二十载耕耘汽车零部件，轻装再启航续写新辉煌证券研究报告投资评级： （ ）报告日期：2024年04月16日买入维持（）深度报告双林股份◼分析师：林子健◼SAC编号：S1050523090001◼联系人：谢孟津◼SAC编号：S1050123110012公司深度报告300100.SZ 2投 资 要 点历经探索再聚焦，重回增长续辉煌•双林股份深耕座椅零部件二十载。公司成立于2000年，实控人邬建斌直接间接合计持股45.11%，公司包含四大系列产品：内外饰件及机电部件、轮毂轴承、新能源电机、变速箱，2022年营收占比分别为53%/38%/7%/2%。2000年至今，公司的发展经历了耕耘、探索、聚焦三个阶段，未来公司有望开启新一轮增长。座椅零部件赛道成长性强、壁垒高，公司深耕座椅调节系统•智能化驱动座椅市场规模升级，座椅调节核心零部件壁垒较高，毛利率显著高于其他零部件，预测2025年市场规模约52亿元，CAGR为23.0%。公司自2000年开始自研座椅水平驱动器，技术突破实现多项指标媲美国际厂商，公司的座椅调节器，水平滑轨电机、抬高电机、靠背调角电机等产品已获得相关客户订单，后续有望持续释放业绩。轮毂轴承产能充沛，客户资源禀赋优越•轮毂轴承单元是汽车重要安全件，具备消耗品属性，2025年国内轮毂轴承市场有望达到473亿元，2022-2025年CAGR为9.3%。双林股份轮毂轴承研发壁垒较高，目前公司轮毂轴承年产能1,800万套，泰国新火炬将形成年产300万套轮毅轴承单元的产能，预计2024年投产进一步打开市场空间。新能源电机业务释放在即，有望实现盈亏平衡•三合一、扁线电机为电驱行业的趋势之一，公司2015年开始布局。2015年公司收购德洋电子，布局新能源电驱。已经有电机和减速器二合一电桥产品，现有155电机平台，产能50万套，同时正在积极布局180扁线电机平台和三合一电桥平台，目前扁线电机及三合一产品已经完成平台开发，预计将于2023年9月开始逐步实现量产，未来两到三年产能逐渐释放，有望实现盈亏平衡。我们预测2023-2025年公司归母净利分别为1.47/2.22/3.10亿元，YoY分别为96.0%/50.9%/39.3%；当前股价对应PE分别为21.9/14.5/10.4倍，考虑到公司未来在座椅智能控制系统、电驱动系统、汽车轮毂轴承三个维度的增长趋势，我们给予“买入”评级。诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明 3诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明风 险 提 示•（1）下游行业景气度不及预期风险；•（2）公司投产进度不及预期风险；•（3）核心大客户出货量不及预期风险； 目 录CONTENTS1. 深耕零部件二十载，聚焦开启新成长2. 座椅调节高成长+高壁垒赛道，深耕座椅调节系统二十年4诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明3. 轮毂轴承产能充沛，客户资源禀赋优越4. 新能源电机释放业绩在即，未来有望扭亏为盈5. 内外饰业务稳步增长6. 盈利预测及投资建议 01深耕零部件二十载，聚焦开启新成长 6•双林股份深耕汽车零部件，主要包括四大产品系列：汽车内外饰及精密零部件、智能控制系统部件、动力系统、轮毂轴承。双林股份成立于2000年，主要产品包括汽车内外饰及精密零部件、智能控制系统部件、动力系统、轮毂轴承等，公司分别在上海、宁波、襄阳等地设有全资、控股子公司28家，分公司6家，先后获得2021年中国机械500强企业、专精特新中小企业等荣誉称号，在汽车零部件领域具备较强的竞争优势。公司深耕汽车零部件二十载图表：公司产品介绍6诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明数据来源：公司官网，华鑫证券研究分类动力系统轮毂轴承汽车饰件智能控制系统部件自动变速箱新能源电驱系统汽车内外饰件汽车精密注塑件座椅电机座椅水平驱动器产品介绍相对于手动变速箱，自动变速箱能够自动根据汽车车速和发动机转速来进行自动换挡操纵的变速装置。