降本增效成果显著，创新转型迎收获期

维持“增持”评级。公司2023年实现收入262.0亿元(同比+0.7%)(剔除已终止经营业务)，归母净利润23.3亿元(同比-8.3%)，经调整Non-HKFRS归母净利润25.9亿元(同比+1.5%)，业绩整体符合市场预期。考虑到公司剥离部分非核心业务，调整2024/2025年EPS预测为0.15/0.18元（原0.16/0.19元），新增2026年EPS预测为0.20元。维持增持评级。 创新转型加速推进，核心领域各迎突破。2023年公司创新药业务实现收入98.9亿元(同比+13.3%)，占收入比重为37.8%(同比+4.3PCTs)； 研发投入47.04亿元(占收入~18%)。我们预计随着公司四大核心领域持续推进创新转型，未来创新药占比将持续提升，推动业绩稳步增长：肿瘤：2023年收入88.06亿元，同比-4.2%，我们判断主要系院内环境变化导致的短期下滑。首款三代G-CSF艾贝格司亭α新晋纳入国家医保目录，贝莫苏拜单抗(PD-L1)、D-1553(KRASG12C)已处于NDA阶段，TQB3616(CDK2/4/6)已处于III期临床阶段，贝伐珠、利妥昔、曲妥珠等生物类似药步入收获期。丰富的差异化管线预计将推动肿瘤业务长期增长。 肝病：2023年收入38.24亿元，同比-0.4%，基本持平。公司在MASH领域的布局国内领先，TQA2225(FGF21)国内同靶点研发进度最快，Lanifibranor(PPAR)为国内首款进入III期临床的MASH口服药物。 MASH领域的突破有望进一步巩固公司在国内肝病领域的龙头地位。 呼吸：2023年收入29.67亿元，同比+1.4%，布地奈德实现销售显著增长，多粘菌素E纳入医保后加速放量。后续研发管线布局囊括ROCK2、TSLP、P2X3、PDE3/4、IL-4Rα等高价值靶点。 外科/镇痛：2023年收入37.49亿元，同比+9.0%，氟比洛芬贴膏持续放量，未来增长动力包括重组人凝血因子VIII、PL-5抗菌肽等。 降本增效成果显著。公司2023年销售费用率为35.1%，同比-2.6PCTs，呈持续下降趋势；同时聚焦主营业务，剥离正大通用、正大青岛等非核心资产，多重举措下运营效率持续提高，降本增效效果显著。 催化剂：药物放量超预期；新产品及新适应症的研发进展。 风险因素：新药研发的不确定性；商业化进展不及预期；带量采购。