来自彭博社的更多报告 ： 重新设置 CMBR < GO > 或 http: / / www. cmbi. com. hk2024 年 4 月 16 日CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新迈瑞 （ 300760 CH ）坚定实施全球化战略 彭博社报道 （ 4 月 15 日 ），欧盟将对中国的医疗器械采购进行 IPI 调查，以寻求解决有关该政策对中国国内供应商的不公平偏爱的担忧。据匿名人士透露, 这项调查最早可能在 4 月中旬宣布, 并可能导致中国企业在欧盟的招标准入受到限制。2023 年 5 月，美国 - 欧盟贸易和技术理事会 （ TTC ） 发表声明，表示美国和欧盟正在探索可能的协调行动，以应对中国的非市场政策和做法。 国际采购文书 （ IPI ） 法规是解决第三国公共采购中的市场保护的新工具。根据 IPI，如果非欧盟国家的做法经常破坏欧盟公司进入其采购市场，欧盟委员会可以对非欧盟国家的做法进行调查。启动后，委员会将邀请有关第三国进行磋商，并寻求消除或纠正任何限制性做法。如果第三国采取令人满意的纠正措施，调查可以随时中止。否则，欧盟委员会将以分数调整或排除招标的形式采取 IPI 措施。IPI 措施适用于至少 1500 万欧元的工程和特许权采购合同，以及 500 万欧元的货物和服务采购合同，这些合同在 5 年后到期，但可能会再延长 5 年。 IPI 法规为调解提供了空间。中国是全球医疗器械企业的重要市场。来自中国的收入占西门子健康公司 23 财年总收入的 13% 。此外，大多数医疗器械跨国公司都在中国建立了工厂，并遵守了国产医疗器械的身份，使他们能够获得中国政府的采购。因此，我们认为，IPI 调查的主要目标是促进互惠进入国际市场，而不是给双方造成损失。鉴于调查可以持续 9 个月，甚至 14 个月。在合理的情况下 ， IPI 进程的结果仍然存在一定程度的不确定性。 对迈瑞业务影响有限。迈瑞在 1H23 年来自欧洲的收入占其总收入的 5.9% ， 相对温和。此外 ， 迈瑞不持有任何单独的欧盟招标合同价值超过 500 万欧元。此外，欧洲和美洲以外的市场占全球医疗器械需求的很大一部分 ； 例如，西门子 Healthieers 在美国和 EMEA 以外地区的收入占其 23 财年总收入的 33% 。因此，我们认为迈瑞在美国和欧洲以外的市场进一步扩展业务的潜力巨大。 维持买入。我们维持基于 9 年期 DCF 模型的 TP 为 383.43 元 （ WACC ： 9.0% ， 终端增长率 ： 3.0% ） 。收益汇总(YE 12 月 31 日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E收入 （ 百万元 ）25,27030,36635,65442,81751,366同比增长 （% ）20.220.217.420.120.0归属净利润 （ 百万元 ）8,0029,60711,61113,86416,579同比增长 （% ）20.220.120.919.419.6市盈率 （ x ）42.134.929.024.320.3净资产负债率 （% ）(57.0)(72.5)(71.0)(72.0)(73.2)资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计目标价人民币 383.43 元（ 前 TP 人民币 383.43 元 ）涨 / 跌 38.2%CurrentPrice277.50 元中国医疗保健Jill Wu, CFA(852) 3900 0842王凯茜(852) 3916 1729库存数据市值上限 （ 百万元人民币 ） 335, 758.6平均 3 个月 t / o （ 人民币mn) 1, 044.8 52w 高 / 低（ 人民币元 ）317.65/256.80已发行股份总数 （ mn ） 1209.9来源 ： FactSet股权结构Smartco 开发Limited27.0% Magnifice （ 香港 ）Limited24.5%来源 ： 港交所份额业绩绝对相对1 个月 - 5.8% - 3.2%3 个月 - 0.4% - 5.9%6 个月 2.3% 7.8%来源 ： FactSet12 个月的价格表现来源 ： FactSet请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 2024 年 4 月 16 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 1 ： 风险调整后的 DCF 估值DCF 估值 （ 百万元 ）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031EEBIT12,71515,20018,18521,70525,65330,13035,22040,96647,461税率12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%息税前利润 * （ 1 税率 ）11,18913,37616,00319,10122,57526,51430,99436,05041,766+ D & A9781,1151,2391,3511,4471,5251,5861,6311,663- 营运资金的变化-225-933-1,115-1,301-1,479-1,702-1,942-2,199-2,461- Capx-2,935-1,735-1,735-1,735-1,635-1,535-1,435-1,335-1,235FCFF9,00811,82314,39217,41520,90824,80229,20234,14739,732终端值686,358终端增长率3.0%WACC9.0%权益成本11.5%债务成本5.0%股权贝塔系数0.85无风险利率3.0%市场风险溢价10.0%目标债务与资产比率35.0%有效公司税率15.0%终端值316,999总 PV438,682净债务-26,228少数群体23股权价值464,887股数 （ 百万 ）1,212每股 DCF （ 人民币 ）383.43来源 ： CMBIGM 估计图 2 ： 敏感性分析WACC8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%4.0%558.94492.24439.17395.96360.143.5%508.74453.61408.75371.56340.25终端增长率3.0%468.65422.05 383.43350.93323.222.5%435.90395.79362.03333.26308.462.0%408.65373.59343.70317.96295.57来源 ： CMBIGM 估计图 3 ： CMBIGM 估计与共识百万元人民币FY23ECMBIGMFY24EFY25EFY23E共识FY24EFY25EFY23E差异 (%)FY24EFY25E收入35,65442,81751,36635,52542,68751,0570.36%0.30%0.60%毛利润23,46628,14733,72223,10527,75433,2201.56%1.42%1.51%营业利润13,23615,79818,88412,89615,58418,7222.64%1.37%0.87%净利润11,61113,86416,57911,61813,98616,818-0.06%-0.87%-1.42%每股收益 （ 人民币 ）9.5811.4413.679.5811.5213.78-0.02%-0.74%-0.79%毛利率65.82%65.74%65.65%65.04%65.02%65.06%+ 0.78 ppt+ 0.72 ppt+ 0.59 ppt营业利润率37.12%36.90%36.76%36.30%36.51%36.67%+ 0.82 ppt+ 0.39 ppt+ 0.1 ppt净利润32.57%32.38%32.28%32.70%32.76%32.94%- 0.14 ppt- 0.38 ppt- 0.66 ppt资料来源 ： 公司数据 ， 彭博社 ， CMBIGM 估计 2024 年 4 月 16 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露财务摘要损益表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）收入21,02625,27030,36635,65442,81751,366销货成本(7,366)(8,843)(10,885)(12,188)(14,670)(17,644)毛利润13,66016,42719,48023,46628,14733,722营业费用(6,534)(7,825)(8,941)(10,549)(12,669)(15,157)销售费用(3,612)(3,999)(4,802)(5,526)(6,637)(7,936)管理费用(897)(1,106)(1,320)(1,604)(1,905)(2,260)研发费用(1,869)(2,524)(2,923)(3,494)(4,196)(5,034)Others(156)(196)103756973营业利润7,4559,06610,99113,23615,79818,884FVTPL 金融资产损益010(21)(21)(21)(21)投资损益(4)1(5)(5)(5)(5)其他收益 / （ 损失 ）334453478346346346Others(17)(49)(37)(37)(37)(37)税前利润7,4389,01710,95413,19915,76118,847所得税(779)(1,013)(1,343)(1,584)(1,891)(2,262)少数股东权益(2)(2)(4)(4)(5)(6)归属净利润6,6588,0029,60711,61113,86416,579调整后净利润6,5407,8509,52511,52513,77816,493总股息3,0394,2525,4566,6528,0129,664资产负债表2020A2021A2022A2023E2024E2025EYE 12 月 31 日 （ 百万元人民币 ）流动资产21,63221,33530,60634,14240,16047,470现金及等价物15,86515,36123,18626,22830,79236,362应收账款1,5391,7902,6612,9303,5194,222Inventories3,5413,5654,0254,2495,1156,151预付款206238289289289289其他流动资产481380445445445445非流动资产11,67516,76816,13917,83618,19518,431PP & E3,1993,7724,2615,6966,9948,169递延所得税502596755755755755无形资产1,1452,0611,9771,6281,280932商誉1,2254,2184,4034,4034,4034,403其他非流动资产5,6046,1204,7435,3534,7634,172总资产33,30638,10346,74551,97758,35665,901流动负债8,2368,62911,77012,03912,56013,184短期借款000000应付账款1,5002,2812,2912,5593,0813,705应交税金347474573573573573其他流动负债6,3895,8748,9068,9068,9068,906非流动负债1,7802,5062,9762,9762,9762,976长期借款000000递延收入15710593939393其他非流动负债1,6232,4012,8832,8832,8832,883负债总额10,01611,13514,74615,01515,53616,161股本1,2161,2161,2121,2121,2121,212资本公积608608608608608608其他储备21,45425,12930,16135,12040,97247,887股东权益合计23