包括驱动电机、电机控制器、一体化电桥、VMS 等，公司已有电机和减速器二合一电桥产品，同时正布局电机、减速器、电机控制器三合一产品两套轴承做为一体，具有组装性能好、可省略游隙调整、重量轻、结构紧凑、载荷容量大、为密封轴承可事先装入润滑脂、省略外部轮毂密封及免于维修等优点。目前企业已发展到第三代轮毂轴承汽车内外饰件包括仪表台、门板、立柱、中控、背门、侧围条等主要生产汽车安全气囊盖、油桶、点火线圈、精密齿轮、发动机周边精密零部件、汽车冷却系统等产品汽车智能化座椅的核心部件，公司产品主要包括水平电机、抬高电机、调角电机等主要安装于汽车座椅底部的滑轨内，用于实现汽车电动座椅前后位置的自动调节，由精密蜗轮蜗杆齿轮和丝杆螺母螺纹等一系列零件组成 7•公司的发展可以分为耕耘、探索、聚焦三个阶段：（1）2000-2014：耕耘基本盘内外饰件+座椅调节系统主业，稳中有进实现营收与利润双增。公司专注于主业的发展，积累了法雷奥、博泽等一级配套供应商，和通用五菱、重庆长安等自主整车厂，2015年新增了襄阳、湘潭、沈阳基地。从2007-2016年，公司实现营收规模从3.4亿元增长到33.0亿元，净利润从0.42亿增长到3.54亿，达成十年近十倍的辉煌业绩。（2）2015-2019：多元化转型探索期。公司自开启多元化并购，陆续在2014年公司收购湖北新火炬，开展轮毂轴承业务；2015年，收购DSI变速箱公司和德洋电子公司，进军变速箱与新能源车电机业务，公司陆续扩大业务版图，提升汽车零部件领域的竞争力。（3）2020-至今：聚焦核心优质业务，开启新一轮增长。公司在2019年受到宏观经济波动的影响，利润受到资产减值大幅拖累。2019年对变速箱等业务资产减值计提10.0亿元；2022年，对山东帝胜变速器业务进行资产减值0.73亿元。公司自2020年以来，营收与净利润重回增长轨道，后续有望开启新一轮增长。公司目前处于聚焦期，未来有望开启新一轮成长数据来源：ifind，公司公告，华鑫证券研究7诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明图表：公司的发展三个阶段2000-2014：耕耘期内外饰与座椅调节基本盘稳中有进2015年新增襄阳、湘潭、沈阳基地2015-2019：探索期2014年公司收购湖北新火炬；2015年收购DSI变速箱公司和德洋电子公司2020-至今：聚焦期2019年对变速箱业务，资产减值计提10.0亿元2022年，山东帝胜变速器资产减值计提0.73亿元 20.821.722.110.713.113.815.85.60510152025303540452020202120222023H1内外饰件及机电部件轮毂轴承新能源电机变速箱其他8•公司主要业务为轮毂轴承与内外饰及机电部件（含智能控制系统部件），合计营收占比超过90%。分业务来看，2022年公司内外饰件及机电部件、轮毂轴承、新能源电机、其他业务的营收占比分别为53%/38%/7%/3%；盈利能力方面，2020-2023H1，公司内外饰件及机电部件毛利率分别为18.8%/17.8%/18.8%/17.4%，盈利能力较为稳定；轮毂轴承毛利率分别为20.1%/20.4%/17.6%/24.6%，公司2023H1轮毂轴承盈利能力上升显著。公司核心业务贡献主要利润图表：2022年公司主营业务8诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明18.817.818.817.420.120.417.624.6051015202530合计内外饰件及机电部件轮毂轴承新能源电机变速箱图表：2020-2023H1公司分别业务营收图表：2020-2023H1公司分业务毛利率数据来源：wind，公司公告，华鑫证券研究 9•2008年-2022年，公司营收与利润增长显著。2008年至今，公司营收从3.9亿元到2022年的41.9亿元，增长十余倍。2018-2019年，公司受宏观经济波动，净利润受到变速箱的资产减值计提拖累。