周期分化下的利率方向

2024年4月14日周期分化下的利率方向 证券研究报告 曲线陡峭化。本周有三组重要宏观数据公布，通胀、进出口和金融数据均不太亮眼。对于上述数据，短端和中短端利率给出的反应是快速下行，然而长端和超长端利率继续“钝化”震荡。上述数据中，出口数据从同比读数上看，没能延续1-2月的改善势头，与市场预期有较大的偏离。本文主要讨论3月出口同比读数能多大程度反映出口的实情，以及后续出口对于利率的可能影响。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 出口同比回落，主要受高基数拖累。3月出口同比（美元）为-7.5%，前值5.6%，同比大幅下滑主要是受去年高基数拖累，去年3月出口同比增速高达10.86%。 相关报告 从几组数据看，出口状况并不差。（1）以2023-2024年两年的复合平均增速来看，3月为1.26%，与上月基本持平，反映了排除基数效应后，年初以来的出口修复正在平稳地开展。（2）从整个一季度看，出口累计同比增长1.5%。（3）3月PMI出口新订单指数为51.3，是近12个月以来首次站上荣枯线；从量的维度上看，出口并不弱。（4）3月出口较2月环比增27.0%，略强于春节在2月的其他年份的季节性。 全球制造业回暖和补库预计为后续出口延续改善提供动力。今年前三个月，全球制造业PMI连续站上50的荣枯线，结束了2022年9月开始的收缩周期。S&P的PMI调查显示，全球库存周期在今年开始出现逆转迹象，制造商正在补库，2月库存指数在16个月内首次回升至扩张区间。 “出口修复+地产弱”对利率影响几何。如果后续是这样的宏观场景，利率通常如何表现？ 如果出口温和改善，但地产链未见底，也暂时无需担忧对利率有很大幅度的推升作用。视角一:大体上看，出口与地产投资增速表现方向通常比较一致，仅有三段时期出现了出口较强而房开投资增速回落的场景，期间利率并不必然上行。视角二：观察“出口累计同比减房开投资累计同比”与利率的关系，可以发现历史上多数时期，两者呈现负相关关系。视角三：以螺铜比和螺油比作为“地产/出口”的代理变量，这两个指标的走势与利率一致。不过也需要注意，一旦地产出现企稳，叠加出口的回升（例如2016-2017年），则届时利率存在较大反转风险。 短期内主要把握陡峭化空间。当前基本面还不足以构成“逆风”，因而随着短端利率突破下行，收益率曲线陡峭化过程正在兑现。“陡峭化”在微观上通常会推动基金久期水平一致性回升，在宏观上则意味着政策和经济预期正常化。考虑到当前市场交易热度已在过热状态，陡峭化过程后或难以继续演绎牛平，而是以积累调整压力为主。 风险提示：地缘政治风险，基本面波动 1.策略思考：周期分化下的利率方向 长端利率继续对基本面因子“钝化”。本周有三组重要的宏观数据公布，通胀、进出口和金融数据均不太亮眼。对于上述数据，短端和中短端利率给出的反应是快速下行，然而长端和超长端利率却维持3月中旬以来的震荡格局，对基本面数据继续“钝化”（详见《基本面因子为何钝化？》）。上述数据中，出口从同比读数上看，没能延续1-2月的改善势头，与市场预期有较大的偏离。接下来，本文主要讨论3月出口同比读数能多大程度反映出口的实情，以及后续出口对于利率的可能影响。 3月出口同比回落，主要受高基数拖累。3月出口同比（美元）为-7.5%，前值5.6%，低于Wind一致预期的-2.1%。看似较前两个月的出口“开门红”有较大幅度的回落。然而实际上，出口同比的大幅下滑主要是受去年高基数的拖累，去年同期在疫情放开后的首个开复工旺季推动下，出口大幅回升，同比增速高达10.86%，创造了一个高基期。 从几组数据看，出口状况不用太悲观。（1）以2023-2024年两年的复合平均增速来看，3月复合增速为1.26%，2月的两年复合增速为1.29%，3月的情况与上月基本持平，反映了排除基数效应后，年初以来的出口修复正在平稳地开展。（2）从整个一季度看，出口累计同比（美元）增长1.5%，处于正增长态势，结束了去年连续四个季度出口负增的状态。