请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年04月15日增持百联股份（600827.SH）扣非归母净利实现扭亏转盈，奥莱等核心业态表现优异核心观点公司研究·财报点评商贸零售·一般零售证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168021-60375463zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价9.02元总市值/流通市值16093/16093百万元52周最高价/最低价14.68/7.62元近3个月日均成交额84.87百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百联股份（600827.SH）-上半年归母净利扭亏为盈，奥莱业态表现亮眼》——2023-08-31《百联股份（600827.SH）-上半年归母净利润扭亏为盈，积极推行REITS盘活存量资产》——2023-07-17《百联股份（600827.SH）-华东地区零售业龙头，积极求变升级释放竞争活力》——2023-07-02公司2023年扣非利润端实现扭亏为盈。2023年公司实现营业收入305.19亿元/yoy-5.47%；归母净利3.99亿元/yoy-40.79%，扣非归母净利1.94亿，实现扭亏为盈。23年公司业绩出现下滑，主要原因系一方面子公司联华超市其联营企业计提重大预期信用损失，致使百联股份对应投资收益亏损1.42亿元；另一方面，公司22年同期发行类REITs项目产生7.09亿投资收益带来较高基数。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元(含税)，合计派发现金股利占2023年归母净利润53.64%。毛利率不断提升，费用率管控良好。2023年公司毛利率同比+1.61pct，受益于综合百货业态疫后快速复苏毛利率呈上升趋势，公司销售/管理/财务费用率分别同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，整体管控良好。核心业态综合百货实现快速增长，奥莱业务表现亮眼。公司主营业务超市收入比重约78%，综合百货归母净利润比重约114%。从核心贡献利润的综合百货业态细分业务来看，2023年百货/购物中心/奥特莱斯分别实现收入增速+11.11%/+23.70%/+41.50%，未来公司持续将奥莱作为公司主要发展业态不断扩张，并通过扩展商业地产附加值转型百货和购物中心业务。而超市业务虽在23年受一次性计提影响拖累利润，但24年有望实现轻装上阵。公司自有物业区位优势明显，探索REITs手段盘活存量资产。近年公司积极探索REITS等手段盘活存量商业资产，2023年公司公告将100%持股的上海又一城购物中心作为基础设施项目进行公募REITs申报并获受理。若本次项目成功发行，也将为公司带来投资收益增厚利润，为主业发展转型储备弹药。风险提示：业绩恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。投资建议：2023年公司受到超市业务利润拖累以及前期非经收益高基数影响导致全年利润端有所承压，但公司核心业态综合百货仍在疫后实现快速复苏，其中符合当前新假币消费趋势的奥莱业态表现尤为强劲，未来公司将持续推进全国性奥莱业态的布局，并且紧抓消费趋势变革推进存量购物中心及百货业态转型。同时随着公司积极推进公募REITs项目落地，有望带动相关投资收益提振，并进一步激活公司经营潜力。考虑到整体线下消费力仍处于渐进式复苏阶段，公司超市业务仍将有所承压，同时因公募REITs项目发行仍在推进中，暂不考虑其带来的潜在投资收益影响，我们下调2024-2025年预测至7.24/8.33（原值9.18/11.34）亿元，并新增2026年预测9.13亿元，对应PE分别为22/19/18x，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)32,26930,51930,86431,14331,403(+/-%)-6.9%-5.4%1.1%0.9%0.8%净利润(百万元)684399724833913(+/-%)-9.1%-41.7%81.5%15.0%9.6%每股收益（元）0.380.220.410.470.51EBITMargin0.3%1.4%2.3%2.9%3.2%净资产收益率（ROE）3.9%2.2%4.0%4.6%5.0%市盈率（PE）23.540.322.219.317.6EV/EBITDA42.434.121.620.019.4市净率（PB）0.910.900.900.890.89资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年财务情况公司2023年扣非利润端实现扭亏为盈。2023年公司实现营业收入305.19亿元/yoy-5.47%；归母净利润3.99亿元/yoy-40.79%；扣非归母净利润1.94亿，实现扭亏为盈。单Q4营业收入69.60亿元/yoy-3.06%；归母净利润0.55亿元/yoy-93.63%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.20元(含税)，合计派发现金股利2.14亿元(含税)，占2023年归母净利润53.64%。2023年公司整体归母净利润出现下滑，预计主要系一方面，旗下控股20.03%的联华超市，其联营企业上海联家超市因关联方出现财务困难，对其非贸易类金融资产计提重大预期信用损失，导致联华超市投资收益减少3.67亿，进一步致使百联股份对应投资收益亏损1.42亿元，较22年亏损额增加1.18亿元；另一方面，公司22年同期发行类REITs项目，产生投资收益约7.09亿，存在高基数影响。剔除上述影响公司核心业态利润端预计实现较为稳健的复苏。