公司深度研究：第三方测试老牌劲旅，有望迎来发展新机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司是国内老牌第三方测试公司，业务领域覆盖CP（晶圆）测试及FT（成品）测试，其中2023年FT测试平台收入占比为59%，贡献了大部分营收；CP测试平台实现1.88亿收入，同比+22.6%，贡献较大收入增量，占总收入37%。公司于24年2月29日拿到批复同意发行可转债，拟投入4.9亿扩大芯片测试产能，3千万用于补充流动资金。此外，公司子公司利阳芯布局晶圆减薄等业务，据公司2月2日公告，目前已签订预估金额为6.5千万合同。 投资逻辑 下行周期内提前布局算力类等中高端测试产能。据年报披露，2023年公司实现5.03亿收入，同比+11.2%；实现归母0.22亿，同比-32.2%，收入创下历史新高，受设备折旧及稼动率低影响，利润承压。在行业下行周期内，公司新产能持续释放且仍持续扩张，在高算力、车用芯片、工业控制等领域收入保持增长对冲部分消费电子业务的下滑，2023年算力类芯片占营收约20%。我们预测公司24-26年实现营收6.63/8.38/9.94亿，利润0.39/1.06/1.59亿。 Chiplet成为AI芯片主流方案，带动芯片测试“量价齐升”。目前，行业龙头英伟达和AMD均采用Chiplet方案，英伟达的新产品GB200将两个GPU和一个CPU相连成一个芯片，与上一代H100相比，性能实现了大幅提升；AMD此前发布的MI300同样采用CPU+GPU合封的Chiplet方式，Chiplet方案的使用增加了测试次数及测试精度，带动芯片测试“量价齐升”。 行业至暗时期已过，底部反转或将到来。京元电子、欣铨、矽格作为行业龙头，2024年3月月度营收均实现环比增长，国内第三方测试公司业绩有望迎来底部向上拐点。此外，受地缘政治等因素的影响，建立自主可控的产业链已成为当前阶段的重要目标，特别是特种芯片及高端AI算力芯片制造链回迁迫在眉睫。半导体国产化进程持续加深，国内IC测试需求不断扩大。 盈利预测、估值和评级 预测公司24-26年分别实现归母净利润0.39/1.06/1.59亿元，EPS分别为0.20/0.53/0.80元，对应PE分别为81.7/30.3/20.1倍。我们给予公司2025年40倍PE估值，目标市值42.4亿元，对应目标价格为21.2元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期、进口设备依赖以及行业竞争加剧的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 452 503 663 838 994 营业收入增长率 15.65% 11.19% 31.88% 26.30% 18.60% 归母净利润(百万元) 32 22 39 106 159 归母净利润增长率 -69.75% -32.16% 80.14% 170.12% 50.83% 摊薄每股收益(元) 0.233 0.109 0.196 0.528 0.797 每股经营性现金流净额 1.90 0.98 1.20 1.45 1.96 ROE(归属母公司)(摊薄) 2.97% 1.93% 3.37% 8.34% 11.61% P/E 116.77 205.55 74.31 27.51 18.24 P/B 3.47 3.97 2.50 2.29 2.12 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060070013.0015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00230417230717231017240117人民币(元)成交金额(百万元)成交金额利扬芯片沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、AI加持叠加需求复苏，第三方测试有望崛起 ..................................................... 4 1.1第三方测试是半导体产业链的进一步细分 .................................................... 4 1.2AI芯片加大Chiplet等先进封测需求，芯片测试 “量价齐升” .................................... 6 1.3大趋势下的国产替代：芯片制造链从台系向内地转移 ......................................... 10 1.4龙头公司月度数据环比向上，复苏趋势已现 ................................................. 11 二、利扬芯片：第三方测试老牌劲旅，再融资积极扩充产能........................................... 12 2.1专注芯片测试十余年，高端芯片测试有所突破 ............................................... 12 2.2股权结构稳定，子公司分工明确 ........................................................... 14 2.3收入持续增长，利润表现承压 ............................................................. 14 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 17 3.1盈利预测 ............................................................................... 17 3.2投资建议及估值 ......................................................................... 18 四、风险提示................................................................................... 18 图表目录 图表1： 集成电路产业链概况 ..................................................................... 4 图表2： 集成电路测试服务产业链概况 ............................................................. 4 图表3： 集成电路测试服务环节 ................................................................... 4 图表4： CP测试示意图........................................................................... 5 图表5： Mapping 示意图 ......................................................................... 5 图表6： FT测试系统示意图....................................................................... 5 图表7： CP与FT测试的区别...................................................................... 6 图表8： Blackwell配置1个Grace CPU和2个B200 GPU ............................................. 6 图表9： B200性能提升显著....................................................................... 7 图表10： AMD的MI300A是CPU与GPU合封，MI300X是纯GPU合封，都与大量HBM集成 ................... 8 图表11： MI300模块设计图....................................................................... 8 图表12： Chiplet技术相比SoC技术每个模块可以采用不同的工艺..................................... 9 图表13： Chiplet提高良率和集成度，降低成本，加速芯片迭代....................................... 9 图表14： 不同芯片与Chiplet芯片测试对比 ....................................................... 10 图表15： 中国大陆正在承接第三次产业迁移 ....................................................... 10 图表16： 国内主流晶圆厂及IDM资本开支处于高位 ................................................. 11 图表17： 中芯国际在下行周期内持续加大capex投入 ............................................... 11 图表18： 台湾龙头第三方测试公司月度收入已实现触底反弹（单位：亿台币） ......................... 11 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表19： 2024年半导体销售额有望重新进入上行阶段............................................... 12 图表20： 公司发展历程 ......................................................................... 13 图表21： 2023年公司营收中FT测试占59% ........................................................ 13 图表22： 2023年公司主要毛利由FT测试贡献...................................................... 13 图表23： 公司产品主要应用 ..................................................................... 14 图表24： 公司实控人、董事长黄江持有公司29.96%的股份，为公司第一大股东......................... 14 图表25： 公司23年实现营收5.03亿元，同比+11.19% .............................................. 15 图表26： 公司23年实现归母0.22亿元，同比-32.16% .............................................. 15 图表27： 销售/管理费用率基本保持平稳，研发费用率呈上升趋势 .................................... 15 图表28： 23年公司研发费用率为14.94%，高于同业可比公司均值 .................................... 15 图表29： 可比公司营收规模情况（单位：百万元） ......