证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 医药 2024年04月13日 乐普生物-B（02157.HK）深度研究报告 强推 （首次） ADC管线丰富，IO+ADC领先布局 目标价：6.6港元 当前价：3.83港元  乐普生物是一家聚焦于肿瘤治疗领域，尤其是靶向治疗及免疫治疗的创新型生物制药企业。公司致力于通过先进的ADC技术开发平台开发创新型ADC，并与公司已上市PD-1单抗普特利单抗开发IO+ADC联用疗法，充分发挥管线协同作用。此外，公司还通过合作引进溶瘤病毒产品，建立了丰富且差异化管线。  ADC管线丰富，靶点选择具备差异化。核心品种MRG003是国内进度最快的EGFR ADC，在鼻咽癌和头颈鳞癌中展现积极疗效，其中鼻咽癌的注册II期临床已完成患者入组，将于今年申报上市；头颈鳞癌的III期临床也正在入组患者。MRG004A是国内首款TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症，已观察到初步积极疗效，即将在学术会议上公布。公司与康诺亚联合开发的CLDN18.2 ADC CMG901已授权阿斯利康，并启动全球多中心临床III期研究，有望分享全球价值。HER2 ADC MRG002治疗肝转移乳腺癌单臂注册临床达到主要终点，III期确证性临床入组中，正在准备NDA。此外，采取新毒素拓扑酶抑制剂的Hi-TOPi ADC平台首款产品MRG006A靶向GPC3，即将申报IND。  IO+ADC领先布局，充分发挥管线协同作用。经历5-10年、穷举式的联合用药临床试验探索，IO联合化疗在一批适应症中取得积极疗效，成为最有效和广泛的选择。ADC作为一类“高效、靶向化疗”，正在显示出与IO联用的潜力，现有的IO疗法中近一半可能从IO+化疗升级为IO+ADC，相关适应症市场有望实现100-200%扩容。乐普生物已有一款PD-1单抗普特利单抗上市，通过与丰富的ADC候选药物联用，有望在IO+ADC浪潮中充分兑现管线价值。公司已启动两项IO+ADC联用临床I/II期研究，其中MRG003+普特利单抗在头颈鳞癌和鼻咽癌中观察到积极疗效，MRG002+普特利单抗治疗HER2+尿路上皮癌初步数据优异，将在今年的重要学术会议上公布。  投资建议：乐普生物ADC管线丰富，同时已有PD-1单抗普特利单抗上市，通过与丰富的ADC候选药物联用，有望在IO+ADC浪潮中充分兑现管线价值。我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.39、5.89和11.06亿元，同比增长45.8%、73.5%和87.9%；归母净利润为-3.50、-1.12和1.77亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值109亿港元，对应目标价为6.6港元。首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：临床进度不及预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 233 339 589 1,106 同比增速(%) 1293.6% 45.8% 73.5% 87.9% 归母净利润(百万) -22 -350 -112 177 同比增速(%) 96.8% -1484.5% 68.1% 258.5% 每股盈利(元) -0.01 -0.21 -0.07 0.11 市盈率(倍) -265.6 -16.8 -52.5 21.6 市净率(倍) 6.5 10.7 13.5 8.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月12日收盘价 证券分析师：刘浩 邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002 证券分析师：张艺君 邮箱：zhangyijun@hcyjs.com 执业编号：S0360524020002 公司基本数据 总股本(万股) 165,944.48 已上市流通股(万股) 160,517.65 总市值(亿港元) 63.56 流通市值(亿港元) 61.48 资产负债率(%) 62.73 每股净资产(元) 0.54 12个月内最高/最低价 6.99/2.63 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《创新药系列研究：IO+ADC正在开启肿瘤免疫新时代》 2023-4-10 -60%-40%-20%0%20%40%乐普生物恒生指数华创证券研究所 乐普生物-B（02157.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 市场首篇公司深度报告，详细梳理公司管线价值。乐普生物即将于全球重要的学术会议ASCO上口头汇报MRG003+普特利单抗治疗EGFR实体瘤、MRG004A治疗胰腺癌的临床结果，我们认为这些关键数据的读出将有望进一步提升核心产品估值。 投资逻辑 乐普生物ADC管线丰富，多款产品已进入注册临床阶段，同时已有PD-1单抗普特利单抗上市，通过与丰富的ADC候选药物联用，有望在IO+ADC浪潮中充分兑现管线价值。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为3.39、5.89和11.06亿元，同比增长45.8%、73.5%和87.9%；归母净利润为-3.50、-1.12和1.77亿元。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法）测算，给予公司整体估值109亿港元，对应目标价为6.6港元。首次覆盖，给予“强推”评级。 乐普生物-B（02157.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 乐普生物：IO+ADC领先biotech ................................................................................. 5 二、 ADC管线丰富，靶点选择具备差异化 ......................................................................... 6 （一） MRG003：国内首款进入注册临床的EGFR ADC ............................................ 6 1、 二线及以上治疗鼻咽癌ORR超过55%，已完成关键临床入组 ....................... 7 2、 二/三线治疗头颈鳞癌ORR达43%，正在开展临床III期研究 ........................ 9 （二） MRG004A：国内首款TF ADC，差异化布局胰腺癌适应症 ......................... 10 （三） CMG901：授权阿斯利康，已启动全球III期 ................................................ 12 （四） MRG001：早期临床数据积极 .......................................................................... 14 三、 IO+ADC进度领先，充分发挥管线协同作用 ............................................................ 14 1、 MRG003+HX008：头颈鳞癌及鼻咽癌初步疗效积极 ...................................... 15 2、 MRG002+HX008：在HER2+ UC中观察到优异疗效 ..................................... 16 四、 溶瘤病毒：有望解决BCG无应答NMIBC未满足需求 ........................................... 17 五、 投资建议 ......................................................................................................................... 18 六、 风险提示 ......................................................................................................................... 19 乐普生物-B（02157.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 乐普生物肿瘤免疫治疗布局 ..................................................................................... 5 图表 2 乐普生物研发管线 ..................................................................................................... 5 图表 3 MRG003分子设计 ..................................................................................................... 6 图表 4 MRG003作用机制 ..................................................................................................... 6 图表 5 不同瘤种中EGFR改变发生率 ................................................................................. 7 图表 6 EGFR ADC研发进度 ................................................................................................. 7 图表 7 MRG003-005试验设计 .............................................................................................. 8 图表 8 MRG003-005响应率数据 .......................................................................................... 8 图表 9 MRG003-005缓解时间数据 ...................................................................................... 8 图表 10 MRG003-005安全性数据 ........................................................................................ 9 图表 11 MRG003-004疗效数据 ......................................