请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q1量贩业务持续放量，盈利能力逐季提升 [Table_Title2] 万辰集团(300972) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 300972 上次评级： 增持 52 周最高价/最低价： 47.53/25.00 目标价格： 总市值(亿) 45.49 最新收盘价： 26.39 自由流通市值(亿) 19.89 自由流通股数(百万) 76.01 [Table_Summary] 事件概述 公司发布业绩快报，公司23年营业收入92.94亿元，同比增长1,592.03%；利润总额-8,471.87万元，较上年同期下降303.76%；归母净利润-8292.65万元。剔除因股权激励产生的股份支付费用后，量贩零食业务全年盈利3,286万元。 公司发布一季度业绩预告，预计24Q1营业总收入47-51亿元，同比增长516.91%-569.42%；利润预计6500 万元-7500万元，同比41.54%-63.31%；归母净利润550-710万元；扣非归母净利润185-240万元。Q1量贩零食业务收入46-50亿元，同比增长678.31% - 745.99%；量贩零食业务剔除股份支付费用后，净利润预计 1.1-1.3 亿元，净利率约为2.39% -2.60%，净利率较过往季度持续提升。 分析判断: ► 量贩业务24Q1环比继续加速，门店总数突破6000家 公司量贩零食业务在扩大内需、提振消费的政策大环境下，业务规模迅速扩大，23年以来公司量贩业务逐季环比提升，根据23年业绩预告，全年收入规模预计达到85-90亿元，同比大幅增长，24年一季度规模预计达到46-50亿元，环比持续提升，公司量贩业务取得了高速高质的稳健增长。 公司量贩业务在持续推动全国化布局的同时、不断做深做透长三角和华北等优势区域市场，形成了较强的规模效应和品牌势能，行业影响力进一步增强，门店网络分布于江苏、浙江、安徽、山东、河北、河南、江西、川渝、福建、广东等多个地区，旗下“好想来品牌零食”已成为全国知名连锁品牌。参考公司官网，2024年1月万辰集团零食零售品牌在营门店数量超6000家，每月新开店增速超过500家，现已有31座仓储中心，公司门店数量已位列行业第一梯队，供应链效率和管理模式持续提升。 ► 盈利能力持续改善，量贩业务净利率环比逐季提升 利润端来看，剔除计提的股份支付费用后，23年公司量贩业务净利润3286万元，实现全年盈利，23Q4单季度实现盈利6979万元；24Q1量贩零食业务剔除股份支付费用后，净利润预计1.1亿元-1.3亿元，净利率约为2.39% -2.60%，净利率较过往季度（23Q4可比口径净利率为1.6%+）持续提升。我们认为得益于公司坚持不断优化供应链能力、仓储物流能力、加强品牌建设、组织精细化管理、数字化能力，持续增强和巩固公司的竞争优势，23年下半年以来前期投入效益逐步显现，公司经营效率不断提升。 ► 新一轮股权激励激发团队活力，持续享受行业成长红利 公司近期发布新一轮限制性股票激励计划，通过有吸引力的激励机制，充分激发了量贩零食业务团队的主观能动性。我们看好公司持续深化布局零食量贩，成长路径进一步清晰，旗下门店数量有望进一步提升，同时 随着公司采购成本控制力提升以及不断降低商品损耗率，量贩业务毛利率有望稳步提升，同时仓储和营销等费用投放边际效用也将逐步提升，费用率仍有优化空间，整体净利率预计仍有较大的提升空间。中长期我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长和渠道占比提升双重红利，实现规模扩张，持续享受行业成长红利。 公司食用菌业务整体稳健，23年预计实现营业收入5-6亿元，受行业竞争、上游原材料价格波动、公司生产线产能释放及下游消费市场需求变化的影响，销售价格有所下降，导致食用菌主营业务毛利率整体有所下滑。24Q1食用菌仍受市场行情变动影响，收益同比下滑较多。 证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月17日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 投资建议 参考最新业绩预告，我们调整公司23-25年收入93.59/188.55/229.51亿元的预测至92.94/210.58/273.16亿元；考虑量贩业务全面盈利尚需时间，调整23-25年EPS -0.51/0.88/1.97元的预测至-0.54/0.98/2.34元，对应2024年4月16日26.39元的收盘价估值分别为-49/27/11倍，维持增持评级。 