1 Tabl e_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 宏观研究 宏观定期研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 宏观周报：中美库存周期共振的可能性 投资要点： 2000年以来，中美两国库存周期经历过五次较为明显的共振上行。从历史经验来看，驱动中美库存周期共振的因素主要包括三类。一是贸易因素，2000年后中国加入WTO后，旺盛的内外需带动中国经济高速增长，进而为全球经济注入了新的增长动能，中美库存共振上行；二是超常规政策的外溢效应，主要体现在2008年金融危机后中国的“四万亿”以及2020年新冠疫情后西方国家的超常规货币政策；三是中美两国政策的同步，2013至2014年库存共振的背后是中国的“二次刺激”与美国的第三第四轮量化宽松，2016至2018年库存共振的背后是中国的供给侧改革与美国的减税政策。 从当前的情况来看，国内库存方面，工业企业产成品库存同比增速仍在底部徘徊。从领先指标来看，工业企业营收增速以及PPI同比增速的向上拐点均已明确；不过不论是企业营收还是PPI同比增速，当前回升的幅度都不大。时间上来看，本轮库存周期从2020年年初开始，至今已经持续了超过50个月。因此，我们认为当前中国库存周期的去库阶段已经基本结束，但由于需求仍然较弱，库存周期上行斜率较为平缓，暂时处于周期底部的磨底阶段。结构上来看，制造业企业中，消费品制造业与原材料制造业库存周期领先于装备制造业率先出现了回升。 美国库存方面，当前美国库存周期已接近库存去化尾声。时间上来看，截至2024年1月份，从2020年8月至今，本轮库存周期已经持续了42个月，超过了过去9轮库存周期的平均时长；位置上看，2024年1月，美国商业库存同比增速为0.41%，位于13.4%的历史分位点，已处于历史低位，后续继续下降的空间并不大；从领先指标来看，除零售商外，制造业及批发商销售额当月同比增速的低点均出现在2023年，零售商销售额同比增速在2024年1月下滑至-0.42%的低点，不过从趋势上来看，三大商销售额同比增速目前均处于底部震荡。结构上，从美国制造商细分行业来看，除家具、食品、皮革、纸制品、化学产品以及塑料橡胶外，其他细分行业库存增速均出现了小幅回升；此外，当前美国非耐用品库存增速所处分位点普遍低于耐用品库存增速所处分位点。 综上所述，当前中美库存周期均已接近底部时刻或去库尾声，后续能否出现共振上行取决于需求能否出现明显上行。考虑到3月CPI数据公布后美联储降息预期的大幅回调，中美共振补库预计将出现在下半年。 风险提示：宏观变化超预期；海外市场大幅波动；金融风险事件爆发等。 宏观定期研究 2024年4月13日 团队成员 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn 分析师 许茹纯 执业证书编号：S0210523060005 邮箱：xrc30167@hfzq.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《夯实资本市场高质量发展制度基础——新“国九条”学习解读》 —2024.04.12 2、《二季度经济与市场展望：分母的逻辑》——2024.04.07 3、 《PMI数据点评：制造业景气大幅回升》——2024.03.31 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期点评 正文目录 1 专题聚焦：中美库存周期共振的可能性 ..................................... 3 2 资本市场一周表现回顾 ................................................... 8 3 重要宏观经济事件回顾 .................................................. 11 4 本周重点关注事件一览 .................................................. 14 5 风险提示 ............................................................. 14 图表目录 图表1：2000年以来中美库存增速走势对比（%） ........................................................ 3 图表2：2020至2021年美国M2同比增速创下有数据以来新高（%） ......................... 4 图表3：我国工业企业产成品库存与营收增速及PPI增速走势对比（%） ..................... 5 图表4：2024年2月中国制造业细分行业产成品库存所处位置 ..................................... 6 图表5：1993年以来美国商业库存同比变化情况 ........................................................... 7 图表6：2024年2月美国制造商细分行业库存所处位置 ................................................ 7 图表7：主要大类资产市场表现 ....................................................................................... 8 图表8：A股市场主要宽基指数表现 ................................................................................ 8 图表9：全球主要股市涨跌幅情况 ................................................................................... 9 图表10：中信一级行业指数市场表现 ............................................................................. 9 图表11：行情表现领先的十个细分行业 ........................................................................ 10 图表12：行情表现落后的十个细分行业 ........................................................................ 10 图表13：风格指数市场表现情况（%） ........................................................................ 11 图表14：2020年以来CPI及PPI走势（%） .............................................................. 12 图表15：2016年以来社融存量同比增速走势 ............................................................... 13 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期点评 1 专题聚焦：中美库存周期共振的可能性 2000年以来，中美两国库存周期经历过五次较为明显的共振上行，分别是在2002年至2004年、2009年至2011年、2014年、2016至2017年以及2020年至2022年。 图表1：2000年以来中美库存增速走势对比（%） 来源：iFind、华福证券研究所 注：灰色底纹代表中美两国库存周期共振补库阶段，浅黄色底纹为中美两国库存周期错位阶段，白色底纹部分代表中美两国库存周期共振去库阶段 21世纪初美两国库存周期共振上行出现在中国加入WTO后。2001年中国加入WTO后出口快速增长，中国经济进入高速增长期，旺盛的国内外需求带动企业强烈的补库意愿，中国工业企业库存增速快速上行一直持续到2004年底。中国经济的高速增长为全球经济注入了新的增长动能，宽松的金融环境推动美国房地产持续上行，2002年开始美国企业进入新一轮补库周期。（需要说明的是，2002年至2004年期间中美库存增速并不是一直同步上行的，2003年美国库存增速出现过短暂的调整，但由于库存增速在2004年再次进入上升通道，并很快超过了2003年的高点，因此本文将2002年底到2004年底视为第一次中美库存周期共振上升阶段） 中美第二次库存周期共振上行出现在2008年金融危机之后。为了抵御金融危机对经济造成的冲击，2008年下半年我国经济政策全面放松，11月国务院常务会议推出了一系列经济刺激计划；会议通稿中提到“初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资4万亿元”，被誉为史上最大经济刺激计划的“四万亿计划”正式出台。大力度的经济刺激政策推动我国经济在2009年率先出现了强势复苏，得益于国际经济形势的好转以及美国货币及财政政策的刺激，美国经济从2009年下半年开始也出现了改善，从2009年下半年开始一直到2011年，中美两国库存周期出现了明显的共振上行。 中美第三次库存周期共振上行的背后是美国第三第四轮量化宽松与中国的“二次刺激”。2012年9月与12月，美国分别启动第三轮和第四轮量化宽松政策。与此同时，2012年年随着经济增速的快速下行，中国政府采取了“新一轮”的经济刺激政策，包括两次降准、两次降息，批复大量的投资项目；同时，房地产调控政策陆续放-505101520253035-20-15-10-505101520252000200220042006200820102012201420162018202020222024美国商业库存同比增速中国工业企业产成品库存同比增速（右）华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观定期点评 松，房地产进入新一轮上行周期。中美两国的库存周期从2013年四季度开始共振上行，不过不论是从幅度上还是从持续时间上来看，本轮中美库存周期的复苏势头并不强劲，大概在2014年年中左右，中美库存周期就开始同步进入去库阶段了。 中美第四轮库存同步上行从2016年底持续至2018年年中。当时的背景是中国正经历供给侧结构性改革，过剩产能的清理带动价格抬升，名义经济增速也开始回升