杯壶龙头，全球制造份额提升、品牌升级贡献成长动能

杯壶龙头，代工&品牌双轮驱动。公司深耕杯壶行业多年，为国内最具影响力的杯壶制造商与品牌商之一，与YETI、PMI等国际知名品牌商保持长期稳定的合作关系 ， 同时拥有哈尔斯 、SIGG、NONOO、SANTECO多个自主品牌。2017-2023年公司收入从14.39亿元增长至24.07亿元（CAGR为9.0%），归母净利润从1.10亿元增长至2.50亿元 （CAGR为14.7%） ；2023Q4收入/归母净利润同比分别+32.4%/+276.2%，伴随海外库存优化、客户订单修复，公司Q3出货逐步复苏，同时受益于产品&地区结构改善，盈利能力亦稳步修复。 行业：市场加速扩容，格局趋于集中。需求端看，2021年全球市场规模高达124.91亿美元，2022年欧洲/美国/亚洲全球占比分别为22.8%/17.6%/40.4%；我国为主要生产国，2017-2023年出口金额从4.3亿美元增长至20.3亿美元（CAGR达29.2%），2018年全球产量占比就已高达65%。行业逐步从“耐用品”重新定义为“消费品”，市场空间加速扩容：1）保冷需求提升，季节性弱化；2）户外运动带动需求攀升；3）消费需求细化，产品矩阵多元发展。供给端看，2021年我国CR3为13.1%，其中龙头哈尔斯市占率为7.7%。未来伴随上游品牌格局优化，龙头凭借生产&产品优势有望持续抢占份额。 数字化&自动化改善生产效率，加码营销助力品牌升级。1）制造端：2021年公司开展数字化转型，生产效率改善显著（2020-2022Q1人工/制造成本占比分别-1.8/-4.1pct），老厂区产线改造完成后成本优势有望持续加强。近年来海外客户要求供应链全球化布局，公司在行业内率先建设海外产能，全球供应份额预计稳步提升。2）市场端：公司多年前已切入Yeti、Stanley等海外知名品牌供应链，通过产品创新，供应份额持续攀升，2018-2023年前五大客户收入占比从55.9%提升至61.7%。此外，公司逐步扩张新区域、新客户订单，2023年RCEP区域增速超50%。2）品牌端：公司自主品牌在海内外均有完善布局，海外线上/线下渠道同步发力，国内2022年品牌全面升级，通过革新营销模式&加速产品推新，2023年内销实现量价齐升。 投资评级：预计2024-2026年归母净利润分别为3.0、3.6、4.3亿元，对应PE分别为11.6X、9.8X、8.3X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期，人民币汇率&原材料波动超预期，竞争加剧。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 1.杯壶龙头，代工稳健，品牌扩张 1.1深耕杯壶制造，产品&品牌矩阵丰富 杯壶龙头，代工&品牌双轮驱动。公司深耕杯壶行业多年，为国内最具影响力的杯壶制造商与品牌商之一，与YETI、PMI等国际知名品牌商保持长期稳定的合作关系，同时拥有哈尔斯、SIGG、NONOO、SANTECO多个自主品牌。2017-2023年公司收入从14.39亿元增长至24.07亿元（CAGR为9.0%），归母净利润从1.10亿元增长至2.50亿元（CAGR为14.7%）；2023Q4收入/归母净利润同比分别+32.4%/+276.2%，伴随海外库存优化、客户订单修复，公司Q3出货逐步复苏，同时受益于产品&地区结构改善，盈利能力亦稳步修复。 图表1：财务数据一览 纵观公司发展历程，可分为两个主要阶段： 1996-2016年：聚焦保温器皿制造，持续扩张客户。1996年公司前身哈尔斯工贸成立，2001年公司主营业务转变为不锈钢真空保温器皿的研发设计、生产、销售 ；此后 ，公司聚集发展代工业务，2003年公司与沃尔玛建立合作关系 ，2008/2010年分别进入膳魔师/Stanley等国际知名杯壶产品供应链。 2016年至今：代工端高速抢占份额，自主品牌贡献第二成长曲线。