若拨回2022年的0.73亿资产，公司净利润在2020年重回增长轨道。•分季度来看，公司盈利能力提升明显。2022以来，公司毛利率稳步提升至18.29%主要得益于公司轮毂业务毛利率提升。净利率方面，2023年前三季度公司净利率同比有明显改善。长期增长趋势不改，盈利能利边际改善明显9诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明-40%-20%0%20%40%60%80%0.010.020.030.040.050.060.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业总收入（亿元）同比(右轴)-30%20%70%120%170%-2.0-1.00.01.02.03.04.0200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利润（亿元）同比(右轴)图表：2022Q1-2023Q3毛利率图表：2022Q1-2023Q3净利率数据来源：wind，公司公告，华鑫证券研究；备注：2022年净利润数值为原始净利润基础上，拨回0.73亿元资产减值后的数值16.55%16.55%16.63%17.05%19.54%18.47%18.29%0%3%6%9%12%15%18%21%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32.82%2.31%2.87%1.81%4.71%3.57%3.41%0%1%2%3%4%5%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3图表：2008-2022营收及增速图表：2008-2022净利润及增速 10•公司的股权结构清晰、稳定。截至2023年9月30日，公司实际控制人为邬建斌，直接持股4.48%，通过双林集团股份有限公司，间接持股40.63%，合计持股45.11%，股权结构较为稳定。•股权激励计划绑定公司整体利益，2022年股权激励摊销费用940.6万元。2022年6月发行股票激励对象覆盖公司董事、高管以及核心骨干人员等140人，将公司利益与管理层和员工充分绑定。将来成本摊销方面，2022年股权激励计划预计2023年-2025年摊销费用分别为1381.2/697.4/173.2万元。公司股权结构稳定，股权激励计划图表：公司历次股权激励10诚信、专业、稳健、高效请阅读最后一页重要免责声明首次实施公告日激励方式激励标的物业绩考核目标激励对象解锁期安排实施进度2022年6月上市公司定向发行股票限制性股票数量 1457万股。其中首次授予 1257万股，预留 200万股，首次授予价格为每股4.98元。以2021年净利润为基数，2022年公司净利润低于1.7亿元，2023年、2024年净利润增长率不低于105.77%与141.79%。若2022年、2023年、2024年公司净利润分别低于1.4亿元1.2亿元、1.4亿元则无法行权。董监高以及核心骨干人员等140人首次授予的限制性股票自授予日起 12 个月后，可以在解锁期内按 30%、30%、40%的解锁比例分四期申请解锁。每个解锁期时长为12个月。2022年限制性股票激励计划预留授予条件已达成2014年3月授予期权，行权股票来源为上市公司定向发行股票845万份期权，行权价格为7.25元/股。公司业绩：以2012年业绩为基期，2014年、2015年、2016年业绩增长分别不低于18%、42%、75%。公司业绩年度考核分数低于70分则无法行权。董监高以及核心骨干人员等61人首次授予的限制性股票自授予日起 12 个月后，可以在解锁期内按 30%、30%、40%的解锁比例分四期申请解锁。每个解锁期时长为12个月。已实施图表：公司股权结构数据来源：wind，公司公告，华鑫证券研究 02座椅调节器“高成长+高壁垒”赛道，公司深耕座椅调节系统二十年 12•座椅是汽车车身系统的重要组成部分，集人体工程学、机械驱动和控制工程等为一体的系统工程产品，关系到汽车的驾乘舒适性