二十载耕耘汽车零部件，轻装再启航续写新辉煌

（）深度报告双林股份300100.SZ 投资评级：（）报告日期：2024年04月16日买入维持 ◼分析师：林子健◼SAC编号：S1050523090001◼联系人：谢孟津◼SAC编号：S1050123110012 投 资 要 点 历经探索再聚焦，重回增长续辉煌 •双林股份深耕座椅零部件二十载。公司成立于2000年，实控人邬建斌直接间接合计持股45.11%，公司包含四大系列产品：内外饰件及机电部件、轮毂轴承、新能源电机、变速箱，2022年营收占比分别为53%/38%/7%/2%。2000年至今，公司的发展经历了耕耘、探索、聚焦三个阶段，未来公司有望开启新一轮增长。 座椅零部件赛道成长性强、壁垒高，公司深耕座椅调节系统 •智能化驱动座椅市场规模升级，座椅调节核心零部件壁垒较高，毛利率显著高于其他零部件，预测2025年市场规模约52亿元，CAGR为23.0%。公司自2000年开始自研座椅水平驱动器，技术突破实现多项指标媲美国际厂商，公司的座椅调节器，水平滑轨电机、抬高电机、靠背调角电机等产品已获得相关客户订单，后续有望持续释放业绩。 轮毂轴承产能充沛，客户资源禀赋优越 •轮毂轴承单元是汽车重要安全件，具备消耗品属性，2025年国内轮毂轴承市场有望达到473亿元，2022-2025年CAGR为9.3%。双林股份轮毂轴承研发壁垒较高，目前公司轮毂轴承年产能1,800万套，泰国新火炬将形成年产300万套轮毅轴承单元的产能，预计2024年投产进一步打开市场空间。 新能源电机业务释放在即，有望实现盈亏平衡 •三合一、扁线电机为电驱行业的趋势之一，公司2015年开始布局。2015年公司收购德洋电子，布局新能源电驱。已经有电机和减速器二合一电桥产品，现有155电机平台，产能50万套，同时正在积极布局180扁线电机平台和三合一电桥平台，目前扁线电机及三合一产品已经完成平台开发，预计将于2023年9月开始逐步实现量产，未来两到三年产能逐渐释放，有望实现盈亏平衡。 我们预测2023-2025年公司归母净利分别为1.47/2.22/3.10亿元，YoY分别为96.0%/50.9%/39.3%；当前股价对应PE分别为21.9/14.5/10.4倍，考虑到公司未来在座椅智能控制系统、电驱动系统、汽车轮毂轴承三个维度的增长趋势，我们给予“买入”评级。 风 险 提 示 •（1）下游行业景气度不及预期风险；•（2）公司投产进度不及预期风险；•（3）核心大客户出货量不及预期风险； 1.深耕零部件二十载，聚焦开启新成长2.座椅调节高成长+高壁垒赛道，深耕座椅调节系统二十年3.轮毂轴承产能充沛，客户资源禀赋优越4.新能源电机释放业绩在即，未来有望扭亏为盈5.内外饰业务稳步增长6.盈利预测及投资建议 目录CONTENTS 01深耕零部件二十载，聚 焦 开 启 新 成 长 公司深耕汽车零部件二十载 •双林股份深耕汽车零部件，主要包括四大产品系列：汽车内外饰及精密零部件、智能控制系统部件、动力系统、轮毂轴承。双林股份成立于2000年，主要产品包括汽车内外饰及精密零部件、智能控制系统部件、动力系统、轮毂轴承等，公司分别在上海、宁波、襄阳等地设有全资、控股子公司28家，分公司6家，先后获得2021年中国机械500强企业、专精特新中小企业等荣誉称号，在汽车零部件领域具备较强的竞争优势。 公司目前处于聚焦期，未来有望开启新一轮成长 •公司的发展可以分为耕耘、探索、聚焦三个阶段： （1）2000-2014：耕耘基本盘内外饰件+座椅调节系统主业，稳中有进实现营收与利润双增。公司专注于主业的发展，积累了法雷奥、博泽等一级配套供应商，和通用五菱、重庆长安等自主整车厂，2015年新增了襄阳、湘潭、沈阳基地。从2007-2016年，公司实现营收规模从3.4亿元增长到33.0亿元，净利润从0.42亿增长到3.54亿，达成十年近十倍的辉煌业绩。 （2）2015-2019：多元化转型探索期。