 35 122 无形资产 156 148 141 134 营业利润 1,337 1,481 1,714 1,915 其他非流动资产 826 828 831 835 营业外收入 29 50 60 60 非流动资产合计 4,778 4,488 4,248 4,043 营业外支出 10 0 0 0 资产合计 25,480 26,338 29,394 32,025 利润总额 1,356 1,531 1,774 1,975 短期借款 1,852 97 226 335 所得税 258 276 319 355 应付票据 1,122 2,317 2,429 2,398 净利润 1,098 1,255 1,455 1,620 应付账款 5,729 5,655 6,553 7,347 少数股东损益 78 88 87 97 预收款项 122 46 64 81 归属母公司净利润 1,020 1,167 1,367 1,522 合同负债 3,845 4,220 4,719 5,247 NOPLAT 846 1,086 1,270 1,429 其他应付款 264 264 264 264 EPS（按最新股本摊薄） 0.59 0.68 0.79 0.88 一年内到期的非流动负债 653 653 653 653 其他流动负债 1,093 1,164 1,264 1,392 主要财务比率 流动负债合计 14,678 14,415 16,172 17,718 会计年度 2022 2024E 2025E 2026E 长期借款 972 1,265 1,455 1,266 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -5.8% 9.8% 11.8% 11.2% 其他非流动负债 496 496 496 496 EBIT增长率 -2.8% 26.7% 17.0% 12.6% 非流动负债合计 1,469 1,761 1,951 1,762 归母公司净利润增长率 5.4% 14.4% 17.1% 11.4% 负债合计 16,147 16,176 18,123 19,480 获利能力 归属母公司所有者权益 8,746 9,486 10,508 11,685 毛利率 21.5% 22.0% 22.2% 22.2% 少数股东权益 587 675 762 860 净利率 10.8% 11.3% 11.7% 11.7% 所有者权益合计 9,333 10,162 11,271 12,545 ROE 10.9% 11.5% 12.1% 12.1% 负债和股东权益 25,480 26,338 29,394 32,025 ROIC 9.3% 12.4% 12.9% 13.3% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 63.4% 61.4% 61.7% 60.8% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 42.6% 24.7% 25.1% 21.9% 经营活动现金流 1,352 -2,569 828 1,119 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.6 现金收益 1,084 1,397 1,542 1,669 速动比率 1.3 1.0 1.1 1.1 存货影响 173 -4,695 -800 -866 营运能力 经营性应收影响 342 -363 -391 -749 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 -647 1,046 1,030 779 应收账款周转天数 128 113 101 104 其他影响 400 47 -553 285 应付账款周转天数 255 236 227 232 投资活动现金流 -4,156 -35 -109 -33 存货周转天数 106 191 273 274 资本支出 -440 -13 -13 -13 每股指标（元） 股权投资 23 0 0 0 每股收益 0.59 0.68 0.79 0.88 其他长期资产变化 -3,739 -22 -96 -20 每股经营现金流 0.78 -1.49 0.48 0.65 融资活动现金流 -750 -1,602 199 -193 每股净资产 5.07 5.50 6.09 6.77 借款增加 -1,122 -1,463 319 -80 估值比率 股利及利息支付 -683 -469 -475 -478 P/E 16 14 12 11 股东融资 0 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响 1,055 330 355 365 EV/EBITDA 7 6 5 5 来源：wind，中泰证券研究所 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期