海外宏观周报：通胀超预期未能给联储降息提供更多信心

宏观研究 2024.04.14 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 通胀超预期未能给联储降息提供更多信心 ——国泰君安海外宏观周报（20240414） 本报告导读： 3月核心CPI再度超预期，显示通胀上半年粘性比我们和市场预期的更高，并不能为联储6月降息提供“更多信心”，以沃勒为代表的偏鹰派“暂胜一局”，联储降息预期出现明显降温，风险倾向于降息时间更晚、幅度更小、终点利率更高。 摘要： 本周海外公布的数据以通胀数据为主，在3月核心CPI超预期后，美债收益率出现大幅上行，全周上行约13BP，曲线小幅平坦化。 回顾一季度通胀，1月通胀超预期主要是由于OER和“一月效应”（一次性因素，2月已经有所消退）的超预期，2月主要是由于基础房租RPR和二手车的超预期，3月主要是由于汽车保险和维修，尤其是对于3月通胀数据，房租、新车、二手车、机票、酒店住宿等主要分项基本都符合预期，而仅有的较大的超预期就是汽车保险与维修，且这两项在2023年三季度时环比增速就已经触顶，此后环比增速整体下行，但到2024年3月再度出现大幅反弹，环比增速甚至高于2023 年三季度的高点，目前尚不清楚其大幅超预期的原因，可能与近期劳动力市场再度走强有关（汽车维修是劳动密集型服务业）。因此综合去看一季度通胀数据（尤其2-3月），几乎每次都是一两个分项超预期，导致整体超预期，呈现出“按下葫芦浮起瓢”的特征，这也使得我们仍然倾向于认为一季度通胀数据中的噪音因素偏多，维持对下半年通胀相对乐观的判断（baseline），但通胀连续3个月的超预 期，也使得通胀比我们预期更高的风险较大，毕竟此前（如2022年） 通胀的超预期，也基本都是个别分项超预期导致的，然后在各个分项中不断轮动（“按下葫芦浮起瓢”），导致通胀的连续超预期。 当前联储内部有两种代表性声音，一派是以鲍威尔为代表的偏鸽派，一派则是以沃勒为代表的偏鹰派。偏鸽派的主要观点包括：（1）1-2月通胀数据的噪音因素较多，并没有改变通胀回落的大趋势；（2）就业和经济韧性主要由供给端改善推动（移民增加、劳动参与率提升、技术进步等），并不会推升通胀，因此政策利率可以对增长类数据“脱敏”，而通胀数据则是联储降息节奏的关键。但偏鹰派则对上述两种观点有不同看法：（1）1-2月通胀数据超预期确实有噪音因素，但可能也传递出一些通胀粘性超预期的信号；（2）就业和经济的强韧性不单纯是由供给端推升的，而是由供需双方共同推动的，不能忽视就业和经济偏强对联储降息节奏的影响。此外，偏鹰派还从风险平衡的角度出发，认为在经济韧性较强的背景下，过早和幅度过大的降息造成 的风险是不对称的，通胀持续维持在2%以上（甚至二次通胀）的风险较大，因此不宜过早和过大幅度的降息。由上述联储的内部分歧可以看出，通胀的走势对检验两派观点的正确性至关重要（尤其是供需问题），但3月的CPI数据并不能为联储（鸽派）提供“更多信心”（greaterconfidence），偏鹰派“暂胜一局”。 综合通胀数据和联储内部分歧来看，一季度通胀数据连续超预期，显示通胀上半年粘性比我们和市场预期的更高，因此我们将美联储首次降息预期由6月推迟至三季度，全年降息幅度由3次缩减为2次，且风险倾向于降息时间更晚、幅度更小、终点利率更高。 风险提示：美国服务消费韧性超预期；美国金融风险再次发生。 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 本轮黄金大涨背后的底层逻辑 2024.04.09 告别“增长周”，迎来“通胀周” 2024.04.07 美债收益率短期维持震荡 2024.03.31 美债的牛陡行情 2024.03.24 通胀超预期后的议息会议前瞻 2024.03.17 目录 1.