业绩创新高，天然气板块盈利能力值得期待

公司业绩向好：公司2023年实现营业收入30110亿元（同比-7%），归母净利润1611亿元（同比+8%）。其中2023Q4，实现营业收入7289亿元（同比-7%，环比-9%），归母净利润295亿元（同比+1%，环比-36%），扣非归母净利润526亿元（同比+27%，环比+11%）。2023年，公司新增缴纳矿业权出让收益237亿元。2023年，因油气价格波动、国内外经营环境变化及部分老油田稳产难度加大等原因，计提减值准备合计290亿元，主要为油气资产、固定资产等长期资产减值准备225亿元、存货跌价准备64亿元。刨除一次性影响，公司经营情况优异。 天然气销售盈利能力显著提高：2023年，公司营业利润2530亿元，较上年同期增加105亿元。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的营业利润分别为1487/369/240/430/4亿元，同比-171/-36/+96/+301/-85亿元。公司优化进口气资源池，合理安排天然气进口节奏，有效控制进口气成本；持续优化资源配置，加大高端高效市场和终端市场开发力度。 油气产量稳步增长：1）2023年，公司油气产量1759百万桶油当量（同比+4.4%）。其中，原油产量937百万桶（同比+3.4%），天然气产量1396亿立方米（同比+5.5%）。2）2024年，公司计划油气产量1766百万桶油当量（同比+0.4%），其中原油产量909百万桶（同比-3%），天然气产量1455亿立方米（同比+4.3%）。 计划资本开支同比增加：1）2023年，公司实际资本开支2753亿元，超过计划资本开支数额（此前2023年计划资本开支2435亿元），其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的资本开支分别2484/164/47/41/19亿元，同比+268/-254/-4/-9/+9亿元。2）2024年，公司计划资本支出2580亿元，较2023年计划资本开支同比+145亿元（+6%），且资本开支集中于上游。其中，油气和新能源、炼油化工和新材料、销售、天然气销售、总部及其他的计划资本开支分别2130/290/70/60/30亿元，同比+175/-50/+0/+0/+20亿元。 公司注重股东回报：2023年，公司分红总金额805亿元（中期、末期分别派息0.21、0.23人民币/股），分红比例50%。按2024年4月11日收盘价，中石油A股股息率为4.3%；中石油H股股息率为6.6%，按20%扣税，税后股息率为5.3%。 盈利预测与投资评级：根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们预计2024-2026年归母净利润分别1837、1903、1946亿元。 按2024年4月11日收盘价，对应H股PE分别7.37、7.12、6.96倍，对应H股PB分别0.77、0.72、0.68倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期；原油价格下跌风险 1.公司营业利润与油价的关系 图1：中石油季度营业利润与Brent油价变化情况（亿元，美元/桶） 2.公司资本开支情况 2024年，公司计划资本支出2580亿元，较2023年计划资本开支同比+145亿元（+6%），且资本开支集中于上游。 图2：中石油资本投入（亿元） 3.分板块经营情况 营业收入：2023年，油气销售贡献超过半数的营收，其余营业收入来源于炼油与化工、油气和新能源（原勘探与生产）、天然气与管道，2021-2023年，公司天然气与管道业务占营收的比重稳步增加。 营业利润：2023年公司主要来源于油气和新能源。 毛利率：中石油整体毛利率稳定在25%左右，其中炼油与化工、油气和新能源的毛利率较高。 图3：中石油营业收入拆分（亿元） 图4：中石油营业利润拆分（亿元） 图5：中石油分板块毛利率（%） 4.储量产量情况 中石油天然气储量高于中石化、中海油，天然气产量整体提升。2023年，中石油天然气储量约2万亿立方米，接近中石化和中海油天然气储量的8倍。 图6：三桶油原油储量（百万桶） 图7：三桶油天然气储量（亿立方米） 图8：三桶油原油产量（百万桶） 图9：三桶油天然气产量（亿立方米） 图10：三桶油储量替代率（%） 图11：三桶油储量寿命（年） 5.油价观点 紧平衡趋势不改，看好油价高位运行。 1）供给端：紧张。能源结构转型背景下，国际石油公司资本开支增速放缓，且将资本开支更多用于分红、还债和并购，倾向于获得即期产量的增加，而非用来进行远期的勘探开发。分国别来看，美国原油钻机与压裂数据下滑，DUC数量处于低位，长期增产能力不强，同时SPR释放进入尾声，逐渐将转向补库；OPEC+减产力度加大，托底油价意愿强烈。2023年11月底会议，各国又进行自愿减产，在完全执行自愿减产的前提下，预计24Q1将带来超过80万桶/天的供应减量；俄罗斯出口量有所降低，中长期看随着资本开支不足，产能已进入下降期。 2）需求端：增长。短期看，中国经济修复引领全球，海内外出行景气延续，炼厂开工率维持高位。中长期看，原油需求达峰尚需时日，未来3-5年仍将维持增长。 3）综合来看，原油供应偏紧而需求维持增长，供需缺口仍存，油价中枢将持续高位。 6.盈利预测与估值评级 根据公司油气产量情况，以及公司受益于天然气顺价政策，我们预计2024-2026年归母净利润分别1837、1903、1946亿元。按2024年4月11日收盘价，对应H股PE分别7.37、7.12、6.96倍，对应H股PB分别0.77、0.72、0.68倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，首次覆盖给予“买入”评级。 7.风险提示 地缘政治风险：若俄乌战争突然结束，可能引发油价暴跌的风险。 宏观经济波动风险：若美联储持续加息，可能引发海外经济衰退风险。 成品油需求复苏不及预期：若国内经济复苏缓慢，成品油消费提升有限。 原油价格下跌风险：海外经济衰退或引发原油需求萎缩，原油价格大幅下降。