深度报告：从撬动份额的支点看百亚区域扩张之路

结论：公司盈利有望厚积薄发，区域扩张逐步兑现，上调2024年EPS预测至0.70元（原0.68元），维持2025-2026年EPS预测为0.81/0.99元，结合绝对与相对估值法，上调目标价至21.67元（原21.54元），维持“增持”评级。 行业易守难攻，撬动份额的支点源于爆款大单品和把握渠道趋势。 卫生巾市场规模扩容主要来源于消费升级，成熟市场份额逐渐向两端集中。当前的市场格局下，市占率提升的关键源于打造破圈大单品、强大的经销商和可观的经销商利润空间。 与众不同的逻辑：市场认为，行业内现有品牌份额稳定，公司市占率难以提升。我们认为，公司具备撬动行业份额平衡点的必要条件，电商渠道打开市场，线下渠道锐意进取，公司市占率能够稳步提升。 产品层面：公司首创“大健康”概念，益生菌产品有望强化品牌中高端定位，费率摊薄后盈利能力有望持续改善。渠道层面：1）线下：协同经销商积极开展动销，绑定优质大商利益，可观的利润空间有效提升经销商意愿。公司派驻绩优团队复刻核心五省成功经验，锚定冀湘粤以点带面实现区域扩张；2）线上：电商团队持续发力，将电商细拆为11个渠道，抖音成功打法有望复制，全平台放量可期。公司产品结构优化升级提振盈利能力，全国扩张路径清晰，成长属性凸显。 催化剂：电商销售数据超越龙头品牌；川渝外地区拓展加速。 风险提示：行业竞争挤压利润；产品创新遭同业模仿。 1.盈利预测及估值 1.1.盈利预测 公司在电商渠道打法成熟，线下渠道锐意进取，有望实现从川渝区域品牌向全国扩张，因此采用分渠道方式对2024-2026年业绩进行预测。 1）川渝地区：公司起家于川渝，渠道积累扎实，市占率显著领先，是公司业绩的基本盘，预计2024-2026年川渝地区营收分别同比增长9.00%/7.00%/6.00%，对应营收分别为7.39/7.91/8.38亿元。考虑公司高价值益生菌产品在川渝地区推广有望进一步加强，因此预计川渝地区2024-2026年毛利率分别为57.00%/57.00%/58.00%。 2）云贵陕及两湖地区：云南、贵州、陕西、湖南、湖北是公司重点拓展的核心省份，前期已有一定成效，预计未来有望保持较为稳健的增长速度 ， 预计2024-2026年云贵陕及两湖地区营收分别同比增长17.00%/15.00%/15.00%，对应营收分别为4.20/4.83/5.55亿元。考虑公司高价值益生菌产品渗透率有望提升，结合当地经济和消费水平，预计云贵陕及两湖地区2024-2026年毛利率分别为53.00%/53.50%/54.00%。 3）其他地区：公司在核心省份基础上重点发展广东、河北等地区，进一步拓宽业务版图。由于前期铺垫市场需要一定时间，因此预计2024年起公司在其他地区的收入能够进入收获期，实现快速增长，预计2024-2026年其他地区营收分别同比增长48.00%/45.00%/40.00%，对应营收分别为3.52/5.11/7.15亿元。考虑公司在新地区拓展过程中需铺设各价格带产品，因此预计毛利率稳中有升，预计其他地区2024-2026年毛利率分别为43.00%/44.00%/45.00%。 4）电商：公司在电商渠道积累了丰富的经验，在抖音平台市占率稳居市场第一，并逐步细化电商组织架构，2024年起预计重点发力天猫、京东、拼多多、小红书等平台，因此预计电商渠道仍将维持快速增长，预计2024-2026年电商营收分别同比增长40.00%/25.00%/15.00%，对应营收分别为10.47/13.12/15.09亿元。考虑公司在电商渠道复购率逐步提升，消费者对高价值产品接受意愿加强，因此预计电商渠道毛利率将持续改善，预计电商渠道2024-2026年毛利率分别为54.00%/55.00%/56.00%。 5）ODM业务：预计公司未来发展自有品牌的优先级更高，2023Q4公司益生菌产品产能紧张，表明市场对公司产品供不应求，因此预计在优先发展自有品牌的基础上，ODM业务收入稳中有降，预计2024-2026年ODM营收分别同比下降4%/3%/3%%，对应营收分别为1.16/1.12/1.09亿元。