3月进出口数据点评：出口动能再度放缓

宏观研究 2024.04.13 本报告导读： 出口动能再度放缓 ——3月进出口数据点评 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 3月出口环比增速低于季节性，叠加2023年的高基数效应，同比增速出现回落，显示出口动能短期再次放缓，符合我们对海外商品部门（区别于服务部门）弱复苏的判断。分产品来看，劳动密集型消费品受高基数影响最明显，同比回落幅度最明显，而中间品和资本品相对有韧性。 摘要： 3月出口环比增速低于季节性，叠加2023年的高基数效应，同比增速显著回落。3月出口同比增速-7.5%，前值为5.6%，明显低于市场预期的-2.1%，也低于我们预期的-6.4%。此外，海关总署此前也下修了2023年3月出口数据，下修幅度约为4.3%，因此若按照2023年3月出口数据的初值计算，则2024年3月出口同比约为-11.9%。3月出口环比增速为27.0%，低于季节性（过去10年的环比中位数约为36.2%），显示出口动能短期再次放缓。 3月出口动能的再次放缓，符合我们对海外商品部门（区别于服务部门）弱复苏的判断（海外商品部门主要包括商品消费、制造业、房地产和库存四大项，按对中国对出口拉动的重要性排序）。展望全年，我们对出口的判断仍然偏谨慎，预计全年出口增速在0附近： 海外商品消费弱复苏。由于就业和财富效应，我们预计海外商品消费仍将延续复苏趋势，但又由于前期超前商品消费并未完全消化完毕，因此预计商品消费的复苏仅为弱复苏，2024年1-2月海外商品消费也出现短暂停滞，可能也在印证我们商品消费弱复苏的观点。 海外制造业弱复苏。往后看，我们认为随着商品消费的弱复苏、弱补库以及地产的复苏，预计制造业也将延续复苏趋势，但强度较弱。 海外房地产复苏方向确定，但幅度不定。往后看，我们预计伴随着联储的降息，房地产复苏的方向仍然较为确定，但强度则会严重依赖于长端利率走势。 海外库存下半年弱补库。从领先指标来看，预计下半年将进入补库阶段，但预计补库力度较弱：较多大企业是通过在货币市场上发商票来管理库存，较高的利率提高了企业补库的机会成本；全球供应链基本已经恢复正常，企业维持较高库存的必要性较低；库销比虽然有所回落，但整体仍然偏高，制约补库力度。 3月出口数据分产品来看，劳动密集型消费品回落最明显，中间品和资本品相对有韧性。由于2023年3-4月受疫后出口回补效应影响，劳动密集型产品回补最明显，因此高基数效应最明显，导致2024年劳动密集型消费品增速回落最明显，纺织服装、鞋帽箱包、玩具、家具等增速回落均超过40个百分点。但手机和电脑2023年基数效应不明显，同时受益于海外低库存，3月出口增速有所回升。此外，农产品、成品油、肥料、钢材铝材等中间品，以及集成电路、汽车等资本品，可能受益于海外制造业复苏，增速出现回升，或仅小幅下跌，韧性相对较强。 分地区来看，对美欧出口回落最明显，但对东盟、日韩的跌幅明显收窄。3月中国对美欧出口增速分别回落29和20个百分点至-16%和-15%，但对日本、韩国和东盟的出口增速则分别回升14、10和6个百分点至-8%、 -12%和-6%。上述的这种变化，可能与春节效应及其导致的基数效应有关，非东亚地区的出口回落明显，但东亚地区出口均有小幅改善。 风险提示：全球经济下行速度超预期；美联储降息时间和幅度不及预期。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 通胀再超预期，降息预期降温 2024.04.11 CPI季节性的重塑 2024.04.11 劳动力市场维持强韧性 2024.04.06 再议财政与货币的协调配合 2024.03.31 外需定边际，内需调结构 2024.03.31 目录 1.出口动能放缓，印证海外商品部门弱复苏3 2.进口增速回升6 3.风险提示7 1.出口动能放缓，印证海外商品部门弱复苏 3月出口环比增速低于季节性，叠加2023年的高基数效应，同比增速显著回落。3月出口同比增速-7.5%，前值为5.6%，明显低于市场预期的-2.1%，也低于我们预期的-6.4%。此外，海关总署此前也下修了2023年3月出口 数据，下修幅度约为4.3%，因此若按照2023年3月出口数据的初值计算， 则2024年3月出口同比约为-11.8%。3月出口环比增速为27.0%，低于季节性（过去10年的环比中位数约为36.2%），显示出口动能短期再次放缓。 3月出口动能的再次放缓，符合我们对海外商品部门（区别于服务部门）弱复苏的判断（海外商品部门主要包括商品消费、制造业、房地产和库存四大项，按对中国对出口拉动的重要性排序）。展望全年，我们对出口的判断仍然偏谨慎，1-2月出口超预期的可持续性仍有待观察，预计全年出口增速在0附近。 商品消费：弱复苏。由于疫情期间的超前消费，叠加疫后海外消费重心由商品转向服务，导致疫后海外商品消费一直处于停滞状态或环比负增长。