1）代工端：受益于公司制造端美誉度提升，2016年成功获得Yeti、HELE等新兴品牌商代工订单（同年境外销售收入同比+137.6%）。此外，公司积极响应客户供应链全球化布局战略，2022年成立哈尔斯（泰国）有限公司，对泰国基地追加6000万美元投资扩建产能。2）品牌端：公司分别于2013/2015年创建SANTECO/NONOO品牌，2016年收购百年瑞士品牌SIGG，品牌矩阵初步建立。2022年公司正式针对主品牌“哈尔斯”进行品牌全新升级，2023H1多个单品在线上平台获得类目销售排名第一，整体排名上升明显，成功搭建第二成长曲线。 图表2：发展历程图 1.2不锈钢保温杯贡献主要收入，多市场、多渠道齐发力 不锈钢保温杯为主，铝瓶占比提高。公司主营业务收入由真空器皿（不锈钢保温杯）、塑料杯、铝瓶、玻璃杯四大类目构成，使用场景囊括户外休闲、办公居家、差旅通勤、儿童学生、礼品定制，2023H1收入占比分别为81.2%/8.3%/4.5%/1.5%；其中，铝瓶为自主品牌SIGG主要产品、未来伴随SIGG渠道扩张，占比有望持续提升。 图表3：产品结构拆分 图表4：产品应用场景 外销占绝对份额，新兴市场有望贡献增量。2023年公司国际市场、国内市场收入占比分别为82.1%/17.9%，毛利率分别为32.8%/23.8%，2017-2023年收入CAGR分别为13.0%/-1.3%。国际市场中收入增长主要依靠美澳区大客户订单贡献，2017-2022Q1美澳收入占比从50.7%稳步提升至74.2%。此外，公司积极开拓新区域，2023年RCEP区域内自营客户销售收入同比增速超50%。 图表5：内外销拆分 图表6：销售区域拆分 自主品牌&代工双轮驱动。截止2022Q1，公司OEM/ODM/OBM收入占比分别为75.7%/4.1%/18.2%。1）代工：2017-2021年公司OEM/ODM收入CAGR分别为23.9%、21.6%，受益于大客户份额提升、开拓新客户，实现稳步增长。2）自主品牌：2017-2021年收入CAGR为-7.4%，其中国外品牌SIGG CAGR为11.8%，国内商超/礼品/电商渠道分别为-10.1%/26.3%/-15.3%，内销承压主要系商超客流减少及电商拓展不及预期。2022年公司针对内销品牌全面升级，2023H1电商收入同比增速超20%。 图表7：内销渠道分布 图表8：业务模式拆分 图表9：自主品牌梳理 图表10：SIGG收入及利润率（左轴：亿元，右轴：%） 1.3股权结构集中，股权激励深度绑定人才 股权结构集中，管理层经验丰富。公司实际控制人为董事长吕强，直接持股37.8%。与吕丽珍（女儿）、欧阳波（女婿）、吕丽妃（女儿）、吕懿（外孙）为一致行动人，家族合计持股比例达47.9%。公司管理层具有丰富从业经验，董事长吕强1985年起创业，曾任永康市政协常委、中国日用杂品工业协会杯壶分会会长，现为中国五金制品协会执行会长，荣获全国五金制品行业终身成就奖；总裁吴子富曾任顾家集团副总裁；CFO吴汝来曾在中粮、农夫山泉等知名企业负责财务。 图表11：股权结构图 图表12：董事长&高管简介 股权激励稳步推进，实现人才深度绑定。公司于2024年3月15日发布新一轮股权激励计划，拟向36位高管、核心管理人员及核心技术业务骨干授予0.1亿股（占总股本2.2%）。价格为3.27元/股（4月12日收盘价为7.56元/股）。本次员工持股计划业绩考核为：1）触发值：以2023年为基数，2024-2026年收入增速分别为10%、20%、30%（同比增速分别为10%/9%/8%）；2）目标值：以2023年为基数，2024-2026年收入增速分别为15%、30%、45%（同比增速分别为15%/13%/12%）。2023年基数较低，我们认为业务考核目标有望达成，人才与公司绑定预计进一步深化。 图表13：员工持续计划激励目标 2.