2023年黄金行业研究报告

华西证券研究所有色行业首席分析师晏溶执业证号：S11205191000042023年7月24日 仅供机构投资者使用证券研究报告请仔细阅读本报告尾部的重要法律声明 黄金供需框架：需求驱动价格，投资需求主导 黄金价格框架：信用对冲主导大行情，价格框架切换在于主导属性分主次 02 加息渐尽&衰退渐近，大趋势及中短期因素驱动向上，黄金配置正当时 03 投资建议&风险提示 华西证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 摘要/Abstract 黄金供需框架：需求驱动价格，投资需求主导，2022年投资及央行购金需求同比大幅增长 黄金供给是存量市场，金价主要由需求驱动。黄金的需求主要为消费需求、储备需求和投资需求，其中金饰消费需求占比最大，但2022年金价上行及我国疫情拖累消费，致使全球金饰需求下滑；黄金投资需求占比近1/4，2022年黄金投资需求同比增长10.5%，是黄金需求强劲增长的重要推动力；黄金因具有国际普遍认可的价值及无信用主权风险的特点，成为央行储备的重要组成，2022年央行购金同比大增152%，创55年来的新高，显示黄金在高通胀、全球地缘政治事件、美元资产风险之下的保值及避险作用。各类需求中黄金投资需求为金价主要的影响因素，央行购金增长显示黄金配置价值抬升。 黄金价格框架：“信用对冲+通胀”主导大行情，价格框架在于不同阶段黄金的主导属性切换 黄金价格影响因素繁多，各因素影响价格的框架路径也在切换。过往黄金牛市显示，不同因素通过对黄金三大不同属性施加影响从而驱动价格，而当多种因素同时存在时，对金价的影响分主次，主导的因素决定了行情的大方向及持续时间，而当主导因素存在时，次要因素可能影响短时金价，但只是大趋势下的小反弹，金价最终回归大趋势走向。其中信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，美国经济衰退+通胀往往驱动大级别黄金牛市。通胀通过商品属性对金价产生影响，但“买黄金抗通胀”并不总是有效，失效原因在于受到黄金作为无息资产的金融属性干扰，在加息时期，美元资产收益率更高，从而资金从黄金这一资产流出，加之对通胀未来的预期，当下的高通胀难以再作为主导驱动。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。 加息渐尽&衰退渐近，大趋势及中短期因素驱动向上，黄金配置正当时 多个指标显示二季度消费表现或将走弱；制造业PMI连续8个月低于荣枯线，显示当下美国制造业正面临收缩的挑战；银行业危机暂缓，但造成的信贷紧缩影响仍在，借贷成本及劳动力成本的上行或将影响后续企业的投资。在消费者需求降温、融资成本上升抑制活动、高利率维持的负面效应具有滞后性、银行业危机同样带来信贷紧缩效果等因素之下，降息尚早及高利率维持，令后续经济数据及衰退风险仍值得关注，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。目前通胀距离美联储目标仍有空间，7月加息25bp预计仍是大概率事件，在6月通胀继续如预期降温的背景下，9月加息预期有所回落，而在美联储政策关注数据的背景下，后续货币政策仍需关注通胀及就业等数据表现。整体上，通胀继续降温、经济已有走弱，令美联储加息周期将近尾声愈加明晰。“信用对冲+通胀韧性”主导金价大方向，对于美国经济的担忧及加息预期渐近尾声仍令黄金具有上行基础。而从更长期角度看，“去美元化”之下，央行增持亦是有望带动金价，在此过程中黄金价值也愈发凸显。趋势之下，金价仍具有向上弹性，关注黄金投资机会。 摘要/Abstract 投资建议 美国通胀显著降温，加息弊端显性化、经济及就业数据有所走弱，加息或面临尾声、经济降温的大方向较为明晰，“去美元化”关注度提升，关注黄金配置机会。建议关注具有矿山资源优势的黄金大企业，矿山高品位、易采选可带来低成本、高毛利优势，产能即将快速释放可兑现金价上涨利好。 