有色金属行业：俄金属再遭制裁，影响全球金属流向

事件：美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商品交易所（CME）将不再交易俄罗斯4月13日之后生产的铝、铜和镍，该日期之前生产的金属不受限制。 俄罗斯金属已遭多轮制裁，本次制裁的影响或较弱。自“俄乌冲突”以来，英美等国一直对俄罗斯的金属市场有所限制。2023年3月，美国对俄罗斯生产的铝及其加工产品实施了200%的关税，并扩展到向使用了俄罗斯铝材的产品征税；2023年12月，英国出台了直接禁止进口俄罗斯金属（包括铝、铜和镍）的立法。经过前几次制裁后，俄罗斯金属的出货渠道已多元化。另一方面，参考2018年4月LME曾不接受俄铝生产的铝锭作为交割标的，俄罗斯铝的出口量在当月较2017年月均值下降约70%，而2018年5月则高于2017年月均值21%。 虽然LME在全球金属定价方面有关键作用，但绝大多数金属在矿商、贸易商和制造商之间交易，无需进入LME仓库。因此，被排除在期货交易所的可交割品牌之外并不会大幅削弱俄罗斯对相关金属的出口能力。 限制俄金属交仓或引发价格短期波动。俄罗斯金属是LME仓库的重要货源，LME限制俄金属交仓或引发逼仓情绪，以2018年4月为例，潜在的逼仓风险推升LME铝价至年内高点。另一方面限制交仓倒逼大量隐性库存成为LME注册仓单，大幅增长的注册仓单使得逼仓的预期不成立，LME铝价下行，限制交仓引发短期价格波动。 更多俄金属出口至中国，利好国内金属加工出口。经过多轮制裁，欧美逐渐与俄罗斯脱钩，更多的俄罗斯金属出口至中国，2023年俄罗斯向中国出口铝117.57万吨、铜36.59万吨、镍3.80万吨，分别占中国进口量的76%、10%、40%。2024年1-2月，俄罗斯对中国的铝、镍出口增速分别为163%、9%，俄金属持续向中国市场倾斜。中国再以未锻造材或加工材的形式出口，利好国内金属加工等出口产业。澳洲、中东、美洲等地区原本供应亚洲市场的金属产品或销往欧洲，由此在运输等方面增加的费用将为欧洲市场带来成本压力。 投资建议：俄罗斯的金属持续流向中国，或导致铝、铜、镍等供给偏宽松，而海外偏紧缺，国内金属加工企业或受益于成本下降、出口需求增加。受益标的：华峰铝业、亚太科技、银邦股份。 风险提示：俄金属超预期出口至中国，导致国内供给过剩；下游需求不及预期导致国内相关金属品种供需恶化。 事件：美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，伦敦金属交易所（LME）和芝加哥商品交易所（CME）将不再交易俄罗斯4月13日之后生产的铝、铜和镍，该日期之前生产的金属不受限制。 1.俄金属再遭制裁，影响全球金属流向 1.1预计本轮制裁对俄罗斯金属的出口影响有限 俄罗斯金属已遭多轮制裁，本次制裁与2018年4月的手段相似，但影响明显更小。俄罗斯是全球主要金属生产国之一，2023年俄罗斯铝、铜和镍的产量分别占全球的5.7%、3.8%、和5.6%。2018年4月，美国政府对包括俄罗斯铝业（Rusal）前总裁德里帕斯卡（Oleg Djeripaska）在内的7名俄罗斯寡头拥有或控制之下的12家公司实施了制裁，随后LME宣布暂时不接受俄铝公司生产的铝锭为交割标的。潜在的逼仓风险推升LME铝价至2018年年内高点，而且，由于俄铝持有俄镍27%的股份，镍价因为制裁担忧也有所上升。自2022年“俄乌冲突”以来，英美等国一直对俄罗斯的金属市场有所限制，2023年3月，美国对俄罗斯生产的铝及其加工产品实施了200%的关税，并扩展到向使用了俄罗斯铝材的产品征税，2023年12月，英国出台了直接禁止进口俄罗斯金属（包括铝、铜和镍）的立法。同样是禁止将俄罗斯的金属产品作为期货交易所的可交割品牌，本次制裁与2018年4月的手段较为相似，但本次制裁仍然允许4月13日之前生产铝、铜、镍金属正常注册交割，因此本次制裁所产生的影响明显更小。 表1：英国、美国对俄罗斯金属实施了多次制裁 俄罗斯金属的出口渠道已多元化，持续向中国倾斜。经过前几次制裁后，俄罗斯金属的出货渠道已多元化。其中变化最明显的是铝，2021年中国累计进口俄罗斯原铝29.1万吨，占当年中国原铝进口的18.5%；至2023年，中国累计进口俄罗斯原铝117.6万吨，占当年中国原铝进口的76%。 