海外聚焦：超预期的通胀数据未能给联储提供更多信心3 2.经济数据回顾：通胀数据再度超预期4 3.美联储跟踪：缩表节奏放缓在即11 4.美国大选跟踪：特朗普领先优势被大幅缩小12 5.经济日历15 6.风险提示16 1.海外聚焦：超预期的通胀数据未能给联储提供更多信心 本周海外公布的数据以通胀数据为主，在3月CPI超预期后，美债收益率出现大幅上行，全周上行约13BP，曲线小幅平坦化。周一（4月8日）市场继续消化上 周🖂（4月5日）非农就业数据的大幅超预期，10年期美债收益率继续上冲，最高接近4.47%，随后由于在逐步开始提前定价周三（4月10日）CPI数据符合预期或不及预期，美债收益率开始缓慢下行。但由于周三CPI数据再度超预期，导致美债收益率再度上冲，最高接近4.6%。随后在周🖂（4月12日）由于中东地缘局势升级，叠加JPM财报（全年净利息收入指引）不及市场预期，导致美债收益率再度回落，最终收于4.53%。 回顾一季度通胀，整体呈现“按下葫芦浮起瓢”的特征，使得我们仍然倾向于认为噪音因素偏多，维持对下半年通胀相对乐观的判断（baseline），但通胀连续3个月的超预期，也使得通胀比我们预期更高的风险较大。1月通胀超预期主要是 由于OER和“一月效应”（一次性因素，2月已经有所消退）的超预期，2月主要是由于基础房租RPR和二手车的超预期，3月主要是由于汽车保险和维修，尤其是对于3月通胀数据，房租、新车、二手车、机票、酒店住宿等主要分项基本 都符合预期，而仅有的较大的超预期就是汽车保险与维修，且这两项在2023年 三季度时环比增速就已经触顶，此后环比增速整体下行，但到2024年3月再度 出现大幅反弹，环比增速甚至高于2023年三季度的高点，目前尚不清楚其大幅超预期的原因，可能与近期劳动力市场再度走强有关（汽车维修是劳动密集型服务业）。因此综合去看一季度通胀数据（尤其2-3月），几乎每次都是一两个分项超预期，导致整体超预期，呈现出“按下葫芦浮起瓢”的特征，这也使得我们仍然倾向于认为一季度通胀数据中的噪音因素偏多，维持对下半年通胀相对乐观的判断（baseline），但通胀连续3个月的超预期，也使得通胀比我们预期更高的风 险较大，毕竟此前（如2022年）通胀的超预期，也基本都是个别分项超预期导致的，然后在各个分项中不断轮动（“按下葫芦浮起瓢”），导致通胀的连续超预期。 当前联储内部分歧明显，3月的CPI数据并不能为联储提供“更多信心”，偏鹰派“暂胜一局”。当前联储内部有两种代表性声音，一派是以鲍威尔为代表的偏 鸽派，一派则是以沃勒为代表的偏鹰派。偏鸽派的主要观点包括：（1）1-2月通胀数据的噪音因素较多，并没有改变通胀回落的大趋势；（2）就业和经济韧性主要由供给端改善推动（移民增加、劳动参与率提升、技术进步等），并不会推升通胀，因此政策利率可以对增长类数据“脱敏”，而通胀数据则是联储降息节奏的关键。但偏鹰派则对上述两种观点有不同看法：（1）1-2月通胀数据超预期确实有噪音因素，但可能也传递出一些通胀粘性超预期的信号；（2）就业和经济的强韧性不单纯是由供给端推升的，而是由供需双方共同推动的，不能忽视就业和经济偏强对联储降息节奏的影响。此外，偏鹰派还从风险平衡的角度出发，认为在经济韧性较强的背景下，过早和幅度过大的降息造成的风险是不对称的，通胀持续维持在2%以上（甚至二次通胀）的风险较大，因此不宜过早和过大幅度的 降息。由上述联储的内部分歧可以看出，通胀的走势对检验两派观点的正确性至关重要（尤其是供需问题），但3月的CPI数据并不能为联储（鸽派）提供“更多信心”（greaterconfidence），偏鹰派“暂胜一局”。 综合通胀数据和联储内部分歧来看，一季度通胀数据连续超预期，显示通胀上半年粘性比我们和市场预期的更高，因此我们将美联储首次降息预期由6月推迟至 三季度，全年降息幅度由3次缩减为2次，且风险倾向于降息时间更晚、幅度更小、终点利率更高。 