西南证券研究发展中心 2024年4月 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 创新器械专题：神经介入 从脑卒中看神经介入器械投资图谱 核心观点 前言与三问：脑卒中（俗称为“中风”）这个属于急性脑血管疾病的医学名词近年来越来越多地为大众所熟知和重视。随着人口老龄化浪潮的开启以及疾病年轻化趋势的愈发明显，我国已成为脑卒中终生风险最高和疾病负担最重的国家之一。得益于神经介入疗法技术的发展以及影像设备的改良，二十年前难以想象的微创介入疗法如今越来越普及。随着技术的不断进步，血流导向装置、机械取栓装置等创新器械逐渐应用于神经介入诊疗中，成为该领域的新里程碑。未来，随着适应症和术式的进一步拓展，神经介入领域产品将持续迭代升级。在这样的大背景下，我们不禁要问“神经介入赛道能否成为下一个国产替代的前期价值洼地？”本篇报告将重点围绕神经介入行业三大核心问题来做解读： 1）市场需求层面，神经介入各子行业需求层面，各子行业的市场空间及行业增长驱动力怎么看？2）格局层面，各子行业目前的竞争格局以及行业核心技术壁垒如何？3）估值层面，一般采用什么估值方法以及如何做远期空间测算？ 需求端：百亿级市场，国产替代空间巨大。神经介入治疗脑卒中疾病，是一个有潜力的市场。脑卒中大致分为出血及缺血性两种，按照形式又分为急性及慢性（四象限），所对应的器械子版块分别为出血类器械、急性缺血类器械（取栓）、慢性缺血类器械（扩张）、以及通路类器械。考虑到出血类器械2022-2023年集采节奏逐步加快，我们对出血类子行业做了单独的量价模型测算。整体来看，根据沙利文预测以及西南测算，2022年国内神经介入行业约61亿市场规模，预计2028年将是224亿市场规模（出厂价口径），复合增速高达24%，属于高景气赛道（详见疾病谱及对应器械一览图总结）。 疾病人群基数：2021年我国脑卒中发病人数约为517万人，2032年预计将达724万人 渗透率：随着术式普及+带量采购等因素，出血类器械渗透率进一步提升 1. 慢性缺血性脑血管病（TIA）：主要是颅内动脉粥样硬化性狭窄ICAS引起的，慢性若不干预将发展至急性。2022年患者基数约5700万，手术量约为4万，市场规模约12亿元。对应器械方面，颅内支架临床使用占比约85%，药物球囊/球囊扩张导管使用占比约15%。 2. 急性缺血性脑血管病（AIS）：主要是颅内动脉粥样硬化性狭窄ICAS引起的，急性发生后需要即刻溶栓或取栓。2022年患者发病人数约395万，手术量约为8.5万，市场规模约10亿元。需要时间窗口内予以血管再通治疗，机械取栓成为未来发展主要趋势。对应器械方面，组合取栓充分借鉴借鉴支架取栓和导管抽吸优势，显著提高血管再通率，预计未来血栓抽吸及组合取栓手术量将维持超高增长。细分来看——1）支架取栓：最为常规，手术难度较大；2）抽吸取栓：证明为非劣效，减少手术时间和设备操作成本；3）组合取栓：SWIM是目前最尖端颅内动脉取栓技术，大幅提高取栓效率；4）球囊导引导管：辅助取栓流程，显著降低远端血管栓塞的发生率。 3. 慢性出血性脑血管病：主要由未破裂颅内动脉瘤引起，颅内动脉瘤破裂后转为急性出血。2022年未破裂动脉瘤患病人数约8474万人，神介手术量约8.4万台。除了动脉瘤以外，脑动静脉畸形等神经畸形是第二大诱因，2022年神经血管畸形破裂出血发病约2万人。对应器械方面细分来看——1）弹簧圈栓塞术：渗透率最高，有良好即刻闭塞效果但复发率高；2）密网支架：国内应用时间不长，但已逐步占据未破裂动脉瘤的主流治疗市场。经测算，市场空间预计2028E年将达20亿元（出厂价口径）。性能方面，密网支架治疗未破裂动脉瘤优势明显，完全闭塞率高且不良反应发生率低；3）覆膜支架：应用较少；4）液体栓塞剂：主要用于动静脉畸形的介入栓塞治疗。 1 核心观点 4. 