大类资产周报第23期：谁是黄金的“边际定价者”

近期，黄金价格大涨，不断刷新历史新高，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。如何跟踪“真实的”央行购金数据、进而辅助研判金价走势？本文分析，可供参考。 热点思考：谁是黄金的“边际定价者”？ 一问：当下，黄金的定价框架？央行与私人部门投资需求，共同成为黄金“边际定价因素” 黄金供给近乎刚性，高占比、高波动的私人投资与央行需求是黄金的“边际定价因素”。2002年以来，金饰与工业需 求占比明显下滑，取而代之的是更具弹性的私人投资需求，其中黄金ETF持仓代表的投资需求一度与金价走势高度相关。近2年，随着央行购金的显著提升，央行与私人部门这两类“高波动”的需求，共同成为黄金的“边际定价因素”。 简化框架下，考虑实际利率等的投资需求决定了金价传统中枢；而近2年，央行购金带来的需求曲线外移，导致了“实际利率”与金价的背离。2010-2022年间，央行购金年均473吨、相对稳定，关注通胀、机会成本等的投资需求主导金价形成，基本符合实际利率的框架。2022年以来，央行购金年均大增587吨，导致金价与实际利率中枢缺口走阔。 二问：如何跟踪“央行”购金？关注瑞士、英国黄金出口情况、与各国美债减持速度 过去2年，央行购金年均规模由此前10年的473吨升至1059吨；但月频央行的申报数据，却“相对滞后”。世界黄 金协会季频央行购金数据通过央行申报值、机密的未记录买卖数据与进出口贸易流交叉印证计算，或相对准确。历史上的几次背离，或由于部分新兴市场央行的“滞后申报”。2022年以来，实际购金与报告购金再度出现了大幅背离。这意味着，我们不能简单地跟踪各国“报告购金量”；“进出口”与“美债出售”数据提供了辅助验证的视角。第一，央行购金通常买入黄金现货，而黄金现货交易集中在伦敦与苏黎世市场，可以跟踪英国和瑞士的出口的情况。第二， 从美债持有规模或可“管窥”各国“去美元化”节奏，进而估算黄金持有规模，俄罗斯、土耳其就是典型的“案例”。三问：未来金价的可能演绎？短期或有波折，央行购金等支撑下、中期仍有望刷新新高 近期金价大涨，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。一方面，对金价分时数据拆解可见，2月14日以来，金价多在欧洲独立交易时段大涨；而瑞士、英国一月的黄金总出口规模也高达234亿美元、创历史新高。另一方面，从黄金ETF流量来看，欧美投资者热情已减，但亚洲投资者仍在加速购入，这也体现为中、印市场的黄金溢价。中期而言，央行购金等或仍将支撑金价续创新高。一方面，“去美元化”并不是易于反复的全球行为，或是部分国家的“脱钩”，考虑到这类国家当前较低的黄金储备占比，随着美债价格回升，央行购金节奏易升难降。另一方面，2024年适时降息仍是基准假设。历史回溯来看，降息前最后一个季度美债利率的回落有较强确定性，或支撑投资需求走强。 周度回顾：发达市场股指走势分化，金银价格不断创下新高（2024/04/08-2024/04/12） 股票市场：发达市场股指走势分化，新兴市场股指走势分化。发达市场股指，日经225上涨1.4%，英国富时100上涨 1.1%，标普500下跌1.6%,道琼斯工业指数下跌2.4%；新兴市场股指，上证指数下跌1.6%，创业板指下跌4.2%。债券市场：发达国家10年期国债收益率多数上涨。美国10年期国债收益率上行11bp至4.5%，德国10年期国债收 益率上行2bp至2.40%，法国10年期国债收益率下行4.8bp至2.86%，日本10年期国债收益率上行8.3bp至0.85%。外汇市场：美元指数上行，美元兑人民币升值。美元指数上行至106.0，美元兑人民币升值0.1%，美元兑在岸人民币为7.24,美元兑离岸人民币为7.27，欧元兑人民币贬值1.7%，日元兑人民币贬值1.0%，英镑兑人民币贬值1.3%。商品市场：黄金和白银创新高，焦煤和铁矿石本周大涨。受多个宏观影响因素，本周COMEX黄金上涨1%至2344美元 /盎司，创历史新高，白银创2021年2月以来新高。