2023年盈利承压，主营产品价格或将企稳回升

金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。公司主营产品三氯蔗糖、安赛蜜和甲乙基麦芽酚产能位居全国前列。此外，公司投建的定远循环经济产业园项目，覆盖了甜味剂原料产品，建设了医药中间体和香精香料产能，基于合成生物学和绿色合成技术为业务拓展做好战略配置。 海外三氯蔗糖需求持续增长，或带动产品价格企稳回升。三氯蔗糖与安赛蜜实现工业化生产历史较长，就产品价格走势而言，历史中曾经历过供给端驱动以及需求端驱动产品价格的变化周期，2023年两种产品均处于价格下行周期。我们认为近期食品添加剂大厂将部分产品主动停产挺价标志着供给端的产能调整，需求端三氯蔗糖海外出口量同比持续增长，我们判断，金禾实业主营产品三氯蔗糖的供需格局或将改善，进而带动产品价格企稳回升。 公司主营产品价格下降，2023年营收及利润同比下滑。2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，公告显示，公司实现营业收入53.11亿元，同比下滑26.75%；实现归母净利润7.04亿元，同比下滑58.46%；实现扣非后归母净利润6.08亿元，同比下滑64.75%。其中视频制造产品实现收入28.90亿元，同比下滑36.60%，基础化工实现营收19.42亿元，同比下滑14.43%。 定远二期部分项目顺利投产，新增产品规划赋予公司未来成长性。2023年，公司完成了“定远二期项目第一阶段”主要项目工程建设的工作，包括年产60万吨硫酸、年产6万吨离子膜烧碱、年产6万吨离子膜钾碱、15万吨双氧水等主体项目，预计在2024年4月份陆续达到试生产条件。此外，公司依托以阿洛酮糖装置为基础的合成生物学中试线，开展了非粮生物基材料原料化利用、益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）、部分功能性营养健康产品以及功能性日化香料产品生产的研究工作。完成了D-阿洛酮糖-3-差向异构酶的申报工作，并于2024年2月29日成功获批作为食品工业用酶制剂新品种。另外根据《安徽金禾实业股份有限公司10000吨/年生物绿色制造健康产业项目环境影响评价首次公示》显示，公司将建设10000吨/年生物绿色制造健康产业装置，达到年产9800吨阿洛酮糖、年产5吨圆柚酮、年产5吨檀香油、年产5吨罗汉果甜苷、年产5吨香紫苏醇、年产50吨红没药醇、年产5吨瓦伦西亚烯、年产10吨金合欢醇（反反式）、年产15吨柚皮苷、年产100吨新橙皮苷的生产能力。随着公司规划新品的不断落地，将赋予公司一定成长性，带来新的盈利增长点。 风险提示：甜味剂需求低迷的风险；原材料价格大幅波动的风险；供给侧产能调整无法持续的风险。 投资建议： 我们在2022年10月针对公司2022年三季报的点评报告中，对于公司2022-2024年给出了归母净利润为17.95/21.90/25.08亿元的预测，我们根据实际情况，下调了公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为：7.9/9.1/9.9亿元，下调评级为“增持”评级。 调整原因如下：彼时正处于我国“后疫情时代”的消费浪潮期间，受疫情因素影响，国内外消费者对于健康理念的重视程度加深，进而推动三氯蔗糖、赤藓糖醇等“低热量、低GI”食品添加剂需求的提升。在三氯蔗糖供给端，随着2021年末能耗双控政策趋严，原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖产品价格高涨。彼时我们对于产品供需格局判断过于乐观，高估了海内外需求增长的持续性以及政策对产品新增产能把控的严格性，2023年来，三氯蔗糖在需求增量有限且产能持续释放的背景下，价格持续下跌，2023年三氯蔗糖市场均价同比下滑57%，安赛蜜市场均价同比下滑35%，压缩了公司的盈利空间。 