下调美债配置评级至标配：三维度刻画十年期美债隐含通胀预期

解析影响美债名义率的主要因素：美债名义利率一般可以拆分三个部分：实际利率、预期通胀率和通胀风险溢价，而市场通常将TIPS收益率视作实际利率。基于美联储的DKW模型，我们将TIPS盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价三个部分。除特殊时期外，TIPS盈亏平衡通胀率与实际通胀预期整体走势上基本保持一致。因此，我们与市场上普遍的做法一样，近似地将TIPS收益率作为市场的实际利率水平，而TIPS盈亏平衡收益率则作为市场的隐含通胀预期。 构建隐含通胀预期评分指标以拟合通胀预期：在此前的研究中，我们构建了美联储紧缩动力评分指标，该指标在中长周期维度可以较好拟合和预测十年期美债实际利率趋势。而对于通胀预期，我们以50%，20%和30%的权重将滞后6个月的CRB商品综指涨跌幅、滞后6个月的US库存周期友好度评分因子和综合通胀指标进行加权得到隐含通胀预期指标，并顺序百分位处理得到隐含通胀预期评分。2005年以来，隐含预期评分指标与美国10Y TIPS隐含预期通胀的相关系数为0.72，具有较强的解释力度。 基于宏观一致预期数据绘制隐含通胀预期评分指标延长线：基于当前一致预期的基准情景，隐含通胀预期评分预计将由2024年3月的60.6分先升至2024年5月的64.5分，再逐渐降至2024年年末的54.1分，整体维持在相对较高水平。参考历史上不同水平隐含通胀预期评分与实际隐含通胀预期的对应关系，假设隐含通胀预期评分指标完全有效，线性回归模型估算2024年末隐含通胀预期或将上行至2.42%。 基于3月末最新的国君主动配置宏观因子数据库，预计2024年末美债实际利率或降至1.88%。 结论与建议：预计2024年末美债名义利率或为4.30%。虽然美债实际利率的中期下行趋势较为确定，但由于地缘政治冲突提振全球大宗商品价格，美国经济韧性较强，经济内生性通胀粘性较强，美债名义利率下行幅度与节奏或趋于保守，我们对2024年年度大类资产配置观点进行必要调整，将美债的主观配置建议由超配下调为标配，其余建议维持不变。 风险因素：宏观一致预期发生变化，非经济因素导致市场波动加剧，宏观因子公式发生变化，线性模型预测收益率存在局限性。 1.解析影响美债名义利率的主要因素 1.1.将TIPS盈亏平衡通胀拆解为预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价 美债名义利率一般可以拆分三个部分：实际利率、预期通胀率和通胀风险溢价，而市场通常将TIPS收益率视作实际利率。TIPS（Treasury Inflation-protected Securities）是美国财政部发行的通胀保值债券，其息票和本金会根据挂钩的价格指数进行调整，根据TIPS的市场价格以及通胀调整后的本息计算出来的收益率就是实际利率。但诸多研究结果表明，由于TIPS流动性要低于同期限的美国国债，TIPS收益率只能近似反映实际利率水平。 使用美债名义利率减去同期限的TIPS收益率，即可得到TIPS盈亏平衡通胀率（也称为“通胀补偿”）。由于该数据获得简便且构建原理简单，因此市场常常使用TIPS盈亏平衡通胀率来衡量市场对未来通胀的平均预期。但由于TIPS流动性溢价的存在，TIPS盈亏通胀率并不能准确地衡量真实的通胀走势和市场的一致预期，且偏离程度会随着市场波动的增大而加剧。 为了更好地衡量真实的预期通胀水平，美联储经济学家（D'Amico, Kim,and Wei）在发布于2018年的研究论文中引入了DKW模型以对名义利率和TIPS收益率进行分解。DKW模型是一种无套利期限结构模型，其中名义利率、实际利率和通胀预期都假定为遵循正态分布的潜在因子的线性函数。该模型使用每周的名义利率数据、TIPS收益率数据和季节性调整后的CPI月度数据来进行，并辅以通胀和3个月国库券收益率的调查预测，以解决如利率等持续时间序列相关的小样本问题。模型的估计结果该数据月度更新，并可以在美联储官方网站下载获得。 根据DKW模型，名义利率和实际利率可以拆分为如式（1）和式（2）所示的几个部分。