此外，2023年中国向俄罗斯进口铜36.59万吨、镍3.80万吨，分别占中国进口量的10%、40%。2024年1-2月，俄罗斯对中国的铝、镍出口增速分别为163%、9%，俄金属持续向中国市场倾斜。 图12023年俄罗斯在中国进口电解铝中占比76%（单位：万吨） 图2：2023年俄罗斯在中国进口精炼铜中占比10%（单位：万吨） 图3：2023年俄罗斯在中国进口精炼镍中占比40%（单位：万吨） 预计本轮制裁不会大幅削弱俄金属的出口能力。参考2018年4月，LME不接受俄铝生产的铝锭作为交割标的，俄罗斯铝的出口量在当月较2017年月均值下降约70%，而2018年5月则高于2017年月均值21%。虽然LME在全球金属定价方面有关键作用，但绝大多数金属在矿商、贸易商和制造商之间交易，无需进入LME仓库。因此，被排除在期货交易所的可交割品牌之外并不会大幅削弱俄罗斯对相关金属的出货能力。 图42022年之前英美制裁措施对俄罗斯铝、铜、镍的月度出口量影响较为有限（单位：万吨） 1.2限制俄 限制俄金属交仓或引发逼仓情绪，LME铝价达年内高点。俄罗斯金属是LME仓库的重要货源，LME限制俄金属的交仓或引发逼仓的情绪。 2018年4月11日LME表示，自4月17日起禁止俄罗斯铝业（Rusal）生产的铝锭成为注册仓单，潜在的逼仓风险推升铝价，至4月19日LME铝价突破2600美元/吨，达年内高点。 限制俄金属交仓或倒逼隐性库存进入LME仓库，使逼仓不成立，LME铝价下行。限制交仓倒逼大量俄铝生产的铝锭由隐性库存成为LME注册仓单，自2018年4月11日后的一周时间内，至4月17日LME欧洲的铝注册仓单增至约53.68万吨，较4月11日增加15万吨，增幅为39%。快速增长的LME铝注册仓单使得逼仓的预期不成立，随后LME铝价下行，在5月23日一度降至2227美元/吨。 图5：2018年4月17日LME铝欧洲注册仓单较前一周增加约15万吨或39% 图6：2018年4月29日LME铝价超2600美元/吨，达年内高点 本轮对俄制裁或引起铝、铜、镍的价格波动以及集中交仓。据3月底数据，俄罗斯金属占伦敦金属交易所仓库中铝的91%、铜的62%和镍的36%，是LME仓库的重要货源，本来限制俄罗斯的铝、铜、镍成为LME的注册仓单或引发逼仓情绪，导致LME铝、铜、镍的价格受情绪影响上涨。另一方面，由于LME对4月13日之前俄罗斯生产的铝、铜、镍允许进行交仓，预计将倒逼相当一部分的社会库存和隐性库存成为LME的注册仓单，并引发持货商规避风险的集中交仓行为。英美本轮对俄制裁导致LME铝、铜、镍的价格受逼仓情绪影响上涨，而后由于集中交仓再下跌，造成价格的大幅波动。 1.3或有更多俄罗斯金属出口至中国，利好国内金属加工出口 俄罗斯金属持续向中国市场倾斜，利好国内金属加工、出口企业。经过外部条件变化复杂，俄罗斯2017-2023年铝、铜、镍金属的产量仍保持稳定。经过多轮制裁，欧美逐渐与俄罗斯脱钩，如前所述，更多的俄罗斯金属出口至中国，带动中国相关金属品种的进口数量提升。其中最显著的是铝，2023年中国进口原铝约154万吨，同比+131%，2024年1-2月，中国累计进口原铝47万吨，同比+215%，维持高增速。其余铜、镍等金属未来进口量也或有一定增长。中国再以未锻造材或加工材的形式出口，国内金属加工、出口等企业或受益。澳洲、中东、美洲等地区原本供应亚洲市场的金属产品或销往欧洲，由此在运输等方面增加的费用将为欧洲市场带来成本压力。 图8：2024年1-2月中国原铝累计进口增速为215%（单位：万吨） 图7：近年来俄罗斯铝、铜、镍产量保持稳定（单位：万吨） 图9：2024年1-2月中国精炼铜累计进口增速为18% 图10：2024年1-2月中国精炼镍累计进口增速为-25% 2.投资建议：国内加工企业或受益于成本下降、出口需求增加 投资建议：俄罗斯由于受到英美等国制裁，铝、铜、镍等金属持续流向中国，或导致国内相关金属品种的供给偏宽松，而海外则偏紧缺，国内金属加工企业能够以未锻造材或加工材的形式将铝、铜、镍等金属出口。 国内金属加工企业或受益于成本下降、出口需求增加，受益标的：华峰铝业、亚太科技、银邦股份。 风险提示：俄金属超预期出口至中国，导致国内供给过剩；下游需求不及预期导致国内相关金属品种供需恶化。