宏观周报 敬请参阅最后一页免责声明 1 / 14 核心观点 2024年4月15日 国内复苏之路波动，CPI超预期推动美元走强 ⚫ 海外方面，3月美国CPI超预期，商品通胀受二手车拖累再度走弱，而服务通胀韧劲较强，超级核心通胀创下2023年5月来新高，随后公布的PPI略微不及预期。密歇根调查显示，4月消费者信心不及预期，但通胀预期升值年内最高水平。欧央行第五次维持利率不变，或将于6月领先于美联储开启降息周期。连续4个月超预期的CPI推动美元指数上破106关口，10Y美债利率上行至4.5%，中东局势再升级，金价、原油再度走高后回调。CME最新定价显示，年内7月、12月各降息一次。本周关注美国零售销售数据。 ⚫ 国内方面，3月一系列数据弱于市场预期，复苏之路仍显波折。具体来看，①CPI不及预期主要因为供应增加带动食品价格下降、旅游淡季带动服务价格下降、汽车价格战导致耐用品价格下降；PPI跌幅较深迹象未缓解，表明我国目前仍在新旧动能切换之际，传统地产、基建行业景气较弱。②社融受信贷、政府债拖累及高基数因素同比少增，居民、企业信贷依然偏冷，M1、M2增速处于历史低位，实体经济活力偏若。③3月出口受高基数影响回落，但一季度波动较大、总体增速尚可，汽车、集成电路、船舶出口保持高景气。本周关注一季度GDP数据及经济数据。 ⚫ 风险因素：政策效果不及预期，地产修复不及预期，海外货币宽松晚于预期。 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68555105 li.t@jyqh.com.cn 从业资格号：F0297587 投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68555105 huang.lei@jyqh.com.cn 从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68555105 gao.h@jyqh.com.cn 从业资格号：F03099478 投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn 从业资格号：F0384165 投资咨询号：Z0016301 宏观周报 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 14 一、 海外宏观 1、美国CPI超预期、PPI弱于预期 CPI连续4个月超预期。3月美国CPI同比录得3.5%，预期3.4%,前值3.2%；环比录得0.4%，预期0.3%，前值0.4%。核心CPI同比录得3.8%，预期3.7%，前值3.8%，为2021年5月来最低；环比录得0.4%，预期0.3%，前值0.4%。CPI数据发布后，市场反应较大，美元指数冲高至105关口上方，10年期美债收益率上破4.5%的关键门槛，CME定价显示首次降息时间的预期从6月推迟到9月，全年降息2次。 能源项继续回升、食品项持平。3月CPI能源项环比录得1.1%，前值2.3%；同比录得2.1%，前值-1.7%。3月国际油价上涨6.3%，带动能源商品继续反弹，同比从-4.1%回升至0.9%；能源服务环比小幅回落至3.1%，同比小幅回落至0.7%。食品分项整体持平，环比小幅走高至0.1%，同比保持2.2不变%。 核心商品降温，核心服务升温。3月核心商品同比录得-0.7%，前值-0.3%，环比录得-0.2%，前值0.1%，其中二手车、新车、娱乐商品为主要拖累项，服装、家具与药品环比上行。核心服务同比录得5.4%，前值5.2%，环比录得0.5%，前值0.5%，其中粘性较强的住房服务通胀仍然在回落的趋势上，医疗、运输服务分项环比大幅回升，医疗、教育分项环比回落。美联储关注的超级核心通胀（核心服务剔除住房项）再度上行，同比录得4.8%，前值4.3%；环比录得0.6%，前值0.5%。 图表1 美国CPI及核心CPI 图表2 美国CPI同比贡献分项 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 PPI反弹弱于预期，商品走弱、服务走强。3月美国PPI同比录得2.1%，预期2.2%，前值1.6%；环比录得0.2%，预期0.3%,前值0.6%。核心PPI同比录得2.4%，预期2.3%，前值上修至2.1%；环比录得0.2%,预期0.2%，前值0.3%。从同比贡献来看，核心商品由0.3%下降到0.27%，服务项由1.6%上升到1.9%，能源项由-0.2%上升到0.1%，建筑项维持0.0%不变。此前CPI数据大幅打击市场降息预期，未超预期PPI数据数据公布后市场反应不大。 -0.40.00.40.81.21.62.0-2.00.02.04.06.08.010.02021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02核心CPI环比CPI环比核心CPI同比CPI同比%%-2.01.04.07.010.02021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01食品能源核心商品核心服务CPI同比% 宏观周报 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 14 图表3 美国PPI 图表4 NTMEX 原油及天然气价格 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 2、消费者信心回落，通胀预期再上行 消费者信心小幅回落。美国4月密歇根大学消费者信心指数初值77.9，预期79，前值79.4，处于2021年中来的较高水平。分项指数方面，4月现况指数初值为79.3，创年内最低，大幅不及预期的81.3，较前值82.5明显回落；4月预期指数初值为77，不及预期的78，前值为77.4。现况指数主导了密歇根消费者信心的下跌。 通胀预期再度上行。