回溯公司2022-2023年的业绩真实情况：公司实现营收72.5/53.1亿元，同比增加24.0%/-26.7%； 实现归母净利润17.0/7.0亿元 ， 同比增加44.0%/-58.5%。 在当前时点下，随着三氯蔗糖产品出口量同比持续增长，且我们判断三氯蔗糖主要厂家或将主动调整供给产能，在此前提下，公司主营产品价格或将企稳回升，进而带动公司盈利同比上行。相比于2022年盈利预测，我们谨慎下调公司2024-2026年的营业收入至55.5/58.7/62.7亿元，公司归母净利润为7.9/9.1/9.9亿元，当前股价对应PE分别为15/13/12X，给予“增持”评级。 2022 7,250 24.0%1695 44.0%3.02 27.7%24.1%6.9 6.4 1.66 2023 5,311-26.7%704-58.5%1.24 12.6%9.9%16.9 14.3 1.67 2024E 5,547 4.4%793 12.6%1.39 14.9%10.3%15.0 12.5 1.55 2025E 5,868 5.8%914 15.3%1.60 16.3%11.0%13.0 10.7 1.43 2026E 6,265 6.8%985 7.8%1.73 16.6%10.9%12.1 9.7 1.32 盈利预测和财务指标 金禾实业为国内人工甜味剂龙头企业，市场份额位居全国前列。金禾实业成立于1974年，2011年在深交所上市。公司主营业务包括食品添加剂和传统化工产品。2023年，公司食品添加剂收入占比达到54%，毛利占比达到76%。根据百川盈孚，公司食品添加剂产品主要包括9500吨/年三氯蔗糖（国内市占率32.4%，位居国内第一）、14000吨/年安赛蜜（国内市占率41.8%，位居国内第二）和9000吨/年甲乙基麦芽酚（国内市占率41%，位居国内第一）。 图1：金禾实业收入占比结构（单位：万元） 图2：金禾实业毛利占比结构（单位：万元） 公司主营产品甜味剂是指赋予食品以甜味的食物添加剂，品种较多，具体可以分为功能性甜味剂和糖醇类甜味剂两大类。其中功能性甜味剂可以按照来源分类可以分为天然甜味剂和人工合成甜味剂。糖醇类甜味剂以市场应用范围广泛的木糖醇、赤藓糖醇为主。功能性甜味剂目前占据着甜味剂的主要市场，主要是因为甜度高、用量少、热值小，多不参与代谢过程。作为代糖物质，主要用于饮料、食品、酒类等，还可用于医药和日化等领域。目前中国甜味剂产量占全球的75%左右，中国是全球甜味剂出口大国。 人工甜味剂中安赛蜜是第四代人工甜味剂，化学名为乙酰磺胺酸钾，甜度约为蔗糖的200倍。安赛蜜在人体内不能被代谢，因此不产生热量，已被广泛的科学实验证明其安全性。1983年欧盟批准安赛蜜使用，1988年美国批准其使用，1992年我国批准使用安赛蜜，目前全球已有100多个国家正式批准安赛蜜用于食品、饮料、口腔保健、化妆品及药剂等领域中。三氯蔗糖是第五代人工甜味剂，又名三氯半乳蔗糖、蔗糖素，甜度约为蔗糖的650倍。1976年首次被合成，我国于1997年开始允许其作为食品添加剂使用是以蔗糖为原料的功能性甜味剂，并具有较好的溶解性和稳定性，对涩味、苦味、酒味等味道有掩盖效果。 图3：甜味剂分类 麦芽酚主要分为甲基麦芽酚和乙基麦芽酚，是一类光谱的的香味增效剂，具有增香、固香、增甜的作用。麦芽酚是白色晶状粉末，具有焦奶油硬糖的特殊味道，其稀释溶液可释放出草莓样芳香。甲基麦芽酚可用于生产医药中间体，包括吡啶盐和胃药泮托拉唑。乙基麦芽酚根据其特色可分为纯香型、焦香型、特醇型，常作为食品增香剂添加与烘焙食物、冰淇淋、化妆品、烟草、饮料和糖果中。 2023年主营产品三氯蔗糖、安赛蜜处于价格下行周期，公司盈利能力受损。 三氯蔗糖价格曾经历过几轮周期变化：2010年由于国内企业生产工艺取得较大进展，大量国内民营资本投入，国内三氯蔗糖生产企业一度超过10家。由于下游市场主要集中在欧美发达国家，国内三氯蔗糖产品主要依赖渠道经销商出口，议价能力较弱，供给竞争加剧导致三氯蔗糖价格逐年回落。