行业：市场加速扩容，格局趋于集中 2.1消费场景拓宽，市场加速扩容 2.1.1消费市场分散，中国为主要生产国 全球市场空间广阔，消费市场分散。保温器皿一般由不锈钢、玻璃、塑料、陶瓷等制作而成，其中不锈钢保温器皿具有保温性能好、安全便携、健康卫生、外观时尚等特点。 根据财联社援引中国日用杂品工业协会杯壶分会数据，2021年全球市场规模高达124.91亿美元。欧洲、北美、亚洲为全球不锈钢真空保温器皿消费主力，2022年全球占比分别为22.8%/17.6%/40.4%。 图表14：2022年全球保温杯行业区域市场分布 我国为主要生产国，内需提升空间广阔。中国具备劳动力、土地、产业链集群等优势，为不锈钢保温杯主要生产国，2017-2023年出口金额从4.3亿美元增长至20.1亿美元（CAGR达29.2%），2018年全球产量占比就已达65%。2017-2021年我国保温杯产量从4.9亿只提升至6.5亿只（CAGR达7.4%），销量从1.2亿只提升至1.5亿只（CAGR为5.1%），目前渗透率仅为0.5只/人，相较日本（1.5只）/美国（0.68只）等成熟市场，仍有较大提升空间。 图表15：我国保温杯出口金额（亿美元） 图表16：中国保温杯销量 图表17：中国保温杯产量 2.1.2消费场景拓宽、附加价值提升，市场加速扩容 使用场景拓宽、消费需求细化，产品矩阵逐步丰富。 保冷需求提升，季节性弱化：根据大数跨境数据，85%消费者希望咖啡等饮品随时间流逝仍可保持原有口感，保温杯兼具保温&保冷功能，可有效解决痛点，在热/冰咖啡、热茶、冰水和碳酸饮料等方面应用逐步拓宽。伴随使用场景扩张，行业整体保冷需求逐步提升，季节特征逐步弱化。 户外运动兴起，需求稳步攀升：美国前五项户外娱乐活动分别为跑步/徒步/钓鱼/骑行/野营，均与保温杯相关。疫情驱动户外运动渗透率提升（2019-2021年美国户外运动参与率从51%提升至54%），保温杯下游消费场景亦逐步向户外延伸。 消费需求细化，产品矩阵多元发展：由于不同场景下消费者对保温性、杯体容量以及便携性等条件的需求存在较大差异，因此产品品类更为多样化（低龄学生、户外运动和司驾场景有特制化杯型）。 图表18：美国前五项户外活动参与人数（百万人） 图表19：美国户外活动参与率 图表20：杯壶需求细化 消费升级，附加价值提升。1）物理需求升级：根据艾瑞咨询问卷显示，消费者因“更高的品质和性能”乐意支付更高价格的意愿程度为91%，推荐高端杯壶品牌考虑的第一因素亦为“品质优良且稳定”，佐证杯壶消费市场趋于品质化，部分高端材质、智能化为锚点的高溢价产品逐步出现。未来伴随技术研发深入、附加功能提升，市场空间有望进一步扩容。2）精神需求升级：保温杯体积小、使用频率高，已逐步延伸出审美、价值认同等精神需求。叠加龙头品牌加码营销活动，通过IP联名、品牌联名、异业合作等方式已将不锈钢保温器皿逐步从“耐用品”概念改至“消费品”，拓宽消费群体。 同时，各品牌通过加速产品颜色、造型迭代，产品购买频率亦持续提升。 图表21：消费者推荐高端杯壶品牌时考虑的因素（标准化重视指数） 图表22：消费者为以下原因支付更高价格的意愿程度 图表23：哈尔斯智能保温杯已具显温、手机交互等多项智能功能 图表24：钛杯&保温杯淘系平台2023年销售额及增速（亿元） 图表25：YETI杯壶系列产品品类&色彩丰富度显著提升 2.2格局趋于集中，核心供应商受益 海外品牌格局集中趋势明确，核心供应商有望受益。2022年美国亚马逊保温杯品牌CR5为41.4%，由于Stanley等龙头品牌加码营销、加速产品迭新，强势推动行业整合，2023年行业CR5提升至45.9%（其中Stanley份额从13.7%提升至20.9%）。展望未来，保温杯逐步由耐用品向消费品转化，龙头凭借供应链/产品/资金/品牌等优势，在营销宣传、打造爆品等方面优势显著，格局有望持续优化。此外，品牌商通常与核心供应商深度绑定，下游格局优化有望促进上游核心供应商份额进一步提升。 图表26：美国亚马逊平台保温杯品牌