公司自开启多元化并购，陆续在2014年公司收购湖北新火炬，开展轮毂轴承业务；2015年，收购DSI变速箱公司和德洋电子公司，进军变速箱与新能源车电机业务，公司陆续扩大业务版图，提升汽车零部件领域的竞争力。 （3）2020-至今：聚焦核心优质业务，开启新一轮增长。公司在2019年受到宏观经济波动的影响，利润受到资产减值大幅拖累。2019年对变速箱等业务资产减值计提10.0亿元；2022年，对山东帝胜变速器业务进行资产减值0.73亿元。公司自2020年以来，营收与净利润重回增长轨道，后续有望开启新一轮增长。 公司核心业务贡献主要利润 •公司主要业务为轮毂轴承与内外饰及机电部件（含智能控制系统部件），合计营收占比超过90%。分业务来看，2022年公司内外饰件及机电部件、轮毂轴承、新能源电机、其他业务的营收占比分别为53%/38%/7%/3%；盈利能力方面，2020-2023H1，公司内外饰件及机电部件毛利率分别为18.8%/17.8%/18.8%/17.4%，盈利能力较为稳定；轮毂轴承毛利率分别为20.1%/20.4%/17.6%/24.6%，公司2023H1轮毂轴承盈利能力上升显著。 长期增长趋势不改，盈利能利边际改善明显 •2008年-2022年，公司营收与利润增长显著。2008年至今，公司营收从3.9亿元到2022年的41.9亿元，增长十余倍。2018-2019年，公司受宏观经济波动，净利润受到变速箱的资产减值计提拖累。若拨回2022年的0.73亿资产，公司净利润在2020年重回增长轨道。 •分季度来看，公司盈利能力提升明显。2022以来，公司毛利率稳步提升至18.29%主要得益于公司轮毂业务毛利率提升。净利率方面，2023年前三季度公司净利率同比有明显改善。 公司股权结构稳定，股权激励计划 •公司的股权结构清晰、稳定。截至2023年9月30日，公司实际控制人为邬建斌，直接持股4.48%，通过双林集团股份有限公司，间接持股40.63%，合计持股45.11%，股权结构较为稳定。 •股权激励计划绑定公司整体利益，2022年股权激励摊销费用940.6万元。2022年6月发行股票激励对象覆盖公司董事、高管以及核心骨干人员等140人，将公司利益与管理层和员工充分绑定。将来成本摊销方面，2022年股权激励计划预计2023年-2025年摊销费用分别为1381.2/697.4/173.2万元。 0 2座椅调节器“高成长+高壁垒”赛道，公司深耕座椅调节系统二十年 2.1座椅是汽车系统重要组成部分，是驾乘舒适性与安全性的直接体现 •座椅是汽车车身系统的重要组成部分，集人体工程学、机械驱动和控制工程等为一体的系统工程产品，关系到汽车的驾乘舒适性和安全性。汽车座椅是复杂的汽车零部件，涉及机械、电子、纺织等多个领域的综合性产品，其设计、开发、制造均有较大的难度。汽车座椅主要由座椅骨架、滑轨、头枕、调角器、座椅驱动器等核心零部件组成。 2.1智能座舱驱渗透率提升驱动座椅系统的市场规模 •智能座舱的主要趋势之一是座椅系统不断迭代升级。智能座舱系统可以直观提升驾乘体验，逐渐成为购车者考虑的关键因素。根据智能座舱白皮书，88%的中国用户在购车时将智能座舱配置纳入考量中，超过47%的用户对智能座舱内的增值功能有付费意愿，智能座舱在新车销售中的渗透率在过去三年从35%上升至50%以上，消费者对智能座舱的重视程度逐渐提升。 •汽车智能化趋势带动智能座舱装配率稳步提升，我国市场10-75万的中低端-中高端车型智能座舱装配率超过50%。据中商产业研究院，智能座舱在新车中渗透率最高的价位区间为10-25万元，达到57.4%。未来随着智能座舱成本进一步的降低、旧款车型开始换代，我国智能座舱装配率率还有很大的提升空间。 2.1车企纷纷加入座椅智能化的竞争浪潮 •消费者对乘坐驾乘体验需求升级，座椅成为各大主机厂竞争热点。以问界M9为例：女王副驾支持14向电动调节、8点按摩和座椅记忆，电动腿托、脚托、通风、加热。