HOKA 高速拓张，PUMA 鞋产品增速亮眼；VANS 短期销售承压；品牌库存承压 23 年谨慎乐观

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华利集团（300979） 证券研究报告 2022年11月09日 投资评级 行业 纺织服饰/纺织制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 46.45元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,167.00 流通A股股本(百万股) 146.09 A股总市值(百万元) 54,207.15 流通A股市值(百万元) 6,785.65 每股净资产(元) 10.91 资产负债率(%) 32.72 一年内最高/最低(元) 96.60/40.20 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华利集团-季报点评:Q3业绩稳健增长，品牌库存承压，23年谨慎乐观》 2022-10-29 2 《华利集团-公司点评:Q3业绩预增约25%，东南亚供应链持续恢复》 2022-10-22 3 《华利集团-半年报点评:耐克增速领跑，下半年订单稳中有升》 2022-08-19 股价走势 HOKA高速拓张，PUMA鞋产品增速亮眼；VANS短期销售承压；品牌库存承压23年谨慎乐观 22Q3华利收入54.8亿元（同增23.3%，下同）。公司采取优质大客户策略，2022年1-9月，公司对前五大客户的销售收入共140.93亿元，保持稳定增长，占总92%。Deckers、VF和PUMA均为华利集团大客户，近期三家先后发布最新财报，具体来看： 1）Deckers FY23Q2营收8.8亿美元，约63亿人民币+25.0%，UGG进入销售旺季HOKA持续高增 FY23Q2(2022/7/1-9/30)营收8.8亿美元，约63亿人民币+25.0%（剔除汇率影响，汇率参考2022年10月28日，下同）。净利1.0亿美元，约7亿人民币；毛利率48.2%，-2.7pct（同比，下同），经营利润1.3亿美元，约9亿人民币。 分品牌看：HOKA营收3.3亿美元（占总38%，下同），约24亿人民币+58.3%；UGG营收4.8亿美元（54%），约34亿人民币+6.3%。UGG进入销售旺季同时HOKA需求持续高增，有望帮助公司维持全年指引。 分地区看：美国境内营收6.2亿美元（71%），约45亿人民币+20.0%；美国境外营收2.6亿美元（29%），约19亿人民币+24.4%。 分渠道看：经销渠道6.4亿美元（73%），约46亿人民币+16.7%；DTC营收2.4亿美元（27%），约17亿人民币+35.3%。 FY23全年指引预计营收约249-253亿人民币，同增9.5%~11.1%；毛利率约51%，较之前下调1.0pct，OP margin17.5%-18%。 2）VF FY23Q2营收30.8亿美元+2%，Vans销售承压，EMEA持续增长亚太地区有所改善。 FY23Q2（2022/7/3-10/1）营收30.8亿美元，约223亿人民币+2%（剔除汇率影响，下同），主要系EMEA及亚太地区增长；净利润-1.2亿美元，约-9亿人民币。经调毛利率51.5%-2.4pct，经调OP Margin12.3%-4.4pct。 分品牌看：Vans营收9.5亿美元（占总31%，下同），约69亿人民币-8%，TheNorthFace营收9.5亿美元（31%），约69亿人民币+14%；Timberland营收5.2亿美元（17%），约38亿人民币+3%。 分地区看：北美17.5亿美元（57%），约127亿人民币-3%；EMEA营收9.3亿美元（30%），约67亿人民币+12%，亚太区营收3.9亿美元（13%），约28亿人民币+2%。亚太区地区包括中国在内Q2平均3%的店铺受疫情影响闭店，目前有7%的店铺仍关闭。 分渠道看：DTC营收11.5亿美元（37%），约83亿人民币+1%；经销渠道营收19.3亿美元（63%），约140亿人民币+3%。 截止2022年10月1日，公司库存27亿美元，约合195亿人民币+88%，主要系在途库存增长5.1亿美元左右，公司FY23Q2将在途库存并入公司库-56%-43%-30%-17%-4%9%22%35%48%61%74%2021-112022-032022-072022-11华利集团创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 存，除开在途库存+58%。 维持全年收入指引，但考虑到汇率波动的负面影响、持续增长的库存水平和增加促销活动下调业绩指引。FY23全年指引收入同增5~6%，调后毛利率较之前下调1.0~1.5pct，调后OP Margin约为11.0%，较之前-1.0pct。 3）PUMA FY22Q3营收23.5亿欧元+17%，收入创历史单季之最鞋类增速亮眼 FY22Q3（2022/7/1-9/30）营收23.5亿欧元，约合170亿人民币+17%（剔除汇率影响，下同），为PUMA历史季度收入最高；净利润1.5亿欧元，约合11亿人民币+2%。毛利率46.8%，-0.6pct，EBIT Margin10.9%，-1.1pct。 分产品看：鞋类营收11.9亿欧元（占总51%，下同），约86亿人民币+33%，服装营收8.6亿欧元（36%），约62亿人民币+10%，配件营收3.1亿欧元（13%），约22亿人民币-10%。 分地区看：北美9.3亿欧元（40%），约67亿人民币+19%；EMEA营收9.7亿欧元（41%），约70亿人民币+19%，亚太区营收4.5亿欧元（19%），约33亿人民币+10%。 