参考卫生巾代工普遍毛利率水平，预计ODM业务2024-2026年毛利率分别为21.00%/21.00%/21.00%。 综上，预计公司2024-2026年营业收入分别为26.75/32.09/37.27亿元。 根据分渠道营收及毛利率预测，汇总计算得出公司2024-2026年成本分别为12.89/15.30/17.51亿元，对应公司2024-2026年毛利率分别为51.79%/52.32%/53.01%。 表1:公司分产品收入预测 费用预测：考虑到公司持续拓展自主品牌知名度，不断研发新品优化产品结构， 因此假设公司2024-2026年销售费用占收入比例分别为31.80%/31.88%/31.88%，管理费用占收入比分别为3.30%/3.60%/3.70%，研发费用占收入比分别为2.60%/3.00%/3.10%。 表2:公司各项费用预测 综上，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.01/3.47/4.24亿元，对应EPS分别为0.70/0.81/0.99元。 1.2.绝对估值法 采用FCFF法进行绝对估值，核心假设如下： （1）无风险利率：参考十年期国债收益率，截至2024年4月10日，十年期国债到期收益率为2.31%。 （2）市场预期收益率：参考沪深300十年平均收益水平假设为8.00%。 （3）β值：参考近一年内公司相较于沪深300收益率计算得出约1.05。 （4）Ke：根据CAPM模型，即Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=8.28%。 （5）Kd：假设债务资本成本为4.75%。 （6）所得税率：公司适用所得税率为15.00%。 （7）WACC：根据公式WACC=Wd*Kd*（1-t）+We*Ke，计算得出8.28%。 （8）永续增长率：考虑到公司所处行业下游为刚性需求，且公司在业内竞争优势有望保持，持续通过新品迭代实现产品结构升级，中长期仍具备成长动能，因此假定永续增长率为2.00%。 表3：绝对估值法关键假设 表4:FCFF估值敏感性测试，企业合理价值为22.33元 采用FCFF法计算得出公司合理每股价值为22.33元。 1.3.相对估值法 选取中顺洁柔、稳健医疗和登康口腔作为可比公司，可比公司2024年平均PE为19.14倍，考虑公司凭借产品创新持续提升品牌影响力，有望成长为全国范围内的龙头企业，因此给予公司2024年30倍PE，对应合理每股价值21.00元。 表5:可比公司估值表（收盘价参考2024年4月12日） 公司电商渠道提速，产品结构优化提振盈利，考虑公司费用投入效率提升，线下渠道盈利能力有望回升，结合绝对估值法和相对估值法，取平均得出公司合理每股价值为21.67元，因此上调公司目标价至21.67元（原21.54元），维持“增持”评级。 2.卫生巾行业：红海博弈，细观撬动龙头份额的支点 2.1.量看人口结构，价看消费升级 市场规模稳定微增，扩容依托消费升级。自20世纪80年代卫生巾进入中国市场以来，我国已经经历了渗透率快速提升的发展阶段，目前卫生巾渗透率已达100%，后续市场规模的增长基本以适龄女性的人口增长为基数，预计未来保持小个位数增长。 图1中国卫生巾市场规模增速逐渐与女性人口增速趋同 行业成长空间主要来自消费升级带来的价格增长。标准厚度卫生巾逐步被超薄卫生巾取代，而超薄卫生巾的片单价也逐步上升，2022年平均已达1.2元/片水平。 图2超薄卫生巾片单价（元）逐渐提升 消费升级拉动片单价中枢上移。从各品牌片单价来看，七度空间相对侧重产品性价比，护舒宝液体卫生巾、自由点敏感肌系列定位偏高端，而苏菲、ABC、乐而雅整体定位中高端市场。预计随着消费者对产品材质和品质的要求迈向高端化，各品牌价格中枢有望持续提升。 