投资角度看，A股受益标的包括：黄金矿山保有资源量国内第二，未来增长路径清晰的【山东黄金】；为唯一央企控股的黄金上市公司，大力推进“资源生命线”战略的【中金黄金】；旗下金矿众多，新建及扩产将贡献增量的【招金矿业】；低成本带来业绩优势，探转采+扩产推进增量可期的【银泰黄金】；境内外项目并行推进，为公司贡献矿产金增量的【赤峰黄金】；2011-2020年矿产金年均产量2.89吨，2022年提升至5.421吨的【灵宝黄金】；做强铅锌锑矿主业并向黄金拓展，2022年塔铝金业实现投产的【华钰矿业】。 风险提示 1）美国经济情况超预期转好；2）美联储加息态度再度激进；3）美银行业危机超预期变化；4）俄乌冲突超预期缓和。 黄金供需框架：需求驱动价格，投资需求主导 1.1黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分 黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分：根据世界黄金协会估计，历史上已开采的黄金约有205,238吨，其中大约三分之二在1950年后开采。通过流通与回收，已开采的黄金仍然以某种形式存在于世界上。从历年的黄金供应看，约有70%左右的供应来自于金矿山的开采，而约30%的供应来自于黄金回收，金矿生产是供应来源的主要部分。 1.1黄金供应来自于矿山生产及黄金回收两部分 金矿的生命周期全流程包括从勘探开发、运营到关闭等环节：金矿勘探流程复杂，往往需要1-10年的时间，同时发现具有开发价值的金矿几率非常低，根据世界黄金协会的数据，仅有不足0.1%的勘探点可以成为生产矿山，仅有10%的金矿床含金量可达到支持进一步开发的程度，此外还涉及开采条件是否合适等问题。经历基础设施及便利设施建设、许可证及执照办理、雇员等1-5年的金矿开发阶段，才能进入金矿的开采运营。黄金在矿石中常与银、铜等其他金属伴生，矿石经冶炼加工形成不同纯度的金合金，含金量通常为60-90%。 矿产金具有供应刚性，金价及成本决定矿山利润：由于金矿从勘探投入到勘探成果再到开采流程需耗费较长时间，因而金矿供应难以迅速对价格做出反应，短期内金矿产金这一来源具有相对的供应刚性。而开采过程中，开采单位成本的不同是矿山间利润差异的主要因素。 1.12022年矿产金恢复增长，金价上涨回收金供应将增加 2008年以来全球金矿产量持续增长，经历19-20年矿产量下降之后，近两年金矿产量再度实现增长，但尚未达此前峰值：自2008年以来，全球金矿产量呈现持续增长的势头，2019-2020年金矿产量呈现负增长，部分受到疫情、开采成本高、剩余金矿开采难度增加等因素的影响。2021-2022年金矿产量再度恢复增长，但未达此前峰值。 黄金回收受金价、经济状况及是否具备回收条件等因素影响，22Q4以来金价反弹带动回收金增加：一般而言，金价表现较好有利于促进黄金回收；在经济疲弱或是政局动荡时期，换取现金的需求也使得对金饰等各种用途的黄金的回收动力增强。但黄金回收也同时受制于回收条件的影响，交易的流通需要具备正常的市场条件，疫情所导致的地区封锁或是动荡时期交易不畅等都将对黄金回收造成阻碍。自2022年四季度以来，金价显著回升，也带动了回收金的增加。 1.22022年前五大黄金主产国的黄金产量占全球的45% 中、澳、俄金矿产量占比达1/3，南非经历多年开采金矿产量迅速下滑：全球金矿资源分布在多个国家，2022年中国、澳大利亚、俄罗斯的黄金产量即占全球的1/3，前五大黄金主产国的黄金产量占比达45%。中国金矿储量约占全球的3.7%，贡献了全球12%的黄金产量。南非金矿储量约占全球的9.2%，是仅次于澳大利亚及俄罗斯的第三大黄金储量国，但由于其经历长时间大量开采之后剩余金矿开采难度增加，同时还存在金矿国有化及劳资关系等商业环境不佳的担忧，导致南非缺乏勘探投资，金矿产量迅速萎缩，2021年产量约占全球的3%。 1.22022年全球前十大金矿产量约占全球的9.39% 前十大世界级金矿产量占比9.39%，其中前三大金矿占比5.1%：根据世界黄金协会数据，2022年，全球金矿产量共计3627.7吨（约12796.34万盎司），而全球前十大金矿2022年产量共计12017.9万盎司，约占全球黄金产量的9.39%。