但从2023年下半年开始，由于前期超前的商品消费逐渐迎来更换期，叠加就业和财富效应，使得商品消费开始缓慢回升，出现复苏迹象。往后看，我们认为由于就业和财富效应的增强，海外商品消费仍将延续复苏趋势，但又由于前期超前的商品消费并未完全消化完毕，因此预计商品消费的复苏仅为弱复苏，2024年1-2月海外商品消费也出现短暂停滞，可能也在印证我们商品消费弱复苏的观点。 制造业：弱复苏。由于超前的商品消费的逐步消化，叠加去库接近尾声，以及房地产的复苏，海外制造业在2023年年底、2024年年初也逐步开启了复苏进程。往后看，我们认为随着商品消费的弱复苏、弱补库以及地产的复苏，预计制造业也将延续复苏趋势，但强度较弱。 房地产：复苏方向确定，但幅度严重依赖于长端利率走势。与2023年10月相比，2024年一季度长端利率出现明显下行，带动地产销售和开工回升，海外地产复苏的强度较为确定。但由于近期海外通胀再度超预期，联储降息预期明显回落，导致长端利率再度回升，因此地产复苏的进程可能会被打断。往后看，我们预计伴随着联储的降息，房地产复苏的方向仍然较为确定，但强度则会严重依赖于长端利率走势。 库存：下半年弱补库。美国当前仍处于去库阶段，从领先指标来看，预计下半年将进入补库阶段，但预计补库力度较弱：较多大企业是通过在货币市场上发商票来管理库存，较高的利率提高了企业补库的机会成本；全球供应链基本已经恢复正常，企业维持较高库存的必要性较低；库销比虽然有所回落，但整体仍然偏高，制约补库力度。 图1：3月出口环比增速低于季节性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图3：3月出口同比回落至-7.5%（前值5.6%）图4：3月越南出口增速回升，韩国小幅下降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图5：1-2月出口呈现量涨价跌的特征 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3月出口数据分产品来看，劳动密集型消费品回落最明显，中间品和资本品相对有韧性。由于2023年3-4月受疫后出口回补效应影响，劳动密集型产品回补最明显，因此高基数效应最明显，导致2024年劳动密集型消费品增速回落最明显，纺织服装、鞋帽箱包、玩具、家具等增速回落均超过40个百分点。但手机和电脑2023年基数效应不明显，同时受益于海外低库存， 3月出口增速有所回升。此外，农产品、成品油、肥料、钢材铝材等中间品，以及集成电路、汽车等资本品，可能受益于海外制造业复苏，增速出现回升，或仅小幅下跌，韧性相对较强。 分国家和地区来看，对美欧出口回落最明显，但对东盟、日韩的跌幅明显收窄。3月中国对美欧出口增速分别回落29和20个百分点至-16%和-15%，但对日本、韩国和东盟的出口增速则分别回升14、10和6个百分点至-8%、 -12%和-6%。上述的这种变化，可能与春节效应及其导致的基数效应有关，非东亚地区的出口回落明显，但东亚地区出口均有小幅改善。 图6：对美欧出口增速回落，对日韩出口跌幅收窄图7：对东盟出口跌幅收窄，对其他金砖国家增速回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图8：机电产品出口增速回落，高新技术产品出口跌幅收窄 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.进口增速回升 进口方面，3月进口同比增速-1.9%，环比增速22.5%，基本符合季节性，价格对进口由拖累转为拉动。分产品来看，原油价格同比持续回升，铁矿石价格涨幅有所收窄，天然气、煤炭价格跌幅有所收窄，价格整体对进口的贡献度提升。往后 看，随着价格高基数的减弱，预计价格对进口贡献度将会逐渐提升。从1-2月进口的量价数据来看，价格对进口的影响已经由拖累转为贡献，但数量转为了拖累因素。 分国家与地区来看，中国从多数主要经济体进口增速有所回升，其中欧盟、韩国和非洲进口增速分别回升13、14和24个百分点至-7%、8%和14%。从日本、美国、东盟和俄罗斯进口增速分别回升9、8、4和4个百分点至-9%、-14%、-4%和8%。从金砖家国家进口增速基本持平，为8%。 图9：铁矿石、原油、铜进口数量增速回落 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图10：1-2月价格因素对进口的拖累程度减轻，但进口量转为拖累因素 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 3.风险提示 全球经济下行速度超预期；美联储降息时间和幅度不及预期。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将