煤电贡献稳定利润，铝贡献弹性

研报摘要

铝价与“煤、铝、电力”联动

• 铝价持续上行：国内市场电解铝价格持续上涨，截至4月10日，铝锭价格达到19,857元/吨，较上周上涨504元/吨，同比增长1249元/吨。
• 产业链整合：电投能源通过收购霍煤鸿骏51%股权，形成了“煤+电+铝”的联动模式。

煤炭业务亮点

• 资源与产能：公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，煤炭核准产能4600万吨，未来白音华2、3号矿产能有望注入。
• 长协销售：煤炭销售以长约合同为主，占比约85%，市场煤占15%，供给公司内部火电厂煤炭量约1300万吨。
• 销售网络：主要销售至内蒙古东部、辽宁省、吉林省，已成为该区域的褐煤龙头企业。
• 产量与销量：2023年上半年，原煤产量2336万吨，销量2314万吨，分别同比增长4.16%和3.67%。

电解铝业务分析

• 产能与成本：拥有86万吨电解铝生产线，主要原料包括氧化铝、碳块和氟化盐，利用自备火电厂和风电降低成本。
• 生产与销售：铝液主要供应周边铝加工企业，铝锭及多种铝产品销往东北、华北地区。
• 产量与销量：2023年上半年电解铝产量42.92万吨，销量43.07万吨，分别同比变化-0.15%和0.01%。

电力业务概览

• 火电与新能源：火电装机300万千瓦，包含180万千瓦循环经济项目，新能源装机约450万千瓦，计划“十四五”末达1000万千瓦以上。
• 发电与售电：2023年上半年发电量445071万千瓦时，售电量416892万千瓦时，分别同比增长9%和13.3%。

投资建议

• 业绩预测：考虑铝价超预期上涨，调整业绩预测，预计2023-2025年归母净利润分别为45亿元、55亿元、59亿元，对应PE分别为9.3、7.5、7.1。

风险提示

• 资产注入风险：可能低于预期。
• 铝价波动风险：铝价大幅下跌影响盈利能力。
• 发电上网风险：发电项目上网效率低于预期。