其中，通胀风险溢价和实际期限溢价分别是债券投资者为承担通胀风险和实际利率风险而要求的额外补偿。如式（3）所示，由于TIPS具有流动性溢价，因此TIPS收益率通常会高于真实的实际利率。最终，如式（4）所示：TI PS盈亏平衡通胀可以被拆解三个部分，即预期通胀率、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价。 名义利率=实际利率+预期通胀+通胀风险溢价 实际利率=预期平均未来实际短期利率+实际期限溢价𝑇𝐼𝑃𝑆收益率=实际利率+𝑇𝐼𝑃𝑆流动性溢价 𝑇𝐼𝑃𝑆盈亏平衡通胀=预期通胀+通胀风险溢价−𝑇𝐼𝑃𝑆流动性溢价 文献来源：Stefania D ,H. D K,Min W .Tips from TIPS: The Informational Content of Treasury Inflation-Protected Security Prices[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,2018,53(1):395-436. 网站链接：https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/tips-from-tips-update-and-discussions-20190521.html 图1：DKW模型显示TIPS盈亏平衡通胀在市场波动放大时会大幅偏离预期通胀率 从DKW模型对美债收益率的拆解可以看出，除诸如互联网泡沫、次贷危机以及新冠疫情等特殊时期，TIPS盈亏平衡通胀率与实际通胀预期整体走势上基本保持一致，在数值方面也没有特别显著的差异。同时，通胀风险溢价与TIPS流动性溢价相反的符号也在一定程度上缓释了TIPS盈亏平衡通胀的偏离。因此，我们与市场上普遍的做法一样，近似地将TIPS收益率作为市场的实际利率水平，而TIPS盈亏平衡收益率则作为市场的隐含通胀预期。 1.2.分析影响预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价的因素 由于TIPS盈亏平衡通胀率可以拆分为预期通胀、通胀风险溢价和流动性溢价三部分。因此我们从这三部分出发来分析影响TIPS盈亏平衡通胀率的主要因素。 对于预期通胀部分，10年期预期通胀与美国CPI变化趋势基本相同，但波动更小。自2012年以来，FOMC对2%长期通胀目标的声明使得预期通胀更清晰地围绕官方目标波动。从库存周期的角度看，被动去库存周期和主动补库存周期中，预期通胀大多呈上升趋势，与商品价格与库存周期的关系一致。然而，通胀预期通常与原油价格和铜价走势呈负相关，这主要是因为预期通胀的长期走势与经济增长更密切相关。 对于通胀风险溢价部分，通胀风险溢价本质上反映市场对未来经济前景的预期。该指标通常在经济运行逐渐疲软时开始上行，而在经济逐渐改善（例如由复苏切换至过热阶段）时开始下行。因此，通胀风险溢价往往在主动补库存阶段达到高点，而在被动补库存和主动去库存阶段下降。 通胀风险溢价与库存周期的运行趋势与水平密切相关。 对于流动性溢价部分，流动性溢价与原油和铜等商品价格的相关性高于盈亏平衡通胀率整体与原油和铜的相关性，同时流动性溢价也与美联储的货币操作下流动性供给的松紧有关。另外，从库存周期角度而言，被动补库存周期阶段是流动性溢价回升最快的阶段，而主动去库存阶段流动性溢价回落概率反而增大。 从上文的分析可以看出，影响TIPS盈亏平衡通胀的主要因素是大宗商品走势、库存周期和实际通胀水平，因此，我们从库存周期、大宗商品价格以及实际通胀水平的相关指标对通胀预期进行分析。 2.宏观友好度评分指标系：以美联储紧缩动力评分拟 合美债实际利率 2.1.宏观友好度评分指标：资产及风格的宏观基本层面量化 宏观友好度评分指标系是对投资时钟理论的因子化处理，采用自上而下的视角为各大类资产（及A股风格）进行综合宏观环境的打分。目前已经形成涵盖多国股市、债市、汇市，以及商品的指标闭环。结合相关的宏观一致预期数据，可形成从全球宏观经济数据预期到大类资产收益率预期的映射，既可以为主动资产配置决策提供逻辑，又可以为量化资产配置模型参数设置提供参考。 