全球十大金矿分布在多个国家，其中，Nevada金矿是世界上最大的单一金矿生产综合体，包括Carlin、Cortez、Turquoise、Long Canyon、Phoenix的采矿业务，产量占全球的2.37%；印尼Grasberg及乌兹别克斯坦的Muruntau金矿产量占比分别为1.41%及1.33%，上述三大金矿2022年产量共计占全球金矿供应的5.1%。而排名4-10位的金矿，产量共计占比4.29%。 1.22022年海外前四大产金矿国的前五大金矿产量占全球8.30% 海外前四大金矿产国大矿较多，大矿主要集中于全球性黄金企业：全球除中国外前四大产金矿国前五大金矿2022年产量共计约1061.48万盎司，约占全球产量的8.30%。而大矿主要集中于Barrick黄金、俄罗斯Polyus、Newmont、Agnico Eagle、Newcrest等全球布局的世界级黄金企业。其中，澳大利亚矿产资源丰富，亦包括金矿，其金矿产量及储量均为全球数一数二，金矿资源分布在各州。根据USGS数据，美国金矿的40余个矿脉分布在11个州，2022年前28大金矿产量占比98%，而内华达州金矿资源丰富，约占全国金矿产量的72%，是主要的黄金产区。而俄罗斯大型金矿多位于西伯利亚、马加丹州、楚科奇地区等严寒区域，同时严寒地区仍有丰富金矿资源尚未开采。而加拿大金矿重点分布及勘探地区畏魁北克、安大略及努纳武特。 1.2 2022年全球前十黄金生产商产量占比25%，紫金首次跻身全球前十大 2022年全球前十大黄金生产企业矿产金产量占比达24.78%，公司产量指引显示未来仍有增量：根据Refinitiv及公司财报披露数据，2022年，全球前十大黄金生产企业矿产金产量达到2890万盎司，较2021年有所增长，而产量占全球比重则达24.78%，仍是接近全球1/4的产量。其中，Newmont及Barrick仍是稳坐前两名，而Agnico Eagle、Ashanti、Polyus、Gold Fields、Kinross、Newcrest虽然产量及排名有所波动，但由于旗下大矿山的产量表现稳健，也仍在前十大金矿生产商之列。而FCX由于其旗下的Grasberg矿在2022年的强劲表现，公司产量同比大增31%，成为2022年全球第十大黄金生产商。展望未来，根据公司提供的指引，Newmont、Barrick、Agnico Eagle三大巨头黄金产量仍将继续增长，令其产量前3的地位更加巩固，Polyus、紫金矿业、Newcrest产量亦有较大增长，其他企业2023年产量指引则不变或有所下调，预计2023年排名仍将变化。 2022年紫金矿业首次跻身全球前十大黄金生产企业，后续生产计划显示紫金产量排名仍有望上升：2021年紫金矿产金产量为47.5吨，根据《中国黄金年鉴2022》，其产量略低于全球第10的Northern Star的49.10吨。2022年，紫金矿业实现矿产金产量56吨，继续同比大幅增长17.89%，并首次跻身全球前十大黄金生产企业。而根据紫金的后续生产计划，预计2023年产量达到72吨，2025年产量计划达到90吨，若生产能顺利实现，年复合增长率将达到17%，在紫金的产量增长高增速下，2023产量排名有望继续上升。 1.3我国黄金资源分布：山东产量及储量最大，前五大省产量占比1/3 我国金矿以小型为主，资源分布广阔，金矿总量大，其中山东为最大金矿产地：我国金矿以小型为主，中大型矿床数量相对较少，但储量大，正逐步勘探发掘。而品位方面，大型金矿以中、低品位为多，中小型金矿品位相对较高。虽我国金矿规模不大，但资源分布广阔，因而金矿产量仍居于全球第一。根据《中国黄金年鉴2022》，2021年我国共25个省区生产矿产黄金，国内黄金资源量200吨以上的省级行政区共有18个，查明黄金储量合计2813.60吨，占全国黄金储量的94.91%；其中山东、甘肃、云南查明黄金储量合计占全国