表6：美日品牌定价偏中高端，国产品牌相对注重性价比 2.2.格局基本稳定，份额易守难攻 行业已步入成熟市场，两极化特征显著，集中度稳定提升。2013年卫生巾行业CR5为30.2%，2023年已提升至31.8%。预计尾部公司将逐渐被市场淘汰，行业整体集中度预计逐步提升。 图3卫生巾行业逐渐向头部集中 先发优势是早期份额竞争的关键因素，较早进入市场的公司形成了标志性的品牌认知。2013-2018年，日本尤妮佳的苏菲品牌凭借在无纺布及吸收体的开创性工艺和海外扩张，在中国实现了市场份额的迅速提升。 恒安集团早在2002年锚定少女群体，推出七度空间品牌，在国内占据了较高的市场份额。 表7:卫生巾行业份额基本稳定，近年来结构小幅变化 图42019年为品牌份额分水岭 目前行业内竞争格局基本稳定，苏菲以10%左右的市占率稳居榜首，护舒宝依托液体卫生巾维持份额稳定，高洁丝背靠天猫“主阵地”稳定增长，国产品牌中ABC份额相对稳定，七度空间略有下滑，自由点近年来的份额提升得益于电商渠道开拓和线下渠道持续增长。 2.3.龙头公司份额稳固的基石在于产品革新和渠道积累 2.3.1.具有划时代意义的产品创新 头部品牌在发展历程中曾多次推动产品创新。从绑带到自粘、从网面到纯棉，卫生巾的发展历史上每隔数年便会出现一次划时代的产品迭代升级。率先提出获得市场一致选择方案的公司能够在一段时间内引领市场。 历经10年时间，普通厚度卫生巾基本已被超薄卫生巾所取代，未来的差异化竞争或将围绕表面材质、添加物、外观包装等方面进行。 图5头部品牌在发展历程中多次推动产品创新 图6标准厚度卫生巾逐渐被创新型的超薄产品取代 每一个龙头品牌都有一款“出圈”大单品。卫生巾品牌的影响力与爆款大单品紧密相关，护舒宝在2013-2017年间的中国市场份额曾一度下行，但自液体卫生巾得到推广后，市场份额稳步提升。2014年护舒宝在美国率先推出新型液体材料Flex Foam制成的液体卫生巾，与其他高分子吸水树脂(SAP)、木浆、绒毛浆、吸水纸等作为吸收层的产品拉开差距。 时至今日，液体卫生巾仍然是唯一能与其他产品显著拉开差异的单品。 图7护舒宝推出的液体卫生巾至今依旧为差异化单品 苏菲“口袋魔法”产品主打轻薄便携，将包装尺寸控制在掌心大小，相比主流卫生巾更加方便拿取和使用。苏菲坚持走在消费者需求的前方，不断优化产品性能和包装，加强创新高附加值产品，裸感S和口袋魔法偏高端系列日用产品片单价已达到1.2-1.3元。 图8苏菲口袋魔法系列主打尺寸小巧便携 2.3.2.精准把控渠道变革 2019年后为行业格局分水岭，抓住渠道变革机遇的品牌乘势而上。高洁丝与自由点近年来的较快增速在一定程度上借助了渠道变革的东风。电商平台在2017-2022年间快速发展，阿里巴巴零售通自2016年起协助品牌建立深度分销体系，2018年高洁丝与零售通的深度合作助力业绩稳步增长，电商和新零售渠道成为提升品牌份额的切入口。 图92023年电商渠道在卫生巾消费中的占比提升至30.3% 渠道差异对消费习惯产生影响，进而主导品牌战略。以卫生巾品类为例，相较于线下而言，电商渠道消费者更加关注品质，而对价格的敏感程度降低，看清行业趋势并抓住电商渠道变革机会的公司开始提升产品品质，逐步迈向高端化，并在2018年后实现份额提升。 图10不具备先发优势的公司亦可通过渠道机遇实现份额增长 各品牌深耕渠道加强产品渗透力。从渠道角度，尤妮佳早期以线下沿海城市为中心逐渐布局，并致力于强化电商渠道，2015年以来尤妮佳先后进驻天猫、京东等电商平台，并与网易考拉展开官方直采合作。护舒宝依托宝洁与沃尔玛建立的战略合作关系实现线下渠道高质量拓展。百亚自由点先于业内其他公司打通抖音渠道，并进一步细化电商渠道组织架构，品牌影响力快速提升，市场份额实现稳步增长。 2.3.3.稳步推进的战略扩张 尤妮佳旗下苏菲品牌份额稳固，保持在10%左右。尤妮佳在1963年开始率先将无纺布和吸收体技术引进卫生巾制造工艺，1976年开启薄