（3）出口新订单量较强，3月PMI出口新订单指数为51.3，是近12个月以来首次站上荣枯线，反映了从量的维度上看，出口并不弱，而价格可能构成一定的拖累。（4）从环比增幅上看，3月出口较2月环比增27.0%，略强于春节在2月的其他年份的季节性。从上述四个维度看，当前的出口状况没有同比数据显示的那么差。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 全球制造业回暖和补库预计为后续出口改善提供动力。 全球制造业PMI方面：今年前三个月，全球制造业PMI连续站上50的荣枯线，结束了2022年9月开始的收缩周期。全球制造业PMI是外贸的同步指标，后续如果维持扩张状态，对于出口改善有帮助。 全球库存周期方面：根据S&P的PMI调查显示，全球制造商在2021年为了防范供应短缺，曾将原材料库存积累到前所未有的程度，但随后出现了意料之外的需求下降，这促使过去几 年全球制造商经历了长时间的去库存周期。但这一现象在今年出现逆转迹象，制造商正开始补库。尽管幅度较小，全球制造商的原材料库存在今年二月份首次在16个月内回升至扩张区间。分国别看，美国制造商上一轮库存周期起点在2020年10月，日本上一轮库存周期起点在2021年1月，按3年左右一轮库存周期的通常长度以及两国库存周期所处的低位来看，两者当前大概率处于上一轮库存周期的尾声或新一轮库存周期的起点附近，今年也有望回升。全球库存周期是我国出口的同步指标，若今年正式进入补库周期，构成后续出口改善的推动力量。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 在此背景下，今年全球贸易量或有望改善。2023年，全球经历了一个比较脆弱的贸易年份，全球贸易量同比下降1.20个百分点，中国进出口贸易下降了5.03个百分点。原因是高涨的通胀削弱消费力和对贸易密集型工业制品的需求、地缘政治局势紧张、全球面临高利率环境等。而2024年，上述不利因素将有所缓和，叠加库存周期回升迹象，全球贸易有望复苏。世界银行和IMF分别预测2024年全球贸易量同比上升3.3%和2.6%。若全球贸易量得以修复，对于我国出口将构成一个偏友好的环境。 资料来源：WTO，国投证券研究中心 资料来源：World Bank，IMF，国投证券研究中心 “出口修复+地产弱”这种场景对利率影响几何。宏观场景中，比较可能出现出口先改善但地产维持偏弱的格局。如果是这样的冷热不均的场景，利率通常如何表现？ 视角一:历史上看，出口与地产投资增速方向通常比较一致，仅有三段时期出现了出口较强而房开投资增速回落的场景，期间利率表现并不一致：（1）2004.02-2005.02：出口累计同比维持在30%上方，而房开投资从57%回落至27%，这一阶段10年期国债利率从3.82%上行至4.82%，上行幅度达到100BP；（2）2008.06-2008.10：出口累计同比维持在20%上方，而房开投资增速从33.5%回落至24.6%，期间10年期国债利率从4.33%回落至3.19%，下行幅度为114BP；（3）2014.03-2015.02：出口增速从-3.46%上行至14.87%，房开投资增速从16.8%下行至10.40%，期间10年期国债利率从4.50%回落至3.39%，下行幅度为111BP。 视角二：观察“出口累计同比减房开投资累计同比”与利率的关系，可以发现历史上多数时期，两者呈现负相关关系。即出口相对地产投资增速的回升对于利率上行的推动力有限，单独依靠出口回升通常不足抵消地产周期下行对于利率的影响。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 视角三：以螺铜比和螺油比作为“地产/出口”的代理变量，可以从大宗商品视角观察这两个宏观经济部门的相对表现。螺纹主要受地产产业链需求的影响，而铜和油、特别是油更多是在反映全球经济环境的变化。