风险提示 开店进程不及预期、行业竞争加剧 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 435 549 9,294 21,058 27,316 YoY（%） -3.4% 26.4% 1592.0% 126.6% 29.7% 归母净利润（百万元） 23 48 -83 151 362 YoY（%） -75.6% 103.7% -273.7% 282.4% 139.4% 毛利率（%） 10.3% 16.0% 8.0% 9.5% 10.0% 每股收益（元） 0.17 0.31 -0.54 0.98 2.34 ROE 3.6% 7.1% -14.2% 20.5% 33.0% 市盈率 158.31 84.80 -49.21 26.98 11.27 资料来源：wind、华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：寇星 分析师：卢周伟 邮箱：kouxing@hx168.com.cn 邮箱：luzw@hx168.com.cn SAC NO： S1120520040004 SAC NO：S1120520100001 联系电话： 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 549 9,294 21,058 27,316 净利润 42 -141 336 604 YoY(%) 26.4% 1592.0% 126.6% 29.7% 折旧和摊销 65 37 47 49 营业成本 462 8,550 19,057 24,585 营运资金变动 -42 645 300 321 营业税金及附加 3 28 63 82 经营活动现金流 70 553 686 976 销售费用 20 372 800 956 资本开支 -316 -258 -249 -179 管理费用 32 425 758 1,011 投资 20 0 0 0 财务费用 3 4 4 1 投资活动现金流 -294 -258 -249 -179 研发费用 2 5 6 8 股权募资 10 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 170 0 0 0 投资收益 2 0 0 0 筹资活动现金流 123 -3 -3 -3 营业利润 42 -80 390 701 现金净流量 -101 292 434 794 营业外收支 -1 -8 1 1 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 42 -88 391 702 成长能力（%） 所得税 0 53 55 98 营业收入增长率 26.4% 1592.0% 126.6% 29.7% 净利润 42 -141 336 604 净利润增长率 103.7% -273.7% 282.4% 139.4% 归属于母公司净利润 48 -83 151 362 盈利能力（%） YoY(%) 103.7% -273.7% 282.4% 139.4% 毛利率 16.0% 8.0% 9.5% 10.0% 每股收益 0.31 -0.54 0.98 2.34 净利润率 8.7% -0.9% 0.7% 1.3% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.0% -1.9% 2.1% 4.4% 货币资金 115 407 841 1,635 净资产收益率ROE 7.1% -14.2% 20.5% 33.0% 预付款项 43 770 1,715 2,213 偿债能力（%） 存货 100 1,325 2,381 1,717 流动比率 0.84 0.89 0.96 1.03 其他流动资产 21 707 936 1,194 速动比率 0.40 0.31 0.29 0.43 流动资产合计 279 3,208 5,872 6,758 现金比率 0.35 0.11 0.14 0.25 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 43.5% 87.7% 87.9% 82.1% 固定资产 432 445 528 578 经营效率（%） 无形资产 53 53 53 53 总资产周转率 0.54 3.37 3.65 3.54 非流动资产合计 911 1,123 1,326 1,457 每股指标（元） 资产合计 1,189 4,331 7,198 8,214 每股收益 0.31 -0.54 0.98 2.34 短期借款 148 148 148 148 每股净资产 4.35 3.78 4.76 7.10 应付账款及票据 117 2,495 3,857 3,655 每股经营现金流 0.46 3.57 4.43 6.31 其他流动负债 66 971 2,139 2,754 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 331 3,614 6,145 6,557 估值分析 长期借款 111 111 111 111 PE 84.80 -49.21 26.98 11.27 其他长期负债 75 75 75 75 PB 2.77 10.34 8.21 5.51 非流动负债合计 185 185 185 185 负债合计 517 3,800 6,330 6,743 股本 154 154 154 154 少数股东权益 4 -53 131 373 股东权益合计 672 532 868 1,472 负债和股东权益合计 1,189 4,331 7,198 8,214 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师， 新浪金麒麟新锐/菁英分析师，水晶球入围，清华经管 MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团 7 年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10