3月金融数据：超预期的社融和结构偏弱的信贷

债券报告 3月金融数据：超预期的社融和结构偏弱的信贷 债券 2024年4月13日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 4月12日，央行发布24年3月金融数据，3月新增社融48725亿元，同比少增 5142亿元，较wind市场预期高7600亿元；信贷口径，3月新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，较市场预期小幅多增617亿元。 平安观点： 新增社融超预期，部分来自统计差异，部分来自非标与企业债改善，存量社融增速如期回落。社融超预期可能一方面来自统计口径问题，一方面来自非标融资、企业债券等在3月实现了同比多增。3月少增的主要是人民币贷款、 政府债券和股票融资。信贷投放虽然不及23年高基数，但整体也处在历史 次高水平；股票融资延续了去年3季度以来的同比少增趋势；政府债券同比少增主要系今年以来政府债发行节奏偏慢。 信贷规模符合预期，居民与企业信贷结构均有待改善。3月居民短贷、长贷 均有走弱，长贷同比降幅更大。居民中长期贷款延续同比少增，和仍然偏弱的30城商品房成交数据和二手房价格数据互相验证，居民购房信心仍然偏弱；企业贷款同比少增，主要系中长期贷款同比少增拉动，而票据融资同比多增，呈现出一定的冲量特征。从1-3月的累计情况来看，居民、企业贷款同比均少增，其中居民短贷更弱、或反映居民消费信心不足，企业则是中长贷则弱于短贷，反映出实体融资需求仍有待修复。 存款结构中企业、非银同比少增，M2-M1增速剪刀差季节性回落，资金活化程度偏低。3月企业存款、非银存款同比少增，与季节性因素和基数因素有关；政府存款同比小幅多增，指示政府支出速度偏慢。春节月次月M2-M1增 速剪刀差季节性回落，但从数据来看增速本身处在历史极低水平，也反映出资金的活化程度较低，地产拖累下存款的低迷程度很难明显改善。 策略方面，绝对收益账户建议止盈短端等待更好机会，相对收益账户关注7Y凸点和存单。年初以来的资金面修复主要来自利率债供给空窗期与信贷偏弱，而非央行主动放松，这表现在DR007中枢保持不变。当前美国通胀数 据粘性带来的人民币汇率压力，以及一季度GDP相对无虞的增速，都很难让央行主动进一步引导利率下行。未来大概率出现货币稳健配合+财政发力的组合，这种组合会出现阶段性的供给冲击，短端上行调整的时间较长端更长，调整的幅度往往也大于长端。考虑到4月以来曲线已经陡峭化，我们认为绝对收益目标的账户当前更好的选择是做一些止盈，并保留敞口应对供给冲击带来的长端机会。相对收益目标的账户可以继续保留杠杆，关注曲线上相对估值更好的部位，如当前收益率曲线上7Y的部分仍然是偏陡峭的凸点，而同业存单收益率和1Y国债利差仍在44BP的历史较厚的水平。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 新增社融超预期，部分来自统计差异，部分来自非标与企业债改善，存量社融增速如期回落 24年3月新增社融48725亿元，同比少增5142亿元，较wind市场预期高7600亿元。存量社融同比增速较上月0.3个百分点回落至8.7%。 3月少增的主要是人民币贷款、政府债券和股票融资。社融口径人民币贷款同比少增6561亿元，信贷投放虽然不及23年高基数，但整体也处在历史次高水平；股票融资同比少增387亿元，延续了去年3季度以来的同比少增趋势，股票市场融资活 跃度有待提高；政府债券同比少增1373亿元，主要系今年以来政府债发行节奏偏慢。 社融超预期可能一方面来自统计口径问题，一方面来自非标融资、企业债券等在3月实现了同比多增。从政府债来看，wind口径的3月国债+地方债同比少增约3145亿元，而社融口径同比少增1373亿元，此处数据统计口径的差异贡献了约2000亿 偏差。社融口径的人民币贷款较信贷口径数据多出约1000亿元，前者更匹配实体融资需求，不包含银行拆借给非银的融资， 说明3月市场对信贷可能过于悲观。非标融资同比多增1846亿元，与PSL撬动可能有一定关系；企业债券同比多增1251亿 元，企业可能存在抓住低成本融资窗口期的考虑；外币贷款同比多增116亿元，今年以来外需偏强拉动外币贷款累计同比多 增。结合1-3月的累计情况综合来看，信息指向一致，人民币贷款、政府债券和股票融资同比少增，而非标融资、企业债券和外币贷款同比多增。 图表13月当月新增社融及各分项（亿元） 2023-032024-03 48,725 32,926 4,608 543 680 3,552 227 4,642 -464 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2前3月新增社融及各分项（亿元） 2023年前3月2024年前3月 129300 91100 5500 11200 763 13600 1523 1983 -995 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券 资料来源：Wind,平安证券研究所 信贷规模符合预期，居民与企业信贷结构均有待改善 人民币贷款少增，基本符合市场预期。信贷口径，3月新增人民币贷款30900亿元，同比少增8000亿元，较市场预期多增 617亿元，基本符合市场预期。从票据利率来看，24年3月全月票据利率下行15BP，相比之下23年同期票据利率上行20BP，票据利率指示人民币贷款大概率同比少增。 图表33月票据转贴现利率全月下行15BP（%） 201920202021202220232024 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 资料来源：Wind,平安证券研究所 从信贷结构来看，3月居民、企业均同比少增，长贷均弱于短贷。 