因此，如果螺铜比或螺油比上升，则认为地产相对出口表现更强；反之，螺铜比或螺油比下降，则认为出口相对地产表现更强（即后续可能出现的宏观场景）。过去三年的数据显示，螺铜比和螺油比的走势与利率一致。一致的走势显示了，如果地产未见企稳，仅仅是出口出现小幅改善，这对利率的推升作用通常比较有限。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 地产链未见底前，出口对利率影响有限。上述三个视角均说明了，即使后续出口增速回暖，如果地产链未见底，也暂时无需过于担忧对利率有很大幅度的推升作用。但也需要注意，一旦地产出现企稳，叠加出口的回升（历史上类似的时期是2016-2017年），则届时利率存在较大的反转风险。 短期内主要关注陡峭化空间。当前基本面还不构成“逆风”，随着短端利率突破下行，收益率曲线陡峭化过程正在兑现。“陡峭化”在微观上将推动基金久期水平一致性回升，在宏观上则意味着政策和经济预期正常化。考虑到当前市场交易热度已在过热状态，陡峭化过程后或难以继续演绎牛平，而是以积累调整压力为主。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.交易复盘：曲线陡峭化 逆回购规模维持每日20亿。本周（4月7日至12日，下同）央行每日开展20亿7天期逆回购操作，期间合计有4060亿逆回购到期，逆回购净回笼3940亿，延续本月初以来的净回笼趋势。 资金面稳中偏松。周内不同期限资金利率走势小幅分化，DR001基本运行在1.72%附近，较上周（4月1日至3日，下同）运行中枢小幅上行1.5bp；DR007、DR014运行中枢则较上周下行1.8bp、5.2bp至1.83%、1.88%。周内资金面扰动因素较少，隔夜和7天期资金利率较上周变动幅度不大，资金面总体较上周持稳。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线陡峭化。本周中短端和长端收益率走势分化，中短端明显下行、长端则小幅上行，整体收益率曲线陡峭化。具体地，1年期国债收益率下行3bp至1.70%，10年期国债收益率则基本持平于2.28%，10Y-1Y期限利差由56bp扩大至59bp。此外，3年期、7年期国债收益率下行5bp，5年期国债收益率下行8bp，15年期、20年期国债收益率则上行1bp，30年期国债收益率上行2bp。 10Y国债收益率窄幅震荡。在“关注长期收益率变化”措辞，通胀、出口和金融数据偏弱等因素影响下，本周10年期国债收益率窄幅震荡在2.28%至2.30%区间，周五收于2.28%，较上期（4月3日）持平。 具体而言：或受到前期一季度货币政策例会中“关注长期收益率变化”等措辞影响，周日（4月7日）10Y国债收益率上行1bp至2.29%。周一（4月8日）日间市场增量信息较少，当日10Y国债收益率下行1bp至2.28%；此外，当日晚间李强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，指出“要强化组合效应，增强宏观政策取向一致性”。周二（4月9日）市场依旧无太多增量信息，当日10Y国债收益率基本持平于2.28%；晚间财联社相关报道称“央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势…当前经济正在稳步恢复，长久期资产的利率风险值得关注”。周三（4月10日），或受到昨日晚间财联社相关报道影响，当日10Y国债收益率上行2bp至2.30%。周四（4月11日）早间统计局公布3月通胀数据，CPI同比上涨0.1%、PPI同比下降2.8%，当日10Y国债收益率小幅下行0.5bp至2.29%。周五（4月12日）下午进出口数据公布，3月出口金额2797亿美元，同比增速为-7.5%，较前期明显下滑；盘后央行公布3月金融数据，同比少增5142亿至4.87万亿，高基数影响下社融增速延续回落至8.7%；当日10Y国债收益率下行1bp至2.28%。 资