公司研究公司财报点评证券研究报告中药III2024年04月14日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明马应龙（600993.SH）23年报点评：清库存阵痛年业绩承压，底部拐点已至投资要点：全年和Q4业绩承压，扣非净利下滑超两成。公司2023年全年实现营收31.4亿元，同比下降11.2%；归母净利润4.4亿元，同比下降7.4%；扣非归母净利润3.5亿元，同比下降23.6%。单Q4收入6.9亿，同比下降7.6%；归母净利润0.3亿，同比下降60.5%；扣非归母净利润-0.1亿，同比下降116.3%。分板块看，23年医药工业端收入18.3亿元，同比下降11.5%。其中治痔类产品收入12.9亿元，同比下降13.2%；皮肤类产品收入1.2亿元，同比下降1.2%；眼科类产品收入0.3亿元，同比下降43.9%；其他药品和大健康产品收入3.9亿元，同比下降3.5%。医疗服务收入3.5亿元，同比增长33.3%；医药商业收入10.9亿元，同比下降19.7%。医药工业：优化存量结构，渠道梳理顺畅，核心产品库存大幅下降。重点产品库存优化：23年麝香痔疮膏/麝香痔疮栓/痔炎消片/八宝眼膏/金玄痔科熏洗散产量分别下降11.7%/11.8%/30.6%/30.6%/29.9%，库存量分别下降86.1%/44.4%/49.6%/27.2%/51.8%。线下渠道整合：渠道增设共建渠道部和广阔渠道部，拓展县域市场和下沉市场；核心品种品规归拢渠道，减少一级经销商数量，优化合作方式；加强营销中台支持，基本实现进销存全链路数据采集与跟踪。品牌推广力度加强：通过“529肛肠健康日”、“66爱眼日”、“带着龙珠去旅行”等系列品牌活动，加大终端产品动销力度，聚焦重点连锁，强化营销策划和推广，23年重点终端产出同比增长17%。线上营销平台覆盖：拓展线上全域营销，基本实现抖快平台全覆盖，积极发力品牌自播，自播金额同比增长超过100%。大健康业务拓展：23年公司聚焦肛肠、眼科等战略关键领域，开发升级大健康产品80余个。肛肠领域，开发上市小蓝湿厕纸、大白卫生湿巾等系列湿巾产品。眼科领域，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰2个核心功效组方，拓展马应龙八宝系列眼霜，全年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长15%。服务与商业：打造马应龙肛肠全产业链的重要支点医疗服务：1.马应龙肛肠连锁医院覆盖武汉、北京、西安、大同等地。2.加快布局肛肠诊疗中心共建，截至2023年已签约80家诊疗中心。3.打造移动健康云平台“小马医疗”。医药商业：医药零售与医药批发并进。盈利预测与投资建议由于23年业绩调整，我们将24/25年公司营收由38.8/43.2亿元下调为35.7/40.5亿元，预测26年营收为45.1亿元，增速为14%/13%/11%；将24/25年公司净利润由6.1/6.6亿元调整为5.6/6.5亿元，预测2026年净利润为7.4亿元，增速为25%/17%/14%。给予公司2024年23倍PE，市值为127.9亿，对应目标价格为29.7元，维持“买入”评级。风险提示：产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。买入（维持评级）当前价格：24.87元目标价格：29.67元基本数据总股本/流通股本(百万股)431.05/430.31流通A股市值(百万元)10,701.74每股净资产(元)8.67资产负债率(%)19.87一年内最高/最低价(元)32.20/20.20一年内股价相对走势团队成员分析师：盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn分析师：张俊(S0210524040002)联系人：万喆瑞(S0210123050066)wzr30132@hfzq.com.cn相关报告1、【华福医药】马应龙深度报告：肛肠品牌老字号，打造“医+药+养”结合新模式——2024.01.19财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）3,5323,1373,5724,0534,513增长率4%-11%14%13%11%净利润（百万元）479443556648739增长率3%-7%25%17%14%EPS（元/股）1.111.031.291.501.72市盈率（P/E）22.424.219.316.514.5市净率（P/B）3.12.92.62.32.1数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司财报点评|马应龙图表1：财务预测摘要资产负债表利润表单位:百万元2023A2024E2025E2026E单位:百万元2023A2024E2025E2026E货币资金2,9883,1533,1983,978营业收入3,1373,5724,0534,513应收票据及账款280254323363营业成本1,8221,9752,2022,430预付账款53647076税金及附加24273645存货273311740490销售费用7158149241,029合同资产0000管理费用110125142158其他流动资产176297314309研发费用698092104流动资产合计3,7724,0794,6465,216财务费用-44-69-71-73长期股权投资135135135135信用减值损失-8-8-8-8固定资产303312324341资产减值损失-13-13-13-13在建工程206206206206公允价值变动收益6-5-13-4无形资产90107129156投资收益91546269商誉25252525其他收益20202020其他非流动资产298300300299营业利润537668777886非流动资产合计1,0581,0851,1181,162营业外收入0231资产合计4,8305,1645,7646,377营业外支出12121212短期借款460610利润总额525658768875应付票据及账款290231272328所得税7391107121预收款项0000净利润452567661754合同负债92134124143少数股东损益9111314其他应付款79797979归属母公司净利润443556648739其他流动负债175180186192EPS（按最新股本摊薄）1.031.291.501.72流动负债合计681624721741长期借款100100100100主要财务比率应付债券00002023A2024E2025E2026E其他非流动负债179179179179成长能力非流动负债合计279279279279营业收入增长率-11.2%13.9%13.5%11.4%负债合计9609039991,020EBIT增长率-6.3%22.7%18.1%15.2%归属母公司所有者权益3,7384,1194,6095,188归母公司净利润增长率-7.5%25.4%16.6%14.0%少数股东权益132143155170获利能力所有者权益合计3,8704,2624,7655,358毛利率41.9%44.7%45.7%46.2%负债和股东权益4,8305,1645,7646,377净利率14.4%15.9%16.3%16.7%ROE11.5%13.0%13.6%13.8%现金流量表ROIC13.2%14.8%15.3%15.8%单位:百万元2023A2024E2025E2026E偿债能力经营活动现金流604341109963资产负债率19.9%17.5%17.3%16.0%现金收益466548643737流动比率5.56.56.47.0存货影响63-38-429250速动比率5.16.05.46.4经营性应收影响6828-62-32营运能力经营性应付影响-59-584156总资产周转率0.60.70.70.7其他影响66-139-83-48应收账款周转天数28232224投资活动现金流448-27-38-35存货周转天数60538691资本支出-264-75-87-100每股指标（元）股权投资-1000每股收益1.031.291.501.72其他长期资产变化713484965每股经营现金流1.400.790.252.23融资活动现金流-579-149-26-148每股净资产8.679.5610.6912.04借款增加-338-4661-61估值比率股利及利息支付-168-161-162-163P/E24191715股东融资14000P/B3322其他影响-87587576EV/EBITDA8765数据来源：公司报告、华福证券研究所华福证券华福证券 诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司财报点评|马应龙分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明类别评级评级说明公司评级买入未来6个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上持有未来6个月内，个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间中性未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间回避未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出未来6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下行业评级强于大市未来6个月内，行业整体回报高于市场基准指数5%以上跟随大市未来6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间弱于大市未来6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）联系方式华福证券研究所上海公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层邮编：200120邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn华福证券华福证券