请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业深度 2024年04月16日 基础化工 如何看本轮制冷剂的景气周期 本轮制冷剂行情有望超越历史两轮。我国二代制冷剂曾于2009-2011年、2017-2018年经历高景气，核心品种R22分别实现涨幅300%、144%。我们认为，本轮三代制冷剂景气有望超越历史两轮二代行情。参考欧洲在四代受专利保护售价高昂且尚未放量的背景下，2017-2018年削减配额后欧洲三代制冷剂涨幅曾高达6-9倍。本轮景气中，在三代已开始执行配额、四代专利尚未全面到期、三代占下游成本比重极低（约1%-2%）的背景下，三代制冷剂有望演绎出超越历史两轮二代表现的超级景气。 安全、环保、低成本是制冷剂的“不可能三角”。国内主流二/三代制冷剂售价偏低、安全性较好，但对环境危害大，均将在《蒙特利尔协定》约束下逐步淘汰。替代品方面，无氟制冷剂成本低廉，但或易燃易爆、或毒性大、或大幅提升空调压缩机成本。含氟四代制冷剂环保性优异、相对安全但售价高昂。故我们认为环保、安全、成本是现阶段制冷剂的“不可能三角”。在先于我国执行配额的欧洲，四代汽车冷媒份额高达50%。参照欧洲经验，若R290等无氟制冷剂不能成为主流，四代含氟制冷剂有望在我国持续渗透。 受专利保护四代供给受限、售价高昂，三代制冷剂空间巨大。四代制冷剂由全球氟化工龙头霍尼韦尔、科慕共同研发，截至2016年已有超过426个R1234yf相关专利（包括中间体专利、应用专利），因此售价高昂。目前主流四代制冷剂R1234yf售价超过40万元/吨，而充注量、制冷效率与三代接近。因此我们认为在四代制冷剂放量并大幅降价前，三代制冷剂的价格存在大幅超预期的空间。专利全面到期后，由于主流工艺路线的物料单耗高，四代价格有望长期倍数级高于三代现价（经我们测算现金成本约7万元/吨）。若四代含氟制冷剂持续渗透，三代有望实现定价中枢的长期上移。 供给大幅收缩、格局集中，三代制冷剂景气加速。看供给，本轮景气中三代主流品种有效产能在2024年执行配额后实质上已削去40%以上；看竞争格局，三代制冷剂配额相比二代更为集中，龙头巨化份额高达37%，远高于二代龙头东岳份额26%；看需求，制冷剂终端需求约七成来自海外。直接出口方面，三代制冷剂出口比例约50%，主要位于东南亚、印度、中东等地区，受欧美等发达国家削减三代配额影响小。间接出口方面，我国空调出口62%位于一带一路沿线国，受益于空调渗透率提升持续增长。 投资建议：当前价格下，核心标的巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份的每单位市值配额分别为404/443/567/584吨，标的盈利随制冷剂行业景气上行持续增厚，空间可期。 风险提示：空调需求低于预期，产品价格波动，配额政策变化，测算风险。 增持（维持） 行业走势 作者 分析师 杨义韬 执业证书编号：S0680522080002 邮箱：yangyitao@gszq.com 分析师 王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱：wangxixin@gszq.com 相关研究 1、《基础化工：关注TMA价格弹性》2024-04-14 2、《基础化工：持续看好景气赛道白马》2024-03-31 3、《基础化工：继续关注景气周期与赛道成长》2024-03-24 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 买入 0.88 0.38 0.75 1.46 26.28 60.87 30.84 15.84 603379.SH 三美股份 - 0.80 0.54 1.12 1.51 35.78 79.56 38.51 28.58 605020.SH 永和股份 - 1.11 0.66 1.58 2.22 35.45 37.94 15.71 11.20 00189.HK 东岳集团 - 1.73 0.32 0.67 0.81 4.49 16.30 9.45 7.76 600378.SH 昊华科技 买入 1.28 1.04 1.30 1.86 24.92 30.67 24.54 17.15 600673.SH 东阳光 - 0.41 -0.10 0.42 0.57 21.07 -75.06 21.55 15.59 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：三美股份、永和股份、东岳集团、东阳光未覆盖，采用Wind一致预期 -48%-32%-16%0%16%2023-042023-082023-122024-04基础化工沪深300 2024年04月16日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 本轮制冷剂景气有望超越历史两轮 ....................................................................................................................... 4 2. 三代制冷剂的天花板在哪里 ................................................................................................................................. 6 2.1. 安全、环保、成本是制冷剂的“不可能三角”............................................................................................. 6 2.1.1 ：非氟制冷剂：安全性差，前景尚待观察 ........................................................................................... 7 2.1.2 ：含氟四代制冷剂：当前成本较高，渗透率有待提升 .......................................................................... 9 2.2. 短中期：四代受专利约束售价高昂，三代提价空间巨大 ............................................................................. 11 2.3. 长期：四代成本高昂，指引三代定价中枢上移........................................................................................... 13 3. 如何看待三代制冷剂的供需格局 ........................................................................................................................ 15 3.1. 复盘我国历史两轮制冷剂景气 .................................................................................................................. 15 3.2. 三代制冷剂供给收缩幅度大，格局较二代更集中 ....................................................................................... 17 3.3. 出口需求：制冷剂终端需求主要来自海外，贸易流向是关键....................................................................... 18 3.3.1. 直接出口：占超50%，以发展中国家为主 ....................................................................................... 18 3.3.2. 间接出口：随空调渗透率提升持续增长 ........................................................................................... 21 3.4. 国内需求：报废替换开始主导，存量市场体量庞大 .................................................................................... 22 3.4.1. 家用空调需求 ................................................................................................................................ 22 3.4.2. 汽车空调需求 ................................................................................................................................ 23 3.5. 需求季节性：旺季将至，景气加速 ........................................................................................................... 24 4. 标的盈利跟踪 ................................................................................................................................................... 27 5. 风险提示 ......................................................................................................................................................... 28 图表目录 图表1：第二代制冷剂价格和行业龙头股价复盘（左轴R22价格，右轴为标的） ........................................................ 4 图表2：欧洲第三代制冷剂贸易商价格（报价综合自三家大型贸易商） ....................................................................... 5 图表3：四代制冷剂GWP、ODP对比 ....................................................................................................................... 6 图表4：全球第二代制冷剂淘汰节奏 ..........................................................................................................