近期市场开始交易钢厂复产逻辑，原料焦煤和铁矿石本周大涨。 风险提示 地缘冲突明显缓和；海外流动性大幅收紧；央行购金明显降速 内容目录 一、热点思考：谁是黄金的“边际定价者”？5 一问：当下，黄金的定价框架？央行与私人部门投资需求，共同成为黄金“边际定价因素”5 二问：如何跟踪“央行”购金？关注瑞士、英国黄金出口情况、与各国美债减持速度7 三问：未来金价的可能演绎？短期或有波折，央行购金等支撑下、中期仍有望刷新新高10 二、大类资产高频跟踪（2024/04/08-2024/04/12）14 （一）权益市场追踪：发达市场股指走势分化，新兴市场股指走势分化14 （二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数上涨15 （三）外汇市场追踪：美元指数上行,其他货币兑美元下行16 （四）大宗商品市场追踪：有色全线上涨，原油全线下跌17 风险提示18 图表目录 图表1：黄金新增供给量占总供给的比例逐年下滑5 图表2：2010年以来黄金供给的波动率仅为0.9%5 图表3：黄金总需求中约半数为私人投资和央行购买5 图表4：私人投资与央行购买有效影响金价变动5 图表5：2008年后投资与央行需求占主导地位6 图表6：伦敦与苏黎世市场的交易结构6 图表7：黄金ETF规模与金价的变动趋势同步6 图表8：央行购金需求和投资需求波动剧烈6 图表9：2022年来，金价与美债实际利率走势大幅背离7 图表10：金价形成的简明“框架”7 图表11：2022年三季度以来，央行购金规模大增7 图表12：纳入央行购金后，金价与模型缺口大幅收窄7 图表13：近2年，实际购金量与报告购金量大幅背离8 图表14：历史上，中国、印度、沙特的月频购金规模8 图表15：2010-2021年间黄金的主要“报告”买入国8 图表16：2022年以来黄金的主要“报告”买入国8 图表17：瑞士、英国占全球黄金出口比重约3成9 图表18：中国、印度、土耳其是从瑞士黄金进口的主力9 图表19：中国、土耳其、沙特等从瑞士等黄金进口激增9 图表20：过去2年相较此前的消费、央行报告购金变化9 图表21：世界黄金协会调查的央行购金理由10 图表22：2010年以来，俄罗斯、土耳其等大幅减持美债10 图表23：土耳其“去美元化”中大量购入“黄金”10 图表24：俄罗斯也在“去美元化”中大量购入“黄金”10 图表25：近期，欧洲独立交易时段金价涨幅贡献较大11 图表26：1月，瑞士、英国黄金出口规模创历史新高11 图表27：不同地区的黄金ETF资金流入情况11 图表28：亚洲黄金ETF的规模整体偏小11 图表29：金价与五因子模型拟合中枢12 图表30：黄金非商业期货多空头持仓情况12 图表31：当下，黄金的市场情绪已相对较高12 图表32：美国住房项通胀的粘性或将在年中附近显现12 图表33：实际利率框架并非“失灵”13 图表34：中期来看，10年期美债利率仍有回落空间13 图表35：全球贸易中各类货币的使用份额13 图表36：2022年以来加速购金的国家黄金占比多不高13 图表37：当周，发达市场股指走势分化14 图表38：当周，新兴市场股指走势分化14 图表39：当周，美国标普500行业全线下跌14 图表40：当周，欧元区行业多数下跌14 图表41：当周，恒生指数多数上涨15 图表42：当周，行业方面多数上涨15 图表43：当周，发达国家10年期国债收益率多数上涨15 图表44：当周，10Y收益率美英德全线上行15 图表45：当周，新兴市场10年期国债收益率多数上涨15 图表46：当周，土耳其和巴西10Y利率均上行15 图表47：当周，美元指数上行,其他货币兑美元下行16 图表48：当周，英镑、欧元兑美元均下行16 图表49：当周，主要新兴市场兑美元多数贬值16 图表50：美元兑土耳其里拉、雷亚尔和韩元16 图表51：当周，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑升值16 图表52：当周，美元兑人民币升值16 图表53：当周，有色全线上涨，原油全线下跌17 图表54：WTI原油和布伦特原油全线下跌17 图表55：当周，焦煤价格上涨16%，玻璃价格上涨2%17 图表56：当周，铜价格上涨2%，铝价格上涨3%18 图表57：当周，通胀预期升至2.39%18 图表58：当周，黄金上涨1%，银上涨3%18 图表59：当周，10Y美债实际收益率升至2.11%18 近期，黄金价格大涨，不断刷新历史新高，央行购金与亚洲个人投资者的需求或是重要推动因素。