2014年-2015年国内多家企业由于安全事故和经营不善原因停产和终止新建项目。2016年英国泰莱公司关闭新加坡工厂并搬迁至美国，行业供应出现缺口。2017年由于环保督查原因三氯蔗糖产能收缩，价格一度涨至60万元/吨，高价再次引发企业产能扩张，三氯蔗糖价格再次回落。2021年受原料氯化亚砜和DMF价格大幅上涨和国内外需求复苏的影响，三氯蔗糖价格从2021年8月起开始上行，叠加2021年末能耗双控政策趋严，原材料供给不足和生产企业开工率下滑，推动三氯蔗糖价格最高涨至48万元/吨。2022年随着原料价格回落和进入行业淡季，三氯蔗糖价格在国内大厂停工检修叠加高温天气背景下价格小幅上涨。后续随着三氯蔗糖需求疲软以及海内外去库存的影响，三氯蔗糖价格回落至当前11万元/吨的历史低位。 安赛蜜方面，2005年塞拉尼斯子公司Nutrinova的安赛蜜专利到期后，国内企业纷纷布局安赛蜜产能。2010年后，国内产能快速扩张导致安赛蜜价格下滑，2012年价格跌至最低3.58万元/吨，期间不断有小产能因为生产成本过高而退出。2015年江苏浩波破产，产能维持低负荷生产。2016年-2017年受环保督察和生产安全等问题导致导致原料供应紧张，江苏天成、宁波王龙因事故停产导致双乙烯酮价格从8000元/吨上涨至1.5万元/吨，成本推动安赛蜜价格上涨至4.61万元/吨。 随着江苏浩波和江西北洋等产能停产和需求的持续释放，安赛蜜供需格局显著好转，产品价格稳步上升至2020年均价5.92万元/吨。2021年下半年，由于大宗原材料涨价，原料双乙烯酮价格大幅上涨，叠加能耗双控对生产企业开工的影响，安赛蜜价格从6万元/吨左右快速上涨至9.5万元/吨。2021年末，随着原料价格回落，安赛蜜价格从高位下滑。由于醋化股份新增产能已进入投料试车阶段，行业存在对新增产量的预期，叠加上半年国内疫情发酵，下游蜜饯等行业开工率处于低位，安赛蜜需求支撑不足，22年价格均价回落至6.4万元/吨左右，目前价格仍在地位区间，为3.8万元/吨。 根据百川盈孚，2023年三氯蔗糖的市场年均价格为16.72万元/吨，同比2022年下降57.18%；2023年安赛蜜市场年均价格为4.82万元/吨，同比2022年下滑35.24%。公司主营产品价格下滑，影响了公司的盈利能力，公司2023年毛利率/净利率分别为23%/13%，同比下滑12pct/10pct。 图4：三氯蔗糖年均价格（万元/吨） 图5：三氯蔗糖日度价格走势（万元/吨） 图6：安赛蜜年均价格（万元/吨） 图7：安赛蜜日度价格（万元/吨） 图8：金禾实业毛利率、净利率变化情况 图9：金禾实业期间费用率变化情况 三氯蔗糖出口同比提升，海外市场需求或将持续增长。根据百川盈孚，2023年，我国三氯蔗糖新增有效产能7200吨，而2023年产量基本维持2022年同期水平。 消费结构来看，随着国内“后疫情时代”的消费浪潮逐渐稳定，2023年我国三氯蔗糖的表观消费量为5235吨，同比减少10.9%，而海外需求呈现出逐年递增的态势，2023年，我国三氯蔗糖出口量达到1.64万吨，同比增加12.1%。虽然2023年海外需求增速出现了下滑，但就2024年1-2月出口数据来看，出口量达到3015吨，同比增长40.8%。我们认为随着海外对于肥胖、糖尿病的重视程度不断加深以及政策对于食用糖的管控力度不断增强，低热量甜味剂的海外需求将持续增长。 此外，夏季是国内饮品市场的重要消费季节，国内市场或将随着夏季到来迎来需求增长，进而带动三氯蔗糖价格企稳回升。 图10：我国三氯蔗糖产能产量情况 图11：我国三氯蔗糖表观消费量 图12：我国三氯蔗糖年度出口稳步提升 图13：我国三氯蔗糖月度出口数据同比增加 此外，近期麦芽酚产品价格也迎来了调整。根据百川盈孚，2024年4月10日起，麦芽酚价格开始向上调整。此前麦芽酚的高库存导致市场难以反弹，生产企业面临长期亏损情况，近来主要生产大厂选择限产报价，已将甲基麦芽酚装置停车，并考虑将乙基麦芽酚装置停车提上日程。截止至2024年4月16日，甲基麦芽酚市场价格达到9.5万元/吨，乙基麦芽酚