急性出血性脑血管病：主要由蛛网膜下腔出血及脑出血引起，颅内动脉瘤一旦破裂病人致死率高达70%以上。手术方案主要因出血位置而定。 行业驱动力：1）产业政策利好不断，有望快速实现技术的创新发展并提高神经介入手术渗透率；2）老龄化程度加重带来的相关疾病发病率提升；3）脑卒中治疗向基层渗透，提高了基层诊疗的覆盖率；4）国家医保局支持创新医疗器械豁免”DRG“，鼓励创新医用耗材；5）临床证据的积累使血管内介入手术获得官方临床指南的更新和推荐，进一步提高介入手术渗透率；6）AI赋能使技术持续改革和创新。 竞争格局及技术壁垒：竞争逐步加大，大浪淘沙优中选优。从宏观竞争格局拥挤程度来看，缺血类颅内支架及出血类密网支架竞争格局最优（详见竞争格局及产品对比一览表总结）。 国产化率：宏观来看，2022年神经介入总国产化率提升至21%，国产替代逻辑不断兑现。细分来看，缺血性国产化率2.8%，出血性国产化率5.4%，通路类国产化率31%。 竞争格局及产品性能对比：1）弹簧圈：多种解脱方式，解脱快捷及稳定是临床使用的核心需求。主流外资产品线更为丰富，国产逐步丰富产品线；2）密网支架：国内已有7家厂家（4家国产+3家进口）的9款产品获批，创新型产品性能不断优化。获批产品各有特点，多重维度综合评定性能优劣；3）取栓支架：外资品类更为丰富，BASIS技术已成为新的学术热点。技术上数轮迭代，性能日益优化；4）抽吸导管：设计上需要满足管体与TIP头端抗负压的能力，设计上趋于提高导管内径，国产厂商近2年陆续获批；5）颅内球囊：进口厂家仅波士顿和艾康蒂，国产厂家纷纷进入。国产已获批产品高达40款，赛诺医疗市占率第一；6）颅内支架：进口1款获批，国产2款获批，格局最优。 技术壁垒：1）载药技术；2）涂层的稳定性；3）密网支架的技术；4）临床数据形成专家共识 后集采环境下，建议关注三类核心竞争力： 1)创新器械： 走创新道路，拓渠道，加速国产替代 2)平台型企业：多产品矩阵，实现规模效应并抵御未来可能集采降价的风险 3)海外布局：临床+营销双管齐下 估值层面：类似创新药，未来的价值在当前的折现。目前主营神经介入的上市公司，神经介入的收入占比均超过50%，2023年神经介入业务线同比增速较高，维持高景气高增长态势。除了赛诺医疗在A股上市外，其他神经介入公司均在港股上市。2023年港股公司PS下降明显，A股赛诺医疗PS有所上涨（详见估值情况一览表总结）。由于神经介入行业创新性较强，推荐采用预期收益分析法测算远端市值空间并折现。 相关标的：赛诺医疗、微创脑科学、归创通桥、沛嘉医疗、心玮医疗。 风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。 2 资料来源：《中国脑血管病防治指南》，西南证券整理 脑卒中（脑中风）由多种因素导致疾病发生 基础概览篇：脑卒中成因分为可干预及不可干预因素 脑血管病是指由各种原因引起的一个或多个脑血管异常导致的短暂或永久性神经功能障碍。临床上，该疾病主要以急性发作为主。 脑卒中（俗称为“中风”，包括出血及缺血类）是由于大脑里面的血管突然发生破裂出血或因血管堵塞造成大脑缺血、缺氧而引起（包括出血及缺血） 随着我国居民生活方式和饮食结构的改变，以及人口老龄化进程的加速，脑卒中的危险因素不断增加，因此也导致脑卒中的发病率不断上升。 •高血压：研究证实高血压是脑出血和脑梗死的重要危险因素。 •心脏病：各种类型的心脏病都与脑卒中密切相关。 •糖尿病：脑血管病的病情轻重和预后与糖尿病患者的血糖水平以及病情控制程度有关。 •血脂异常：大量研究证实血清总胆固醇（TC）、低密度脂蛋白（LDL）升高， •高密度脂蛋白（HDL）降低与心血管病有密切关系。 •不良生活方式：吸烟、饮酒、缺乏体育活动、饮食营养不合理。 脑卒中病发风险因素 可干预因素 不可干预因素 •年龄因素：随着年龄的增长，脑卒中的危险性持续增加。 •性别因素：从总体看，卒中的发病率男性高于女性。 •种族 •家族遗传因素 3 资料来源：ICMR National Centre for Disease Informatics and Research，山东省济宁市第一人民医院，西南证券整理 脑卒中分为出血和缺血两大类：由慢性向急性的演变 基础概览篇：脑卒中分为出血和缺血两大类 脑卒中分为两大类 慢性缺血：逐渐堵塞 急性缺血：堵塞较为严重，会突发脑梗死 慢性出血：存在未破裂颅内动脉瘤 急性出血：动脉瘤破裂——蛛网膜下腔出血; 脑出血 出血性 缺血性 脑出血 蛛网膜下腔出血 •慢性不干预后演变为急性的过程 •早期的改变和干预有助于预防或减轻急性的发生 血管狭窄或部分阻塞 4 基础概览篇：影像设备的改良推动了神经介入器械的发展 自20世纪90年代后期以来，神经介入领域经历了创新和优化。在1990年，弹簧圈开始用于动脉瘤治疗。医生通过操纵导管将弹簧圈完全导入动脉瘤腔内，形成血栓以闭塞动脉瘤，标志着神经介入医学进入了可控阶段。 同时，医疗器械公司也通过改进弹簧圈的材料来提高栓塞成功率。随着技术的不断进步，血流导向装置、机械取栓装置等创新器械逐渐应用于神经介入诊疗中，成为该领域的新里程碑。未来，随着适应症和术式的进一步拓展，神经介入领域产品将持续迭代升级。 资料来源：沙利文《中国神经介入行业产业现状与未来》，西南证券整理 适应症及术式进一步拓展，行业侧重点在有指导意义的临床数据 神经介入技术的全球发展历史 进入萌芽期，新技术与材料起步并应用于临床 神经介入快速发展 适应症及术式进一步拓展，行业侧重点在有指导意义的临床数据 5 基础概览篇：根据病史进行脑卒中患者分诊流程 可根据病史首先进行CT诊断，再进行全面的检查及评估 对新发患者进行全面的检查及评估 资料来源：《中国脑卒中防治指南2021》，西南证券整理； 6 基础概览篇：缺血性脑卒中一级预防影像学检查流程 防治卒中中心检查方案 1.彩色多普勒超声：评估的内容是血管的狭窄程度、斑块的大小及回声，并依此初步确定患者动脉粥样硬化病变的严重程度。 2.当超声检查发现血管轻、中度狭窄（＜70%）时，强烈推荐对患者进行每年一次的颅内和/或颈动脉超声复查。 3.当超声检查发现颅内动脉或者颈动脉具有重度以上狭窄（≥70%）时，推荐进一步检查，明确颅内动脉粥样硬化性病变的程度，推荐防治卒中中心为患者进行颅内动脉的 MRA 或者 CTA 检查，首选 MRA 检查。 高级卒中中心检查方案 1.当超声发现颈动脉重度狭窄（≥70%）时，或者超声发现不稳定斑块时，则提示该类斑块有可能会导致脑缺血事件，建议行积极的干预治疗。 2.当头 CTA 或者 MRA 检查发现颅内动脉的重度狭窄时，推荐进行 HR-MRI血管壁成像，因为颅内动脉的重度狭窄和动脉不稳定斑块具有独立相关性。通过此项检查，可以评估颅内动脉斑块的成分、状态。 3.对于颅内动脉重度狭窄，且斑块不稳定的患者，建议进行颅脑灌注成像（如动脉自旋标记检查），评估动脉粥样硬化病变对脑组织血流灌注的影响，及时发现无症状的缺血状态，预防脑梗死。 缺血性——颅内和/或颈动脉超声检测出重度狭窄（>70%)：需做颅内动脉的 MRA 或者 CTA 进行一步检查 缺血性脑血管病一级预防影像学检查流程 资料来源：《中国脑卒中防治指南2021》，西南证券整理；注：颅内动脉狭窄计算方式：推荐 WASID 法，狭窄率(%)=（1-狭窄处直径/狭窄近端正常直径）×100%。颅内动脉狭窄程度通常分为四级：狭窄＜50%（轻度）；50%～69%（中度）；70%～99%（重度）；闭塞。 7 基础概览篇：CT和MR是缺血性脑卒中一级预防主要影像学手段 为获得清晰的颅内前后循环动脉血管及分支，需要采用增强前后的原始减影图像来重建颅脑动脉血管 CTA 成像速度较快； 图像的空间分辨率较高，其在定量测定动脉狭窄上几乎可与 DSA 相媲美； 对于血管壁的钙