美国4月一年通胀预期初值3.1%，预期2.9%，前值2.9%，为2023年12月份以来新高；未来5-10年的通胀预期初值3.0%，预期2.8%，前值2.8%。过去四个月，人们对个人财务、商业环境和劳动市场的预期保持不变，但4月份的通胀预期小幅上调，反映居民对通胀减缓进程可能出现停滞的担忧。 图表5 密歇根大学消费者信心指数 图表6 密歇根大学通胀预期 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00-0.500.000.501.001.502.002021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12美国:PPI:环比美国:PPI:同比（右轴）%60.070.080.090.0100.01.52.02.53.03.54.04.52023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03NYMEX 天然气NYMEX WTI原油（右轴）美元美元40.050.060.070.080.090.0100.02021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03消费者信心指数消费者预期指数消费者现状指数%2.42.62.83.03.23.42.53.54.55.56.52021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03一年通胀预期五至十年通胀预期（右轴）%% 宏观周报 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 14 3、欧央行第五次按兵不动，降息信号更明确 欧央行如期维持利率不变，降息预期更明确。4月11日，欧洲央行公布4月利率决议，如预期一致维持欧央行三大主要利率不变，将主要再融资利率、存款便利利率、边际贷款利率维持在4.5%，4%以及4.75%的历史高位。3月欧元区HICP、核心HICP通胀同比增速分别降至2.4%、2.9%，欧央行暗示将降息，称大多数潜在通胀指标正在放缓，如果相信通胀将达到2%，可能将降息。同时，欧洲央行行长表示欧洲货币政策会独立于美联储，未来将密切关注能源价格上涨的情况，本次会议并没有对6月是否降息做出决定。 图表7 欧元区CPI 图表8 欧元区基准利率 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 二、 国内宏观 1、3月国内物价低位运行 CPI超季节性回落、PPI同比降幅扩大。3月CPI同比录得0.1%，预期0.4%，前值0.7%，保持低位运行状态；环比录得-1.0%，预期-0.5%，前值1.0%，存在季节性回落的因素，但与历史同期相比仍然偏弱。核心CPI同比录得0.6%，前值1.2%；环比录得-0.6%，前值0.5%。PPI同比录得-2.8%，预期-2.8%，前值-2.7%；环比录得-0.2%，前值-0.2%。 CPI再度回落，食品、服务、耐用品价格共同拖累。食品项同比录得-2.7%，前值-0.9%；环比录得-3.2%，前值3.3%，两者均较上月有大幅回落，随着春季气温回升，农产品供应充足，导致鲜果、鲜菜、肉类等食品价格回落。非食品项同比录得0.7%，前值1.1%；环比录得-0.5%，前值0.5%，其中交通项、教育娱乐为主要拖累项。主要因为①春节后居民出行热度降低，旅游、餐饮、机票等服务价格回落；②年后车企开启新一轮价格战，继续“以价换量”内卷，供给过剩带动汽车价格同比回落。拆分CPI的变动因素，3月CPI翘尾因素同比-0.3%，新涨价因素同比0.4%。 0.04.08.012.0-0.8-0.30.20.71.21.72021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01HICP:环比核心HICP:环比HICP:当月同比（右轴）核心HICP:当月同比（右轴）%%0.01.02.03.04.05.02002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-10欧元区:基准利率(主要再融资利率)% 宏观周报 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 14 PPI依旧偏弱，有色、黑色价格相背离。3月生产资料同比录得-3.5%，环比录得-0.1%，原料业降幅收窄，采掘业、加工业降幅加剧；生活资料同比录得-1.0%，环比录得-0.1%。细分行业看，石油开采、电热供应、有色金属等行业环比增速靠前，煤炭开采、黑色金属等行业PPI较弱。有色与黑色的背离，反映出我国目前仍在新旧动能切换之际，传统地产、基建行业景气较弱，而制造业景气受到海外新兴产业推动偏强。拆分PPI的变动因素，3月PPI翘尾因素同比-2.4%，新涨价因素同比-0.5%，继续呈现边际下行迹象。 图表9 CPI及核心CPI 图表 10 CPI环比分项 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 图表10 PPI、生产资料和生活资料 图表 12 PPI分行业环比增速前五、后五 资料来源：iFinD，铜冠金源期货 -0.60.00.61.21.8-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02CPI环比（右轴）核心CPI环比（右轴）CPI同比核心CPI同比%-3.0-2.0-1.00.01.02.03.0食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务2024-032024-022023-03%-2.0-1.00.01.02.03.0-10.0-5.00.05.010.015.02022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02PPI环