图2：国君主动大类资产配置团队宏观友好度评分指标数据库逻辑导图（截至2024年4月） 参考报告：《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管理》、《择木而栖：A股和港股轮动规律研究》、《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认》、《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》、《债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度B》、《国际大宗商品配置价值下半年企稳回升》、《行业风格轮动背后的周期线索指向何方》、《风格轮动研究：来自经济周期的线索》、《2024年风格轮动展望：从小成长到大周期》、《印度权益资产配置展望：预计仍有正收益》、《印度卢比即将开启一轮升值趋势-基于INR升值动力评分》等 说明：上述指标只能从短波经济周期的角度，以多元线性的形式部分解释资产价格的波动，剩余无法解释的部分有多种来源，至少包括：风险偏好的影响、长波经济周期的影响等。 2.2.以美联储紧缩动力评分拟合美债实际利率 例如，在发布于2022年11月的《美债实际利率中期向下拐点将于春季确认》报告中，我们使用失业率、CPI租金、期限利差以及经济景气度构建了美联储紧缩动力评分指标。由于美联储操作“behind the curve”的特性，该指标领先十年期美债实际利率约6个月，且解释力度较强，在中长周期维度可以较好拟合和预测十年期美债实际利率趋势。 3.基于宏观因子构建隐含通胀预期评分指标 3.1.大宗商品维度：CRB商品综指与CRB商品宏观友好度评分 在发布于2023年7月的专题报告《国际大宗商品配置价值下半年企稳回升——基于CRB商品宏观友好度评分指标2.0》中，我们以KR库存周期、CN库存周期以及地缘环境变化友好度评分构建了CRB商品宏观友好度评分，具体公式为： CRB商品宏观友好度评分=65%×韩国库存周期友好度评分+20%×中国库存周期友好度评分（滞后 6M ）+15%×地缘环境变化友好度评分 该指标对CRB综指收益率有着较强的解释能力。从前文的分析中可以看出隐含通胀预期与原油和铜等大宗商品的相关性较高，因此我们使用CRB商品综指的涨跌幅对隐含通胀预期影响因素的大宗商品维度进行解释。通过单因子测试的结果可以发现，滞后6个月的CRB商品综指涨跌幅对隐含通胀预期的解释力度较为显著，相关系数为0.68，因此可以利用CRB商品综指涨跌幅的领先性对美债隐含通胀预期进行拟合与预测。 3.2.库存周期维度：US库存周期友好度评分 在发布于2022年12月的专题报告《宏观友好度视角下的中美权益资产比较——从寻底到磨底，美股配置价值23年展望》中，我们定义了US滞销指标与US库存周期友好度评分，以反映美国库存周期的水平，具体计算公式为： US滞销指标=（PMI库存－50）－（PMI生产－50） 对US滞销指标进行标准化与HP滤波平滑，再进行逆序百分位处理得到US库存周期友好度评分，该指标能够较好地反映美国的库存周期走势。从前文的分析中可以看出，TIPS隐含通胀预期与美国库存周期的变化密切相关，因此可以尝试使用US库存周期友好度评分因子对通胀预期影响因素的库存周期维度进行解释。通过单因子测试的结果可以发现，滞后6个月的US库存周期友好度评分因子对隐含通胀预期的解释力度尚可，相关系数为－0.48，因此可以利用US库存周期友好度评分因子的领先性对美债隐含通胀预期进行拟合与预测。 3.3.实际通胀维度：将CPI与PPI调和加权得到综合通胀指标 根据适应性预期理论，预期的通胀率可以解释为过去通货膨胀率的加权平均数，如果上期的实际通胀率大于/小于上期的预期通胀率，则人们会向上/向下修正对当期通胀率的预期，但修正幅度会小于上期的预测误差，这体现了经济行为人向过去的“失误”学习的能力。同时，TIPS收益率的计算也会挂钩美国的CPI指数，因此在解释通胀预期时还需要考虑