居民短贷、长贷均有走弱，长贷同比降幅更大。居民贷款同比少增3041亿元，居民贷款中短期贷款同比少增1186亿元，中 长期贷款同比少增1832亿元。居民中长期贷款延续同比少增，和仍然偏弱的30城商品房成交数据和二手房价格数据互相验证，居民购房信心仍然偏弱。 企业贷款同比少增，主要系中长期贷款同比少增拉动，而票据融资同比多增，呈现出一定的冲量特征。3月企业贷款同比少增 3600亿元，短贷、长贷均同比少增、票据融资同比多增，其中企业短贷同比少增1015亿元，企业中长贷同比少增4700亿 元，票据融资同比多增2187亿元。考虑到企业债券融资同比多增，若以企业中长贷+社融口径的企业债综合代表企业的中长 期融资，则3月同比少增3449亿元，相比之下2月同比少增220亿元；考虑上非标融资则同比少增约1603亿元，相比之下 2月同比少增3429亿元，延续2月的同比少增趋势。全口径融资指示融资需求和信心仍有待修复。 从1-3月的累计情况来看，居民、企业贷款同比均少增，其中居民短贷更弱、或反映居民消费信心不足，企业则是中长贷则弱 于短贷，反映出实体融资需求仍有待修复。而金融部门贷款同比多增3127亿元，贡献了较大同比多增的部分。 图表43月当月新增人民币贷款及各分项（亿元） 45000 40000 3500030,900.00 30000 2024-032023-03 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 -2500 14708 20516 9406 49084516 23400 9800 16000 金融部门贷款 -1958 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5前3月新增人民币贷款及各分项（亿元） 2023年前3月 2024年前3月 94600 71750 77700 62000 33268 29700 13300 9750 3568 2336 -15000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 人民币贷款 票据 短贷 中长贷 居民贷款 居民短贷 居民中长贷 企业贷款 企业短贷 企业中长贷 金融部门贷款 -40000 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表63月30大中城市地产销售面积进一步走弱（万 平米） 图表7二手房挂牌价格指数同比进一步回落 2,500 2,000 1,500 1,000 2021202220232024 20 15 10 5 0 一线城市挂牌价指数同比%二线城市挂牌价指数同比%三线城市挂牌价指数同比% 500 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20-0220-0921-0421-1122-0623-0123-0824- -5 -10 -15 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind，平安证券研究所 存款结构中企业、非银同比少增，M2-M1增速剪刀差季节性回落 3月企业存款、非银存款同比少增，与季节性因素和基数因素有关；政府存款同比小幅多增，指示政府支出速度偏慢。3月新增人民币存款48000亿元，同比少增9100亿元。结构上，变化较大的主要是企业和非银存款，企业存款3月同比少增5330 亿元，非银存款同比少增4550亿元；居民存款3月同比少增774亿元，政府存款同比多增751亿元。春节次月多对应企业 存款少增，与部分企业年终奖节后发放有关；而非银存款同比少增，与23年3月同期基数较高有关，23年3月赎回潮褪去 后此前撤出的资金回流至金融市场，贡献了23年同期的高基数，一般非银存款3月多数回落。政府存款同比变动虽然不大，但在政府债发行速度明显慢于去年同期的背景下仍实现了同比多增，反映出资金使用速度可能偏慢。 M2-M1增速剪刀差季节性回落，资金活化程度较低。3月M2、M1同比增速分别录得8.3%、1.1%，较2月分别回落0.4和 0.1个百分点，带动M2-M1剪刀差回落0.3个百分点至7.2%。此前我们在2月的金融数据点评中曾提到，春节所在月受财政支出增加和居民取现需求增加的影响，往往对应M1增速回落、M2增速回升，M2-M1剪刀差季节性回升，而3月剪刀差则季节性回落；但从数据来看，M1增速和M2增速本身处在历史极低水平，也反映出资金的活化程度较低，地产拖累下存款的低迷程度很难明显改善。3月社融增速同比回落0.3个百分点，M2增速回落0.4个百分点，带来社融-M2同比增速小幅回升 0.1个百分点至0.4%。 图表83月新增人民币存款同比少增9100亿元（亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 2023-032024-03 48000 28300 20725 -7661 -1500 存款整体居民户企业政府非银 资料来源:Wind，平安证券研究所 M2-M1同比，% 图表9M2-M1增速回落图表10M1、M2增速均下降（%） 1 1 - - -20 M1:同比M2:同比 M2-M1同比，% 5 0 5 0 -501-0504-0407-0310-0213-0115-1218-1121-10 10 15 0 5 0 5 0 5 0 -512-1214-0515-1017-0318-0820-0121-0622-11 3 2 2 1 1 资料来源:Win