第二排采用全新零重力座椅，在加热、通风、按摩、14项电调等功能基础上，首创水平自适应双扶手功能。除此以外，蔚来es8推出的女王副驾可达22向电动调节，理想L9推出四向腿托等等。随着汽车厂商的竞争程度不断加剧，未来汽车座椅的功能有望持续拓展。 2.1座椅赛道主要由外资占据，华域汽车带领国产厂商突围 竞争格局方面，华域汽车带领国内厂商突围，目前国内格局大致可以分为三级： •一级供应商为座椅总成厂商，主要采购关键部件，制造成品座椅，并提供给汽车整车厂商。目前国内座椅总成市场主要被延锋、李尔、安道拓等占据，其中内资企业华域汽车于2021年3月收购延锋安道拓座椅有限公司49.99%股权后，成为国内座椅总成行业领域龙头企业；•二级供应商负责座椅系统关键部件的生产制造，如座椅骨架、调节机构、座椅头枕、座椅扶手等配套部件；•三级供应商则主要负责为二级供应商提供生产部件所必须的零部件或部分工序的加工。 2.2座椅调节零部件技术壁垒较高 •座椅调节系统是汽车座椅中重要的零部件，主要实现汽车座椅的电动控制，技术含量高。座椅调节系统包括座椅水平驱动器，座椅滑轨，座椅调节电机等零部件。根据所实现的调节功能的不同，座椅电机主要可以分为水平调节电机、调角电机、前抬高电机、后抬高电机四类。 •座椅系统的零部件中，座椅调节系统的技术壁垒较高，毛利率高于其他零部件。具体来看，座椅电机毛利率约在30%以上，而座椅头枕、座椅扶手、座椅骨架等零部件毛利率约在15%左右，侧面验证座椅调节系统的技术壁垒较高。 2.2座椅调节零部件核心工艺在于强度、噪音等方面性能要求 •座椅调节核心零部件的工艺壁垒往往难度较大，在强度、磨损、噪音消除等方面性能要求较高。座椅水平驱动器由蜗杆、止动盘、浮动螺母组件和齿轮箱等部件组成。座椅椅水平驱动器是在不同温度、碰撞强度和磨损性能方面对持续运行特性提出了苛刻的要求，由于安装在车厢内，在噪音方面也存在较高要求。座椅电机需要在电机设计、仿真模拟、模具设计与开发、生产线设计、机械加工、产品检测等各方面拥有成熟的专业技术，并经过长期的技术积累才能使产品在噪声、振动、电磁兼容（EMC）等方面满足客户的需求，生产出符合下游客户的达标产品。 2.2座椅调节零部件市场规模增速较高 我们预计，2025年中国座椅调节电机+座椅水平驱动器市场规模有望达到53亿元，2022-2025CAGR为19.5%。核心假设如下： （1）以主座椅和副座椅为核心需求，假设电动化渗透率以每年2%的增速提升；（2）考虑未来无刷电机占比提升是核心趋势，假设未来无刷电机渗透率以每年1%的增速提高渗透率，考虑无刷电机应用的车型往往较高端，配置台数有望逐步上升；（3）多方向调角为座椅发展的核心趋势之一，假设水平电机与调角电机渗透率以每年2%的增速提高，后抬高电机与前台高电机渗透率基数较低，假设以每年4%的增速提高。 2.3双林股份为业内最早一批深耕座椅调节系统的供应商 •公司自2000年起开始布局座椅智能控制系统部件，手握优质客户资源。公司的座椅系统部件主要包括座椅调节座椅水平驱动器（以下简称HDM）与座椅电机。HDM用于实现汽车电动座椅前后位置的自动调节，主要由微电机、精密蜗轮蜗杆减速齿轮、丝杆等零件组成。公司就是国内自主研发该产品最早的民营企业，主要供货包括佛吉亚、李尔、安道拓等多家国内外知名企业，产品配套包括某北美新能源头部汽车品牌、比亚迪等车企。 •公司深耕座椅电机业务，业绩上升通道进一步打开。目前公司座椅电机主要客户包括佛吉亚、安道拓，以及国内的浙江天成等公司，产品主要应用在长城哈佛系列、小鹏、东风等车型。2023年上半年度，公司水平滑轨电机已通过佛吉亚审核，配置在长城某新车型，同时承接了安道拓水平滑轨电机项目、佛吉亚水平滑轨电机项目。公司抬高电机已于上半年通过了客户的测试，目前已经开始逐步量产。公司靠背调角电机上半年持续为东风小康稳定供货，目前计划将此电机与天成C5等项目进行匹配。