图1：通胀超预期后，市场对联储的降息预期进一步推迟 数据来源：CME。 2.经济数据回顾：通胀数据再度超预期 4月10日美国公布了3月核心CPI环比0.36%，市场预期0.30%，前值0.36%。整体CPI环比0.38%，市场预期0.30%，前值0.44%，其中核心服务环比回升0.06个百分点至0.52%。3月核心CPI超预期主因在于超级核心通胀，环比涨幅扩大 0.18个百分点至0.65%，其中汽车保险和汽车维修是最大的超预期分项，3月环 比涨幅分别明显扩大至2.58%（前值0.85%）和1.74%（前值0.39%），两者对整体CPI拉动约0.1个百分点，是3月通胀超预期的主要原因。这两个分项均在2023 年8月触顶，此后整体呈回落趋势，而2024年3月环比涨幅则直接突破了2023 年8月的高位，也打破了过去大约半年的回落趋势，汽车维修可能在一定程度上反映了就业市场的紧张，而汽车保险可能在一定程度上是对前期汽车维修价格上涨的滞后反映（保险价格调整的频率较低）。此外，医疗服务涨幅也略超预期，3月环比涨幅扩大至0.56%（市场预期约0.4%），其他个人服务环比涨幅由负转正 （该分项本身波动就较大）。娱乐服务和教育通讯服务涨幅则均有所回落。 房租方面，市场较为关注的OER涨幅持平前期为0.44%，基础房租涨幅回落0.05个百分点至0.41%，外出酒店住宿环比涨幅回落0.07个百分点至0.08%，但可能由于季调因子的因素，整体房租（RentofShelter）环比涨幅反而扩大了0.08个百分点至0.50%。 核心商品方面，环比涨幅回落0.26个百分点至-0.15%，其中二手车价格环比如期转负为-1.11%，新车价格环比跌幅小幅扩大至-0.17%，是核心商品转负的主要因 素。此外，教育通讯用品、娱乐用品环比跌幅进一步扩大，家具家电环比跌幅小幅收窄，服装环比涨幅小幅扩大。 此外，4月11日（周四）还公布了3月PPI数据，其中核心PPI环比0.2%，符合市场预期，略低于前值0.3%，整体PPI环比0.2%，略低于市场预期的0.3%。4月12日（周🖂）公布了3月进口价格指数，整体进口价格环比0.4%，略高于市场预期的0.3%，剔除汽油后的进口价格环比为0.0%，略低于市场预期的0.1%。 图2：美国3月CPI同比3.5%，核心CPI同比3.8%图3：CPI环比0.4%，核心CPI环比0.4% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图4：房租环比涨幅回落图5：新签租约指示后续CPI房租涨幅仍将继续下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图6：3月超级核心通胀回升图7：3月汽车维修和保险价格涨幅会明显回升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图8：二手车环比由正转负图9：二手车价格总体呈现下跌趋势 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4月11日（周四）公布了4月6日当周初请失业金人数为21.1万人，低于市场预 期的21.5万和前值22.2万人。3月30日当周续请失业金人数为181.7万人，略 高于市场预期的180.0万人和前值178.9万人。从非季调数据来看，续领失业金 人数仍处于过去10年的较低水平。因此整体来看，初请失业金人数和续领失业金人数均显示美国劳动力市场仍保持较高韧性，短期内美国就业市场和经济不存在较大的下行风险。 图10:季调因子导致初次申请失业金人数小幅上升图11：非季调初请失业金人数仍处于低位 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券