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业态:综合百货业态实现快速增长，超市业务受一次性减值影响公司主营业务主要分为综合百货、超市业态、专业连锁三大类，其中公司收入主要由超市业态贡献，包括连锁超市，超级市场和便利店，2023年占收入比重约78%，但利润主要为综合百货业态贡献，包括百货、购物中心和奥特莱斯，2023年占利润比重约114%。具体来看：1）综合百货：包含了百货、购物中心、奥特莱斯的综合百货是公司的核心业务。截至2023年底，百货/购物中心/奥特莱斯分别12/22/9家门店，凭借着15.56%的收入占比，贡献113.63%的归母净利润份额。百货：2023年实现收入18.39亿元，同比+11.11%；毛利率为22.50%，同比-0.03pct。公司目前现有百货门店12家，除宁波东方商厦位于浙江，其余11家均在上海，其中4家门店为自营，6家门店租赁，另两家采取自有+租赁结合的经营模式。门店商业面积大多超过1万平方米，最大的第一八佰伴面积达13万平方米。购物中心：2023年实现收入15.41亿元，同比+23.70%；毛利率为49.42%，同比+10.41pct。目前共拥有共22家门店，较22年减少一家。减少门店为百联东郊购物中心，系综合街区城市规划和门店经营方向等因素所致。除重庆、 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3辽宁沈阳、安徽安庆各拥有一家门店外，其余均位于上海市。除上海金山和川沙购物中心由于类Reits项目出售股权，采取委托管理外，其余均为自有或租赁。购物中心面积不等，最小1万平米出头，最大为上海世博源，面积近29万平方米。奥特莱斯：2023年实现收入13.69亿元，同比+41.50%；毛利率为74.84%，同比+2.67pct。现拥有9家奥特莱斯广场，主要位于华东地区，2006年开业的青浦奥特莱斯是国内首家花园式开放型奥特莱斯，2023年销售额达61.7亿元，成为全国奥莱标杆。目前公司奥莱基本均为自有物业，6家面积超10万平方米，未来公司将持续发展精品奥莱，继续保持百联奥特莱斯在中国奥莱行业的领先地位。图3：综合百货分业态收入变化图4：联华超市收入及利润变化资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理2）超市业态：公司通过直接持有20.03%股权以及百联集团托管22.70%股权的联华超市主要展开超市相关业务，截至2023年底，联华超市拥有门店数3356家；实现营收239.35亿/yoy-10.98%；净利润亏损7.09亿元/yoy-496.44%。亏损大幅扩大主要是由于联华超市的联营企业联家超市，其关联方出现财务困难，对其非贸易类金融资产计提重大预期信用损失，联华超市按权益法相应减少投资收益3.67亿。但相应的，随着相关资产计提整理后的潜在风险释放，超市业务今年有望实现轻装上阵。超级市场：2023年实现营收112.86亿元，同比-1.57%；毛利率为17.51%，同比-1.68pct。截止2023年，公司共开设823家直营超级市场，主要覆盖华东区和华南区，其中华东区占比超87%，单店平均面积在600-700平方米之间。2023年华东新增门店241家，未来将持续加速扩张。大型综合超市：2023年实现营收108.57亿元，同比-20.71%；毛利率为22.97%，同比+0.80pct。仍以华东地区为主，直营门店数127家，租赁为物业主要方式。近两年门店数量和面积均呈下降态势，主要来自华东地区的规模收缩。便利店：2023年实现营收16.44亿元，同比+5.88%；毛利率为14.24%，同比-0.29pct。由于2020年起分离华北地区业务，导致门店数量当年出现大幅减少，而自21年以来华东地区和东北地区门店数均保持稳定，截至2023年底共有便利店342家，较22年小幅减少9家，均为租赁方式。3）专业连锁：主要由公司控股子公司上海三联集团负责眼镜和手表相关连锁销售业务，公司直接持有三联集团40%以及受托百联集团的17%托管股权。业务包括“亨达利”、“亨得利”、“茂昌”、“吴良材”、“冠龙”等知名品牌。2023年实 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4现收入7.92亿元，同比+38.05%；实现毛利率28.13%，同比+9.42pct。目前公司门店均位于华东地区，除2家自有物业外其余101家均为租赁持有。盈利能力及运营效率盈利能力方面来看，2023年公司毛利率/净利率分别为26.54%/-0.19%，同比+1.61pct/-2.04pct，毛利率上行主要受益于综合百货相关业态疫后快速复苏，其中购物中心毛利率同比提升10.41pct。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为16.52%/7.53%/-0.06%，同比-0.32pct/+0.53pct/-0.40pct，费用水平相较22年同期相对整体管控良好，但较疫情前19年水平仍有改善空间，随着未来消费客流的进一步复苏，有望实现持续稳定的盈利水平恢复。图5：公司毛利率及净利率情况图6：公司费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力和现金流方面，公司2023年存货周转天数53天，同比增加1天；应收账款周转天数9天，同比不变，较为稳定。2023年经营性现金流量净额为36.23亿元/yoy+6.34%，现金流情况良好。图7：公司存货周转天数及应收账款周转天数图8：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理行业趋势2023年社零总额实现据国家统计局公布数据，2023年社零总额47.15万亿元，同比+7.2%。分业态来看，虽然线上增速仍高于整体，但渗透率水平趋于平稳。经过 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5多年的发展，电商已成为居民消费的重要渠道，但基于流量成本的快速提升，以及线下部分体验式功能及