如何跟踪“真实的”央行购金数据、进而辅助研判金价走势？供参考。 一、热点思考：谁是黄金的“边际定价者”？ 一问：当下，黄金的定价框架？央行与私人部门投资需求，共同成为黄金“边际定价因素” 考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性，需求对价格形成有决定性作用。异于其他消耗性大宗商品，金币金条、ETF等存量黄金均可在市场上直接流通。这使得黄金定价更类似权益类产品，新增供给可类比作“IPO”的规模，2010年以来，黄金增量供给的占比由12.2%进一步下滑至9.4%；“IPO规模”平稳且有限，使得黄金价格更多由需求端驱动。其黄金需求来自四个方面:首饰需求、工业需求、投资和央行需求。截至2023年底，黄金相对刚性的工业需求、首饰需求占比为7%、49%；私人投资和央行储备需求占比高达45%，私人投资与央行购买的行为与金价存在着较为紧密的联动关系。 图表1：黄金新增供给量占总供给的比例逐年下滑图表2：2010年以来黄金供给的波动率仅为0.9% (吨) 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2010-12 2011-09 2012-06 2013-03 2013-12 2014-09 2015-06 2016-03 2016-12 2017-09 2018-06 2019-03 2019-12 2020-09 2021-06 2022-03 2022-12 2023-09 0 黄金供给端相对刚性 12.5% 12.0% 11.5% 11.0% 10.5% 10.0% 9.5% 9.0% 2.8% 2.3% 1.8% 1.3% 2.4% 1.8% 0.9% 2.8% 2010年以来供给波动情况 新增供给存量可交易黄金新增供给占比 0.8% 原油铜铝黄金 来源：世界黄金协会，国金证券研究所来源：Wind，世界黄金协会，国金证券研究所 图表3：黄金总需求中约半数为私人投资和央行购买图表4：私人投资与央行购买有效影响金价变动 700 600 500 中央银行需 求,23% 400 300 珠宝首饰, 49% 200 100 投资需求, 21% 0 -100 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 工业需 求,7% 私人投资与央行购买 伦敦金现（右轴） 黄金的需求结构 (吨) 私人投资与央行购买对金价的解释力较强(美元/盎司) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 来源：世界黄金协会，国金证券研究所来源：世界黄金协会，国金证券研究所 高占比、高波动的需求源是黄金的“边际定价者”，这一定价者在20世纪90年代是现货珠宝商，21世纪前20年是机构等投资者，近2年央行进一步加入。2002年之前，金饰需求对金价有主导作用，黄金定价主要以伦敦黄金交易所和苏黎世黄金总库的现货交易决定，参与者主要为大型金银银行等。2002年以来，金饰与工业需求占比明显下滑，取而代之的是更具弹性的私人部门投资性需求，其中黄金ETF持仓代表的投资需求一度与金价走势高度相关。近2年，随着央行购金规模的显著提升，央行与私人部门这两类“高波动”的需求，共同成为黄金的“边际定价因素”。 图表5：2008年后投资与央行需求占主导地位图表6：伦敦与苏黎世市场的交易结构 1