品牌和零售商总体库存水平有所增长，导致促销活动增加，零售商订购意愿保守且时间延后，公司维持原指引：2022全年指引收入+中双位数，全年经营利润预计6-7亿欧元，约合43-51亿人民币。 维持盈利预测，维持“买入”评级。欧美通胀预期、品牌去库存担忧下，公司订单增长稳健，凭借自身制造品质、稳定交期等优势有望持续扩大客户供应链份额，新客户订单空间可期；同时新扩产能爬坡承接增量。考虑到品牌客户库存持续承压，或将谨慎下单，我们预计公司2022-24年归母净利分别为33.5、38.0、46.4亿元，PE分别为16.2、14.3、11.7x。 风险提示：订单不及预期，成本费用增长，海外疫情反复，产能拓展不及预期等风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,931.14 17,469.58 20,943.01 23,732.46 28,832.36 增长率(%) (8.14) 25.40 19.88 13.32 21.49 EBITDA(百万元) 3,190.77 4,595.58 4,932.73 5,526.79 6,630.26 归属母公司净利润(百万元) 1,878.59 2,767.86 3,350.58 3,799.25 4,636.19 增长率(%) 3.16 47.34 21.05 13.39 22.03 EPS(元/股) 1.61 2.37 2.87 3.26 3.97 市盈率(P/E) 28.86 19.58 16.18 14.27 11.69 市净率(P/B) 9.44 4.96 4.73 4.58 4.39 市销率(P/S) 3.89 3.10 2.59 2.28 1.88 EV/EBITDA 0.00 21.52 9.04 8.64 7.01 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,437.74 4,408.07 9,259.14 5,841.97 6,848.40 营业收入 13,931.14 17,469.58 20,943.01 23,732.46 28,832.36 应收票据及应收账款 1,769.89 2,487.50 2,022.76 3,088.23 3,121.07 营业成本 10,473.80 12,711.78 15,275.83 17,296.21 21,001.49 预付账款 79.76 162.55 139.88 201.28 212.96 营业税金及附加 3.10 2.87 4.40 4.99 6.06 存货 2,088.19 2,670.55 3,205.34 3,324.42 4,604.17 销售费用 195.92 64.73 98.43 118.66 149.93 其他 134.10 2,136.22 2,114.74 2,151.01 2,146.75 管理费用 592.48 686.08 911.02 1,041.85 1,254.21 流动资产合计 6,509.68 11,864.88 16,741.86 14,606.91 16,933.35 研发费用 209.11 234.28 345.56 398.71 478.62 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 60.99 (45.89) (77.41) (94.89) (80.19) 固定资产 2,508.10 3,006.42 3,033.28 3,129.91 2,987.40 资产/信用减值损失 (99.74) (141.45) (116.61) (119.26) (125.77) 在建工程 310.00 376.20 750.81 900.49 570.29 公允价值变动收益 0.05 0.29 0.00 0.00 0.00 无形资产 200.40 279.34 255.56 231.77 207.99 投资净收益 2.46 25.12 13.79 10.00 20.00 其他 210.11 652.49 135.75 117.00 117.00 其他 187.58 229.94 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,228.60 4,314.45 4,175.39 4,379.17 3,882.68 营业利润 2,305.38 3,701.82 4,282.35 4,857.66 5,916.47 资产总计 9,738.29 16,179.32 20,917.25 18,986.08 20,816.03 营业外收入 6.97 8.22 3.00 4.96 4.96 短期借款 1,496.42 1,876.27 1,646.06 1,399.15 1,119.32 营业外支出 13.53 25.56 30.00 38.00 34.00 应付票据及应付账款 1,317.37 1,835.13 2,090.69 2,415.71 3,056.07 利润总额 2,298.82 3,684.48 4,255.35 4,824.62 5,887.43 其他 1,150.92 1,341.40 5,702.20 3,333.05 4,271.54 所得税 420.23 916.62 904.69 1,025.23 1,251.08 流动负债合计 3,964.72 5,052.80 9,438.95 7,147.91 8,446.93 净利润 1,878.59 2,767.86 3,350.67 3,799.39 4,636.35 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.09 0.14 0.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,878.59