http://www.huajinsc.cn/1/7请务必阅读正文之后的免责条款部分2024年04月13日公司研究●证券研究报告溯联股份（301397.SZ）公司快报行业景气叠加新项目的逐步推进，公司发展预期向好投资要点事件内容：4月10日晚，公司披露2023年度报告。2023年公司实现营业收入10.11亿元，同比增长19.00%；实现归属于母公司的净利润1.51亿，同比略降1.74%。同时，公司公布2023年利润分配方案，拟每10股派发现金红利10.0元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增2股。公司2023年营收实现稳步增长，符合市场预期；但因年降及费用端影响，净利润增速有所放缓。2023年公司实现营业收入10.11亿元、同比增长19.00%，实现归属于母公司的净利润1.51亿、同比略降1.74%。1）2023年公司营收稳步增长，其中新能源汽车业务为营收增长贡献重要增量。2023年，公司在原有客户的基础上持续研发新能源汽车产品，并积极开发新增客户，本报告期内，作为汽车行业TIER1公司成功进入了包括理想汽车、合众汽车、高合汽车在内的造车新势力客户供应链；2023年公司新能源汽车业务收入4.35亿元，同比增长28.32%、远高于公司整体营收增速，约占总营收的43.05%、是公司营收的重要组成部分。2）公司毛利率下滑、叠加费用端影响，净利润增长略有放缓。2023年公司毛利率为28.11%、较2022年同比下滑4.61个百分点，我们倾向于认为毛利率的下降与2023年以来汽车行业竞争持续加剧有关；根据公司23年10月公告披露，公司23年前三季度符合年降条件的老产品占输入比例较高，且在前面季度符合条件但未年降的部分产品在三季度进行了年降，因此对毛利率影响较大。与此同时，公司为维持市场竞争地位、技术领先优势等，费用投入呈同比增长趋势；其中，销售费用金额较2022年同比增长44.45%、管理费用金额同比增长38.95%、研发费用金额同比增长33.50%。2023Q4公司单季度归母净利润同比增速再度放缓。2023Q4公司实现营收3.32亿元、同比增长16.28%、较第三季度营收增速略有放缓；实现单季度归母净利润0.40亿元、同比下滑25.22%，延续了第三季度的下行态势、降幅再扩15.92个百分点。对于2023Q4出现的净利润同比下滑，预计主要原因可能有两点；一是原材料价格波动影响了公司单季度毛利率，二是单季度的费用投入有明显增长。1）根据海关总署数据来看，2023年前三个季度进口聚酰胺的平均单价（包括PA6、PA12等）分别为6187.26美元/吨、6020.39美元/吨、5578.78美元/吨，而第四季度的进口平均单价涨至6375.00美元/吨、较Q3约抬升14.27%；2）与此同时，为维持自身竞争优势及行业地位，公司23Q4通过新增销售人员来拓展新客户和新产品，导致23Q4销售费用较22Q4同比增长84.7%、较23Q3环比增长89%。行业景气叠加新项目的陆续落地，公司发展预期向好。1）当前来看，我国新能源汽车产销量延续较快增长势头，据中国汽车工业协会统计，2024年1-3月我国新能源汽车销量为209万辆、同比增长31.8%，其中，公司核心客户比亚迪继续稳居国内新能源销量冠军，24年第一季度累计销量62.63万辆、同比上涨13.44%。2）公司积极推进新客户拓展，获得了包括理想、合众、东风日产等品牌车企的供应商认证；另据公司2023年10月公告披露，公司新增配套问界新M7、M9、启源等汽车|汽车零部件III投资评级增持-A(首次)股价(2024-04-12)35.05元交易数据总市值（百万元）3,506.40流通市值（百万元）876.60总股本（百万股）100.04流通股本（百万股）25.0112个月价格区间52.20/28.50一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益1.2-22.64-19.04绝对收益-2.18-16.81-34.2分析师李蕙SAC执业证书编号：S0910519100001lihui1@huajinsc.cn报告联系人戴筝筝daizhengzheng@huajinsc.cn相关报告溯联股份：溯联股份-新股专题覆盖报告（溯联股份）-2023年第107期-总第304期2023.6.3v 公司快报/汽车零部件IIIhttp://www.huajinsc.cn/2/7请务必阅读正文之后的免责条款部分车型，其中，2024年1-3月问界累计交付8.58万辆、同比增长高达6倍，发展势头较为强劲。3）而在新项目定点方面，2023年公司新增1,000余项产品定点，当前在开发项目共计2,000余项。公司配合需求，积极推进产能建设；根据2023年年报及相关公告披露，公司预计2024年产能同比增加30%以上、2025年新增产值5亿元以上。新业务方向，公司正积极围绕液冷做全面布局。公司在车辆和非车辆领域的液冷热管理系统，包括流体管路、连接件、控制部件以及热交换领域均投入了大量研发资源。1）在乘用车领域，公司根据电池、电机和电控三大系统的工况环境和特点而研发出专用于纯电新能源汽车的液冷热管理系统管路；未来将继续推进新产品线的认证和量产工作，进一步增加公司液冷管路的覆盖率。2）而在非乘用车领域，公司正积极推动液冷产品在储能、充换电设备和重卡及工程设备中的应用，其中在储能业务方面的进展相对较快；根据公司2023年年报披露，目前公司已完成国内头部储能系统集成商海博思创、采日能源的正式审核，转向全面业务合作阶段，预计未来两年内有望实现一定程度的增长。投资建议：公司2023年收入基本符合预期；展望2024年，新能源汽车行业有望维持景气，结合公司新增客户及新增定点的逐步落地，预期公司业务稳定向好。长期来看，公司是国内较为稀缺的车用尼龙管路厂商之一，或受益于未来车用尼龙管路的渗透加速；同时，公司积极布局液冷等新业务，有望带来新的增长点。我们预计2024-2026年营业总收入分别为12.33亿元、15.18亿元、18.27亿元，同比增速分别为22.0%、23.2%、20.3%；对应归母净利润分别为1.73亿元、2.19亿元、2.60亿元，同比增速分别为14.7%、26.6%、18.6%；对应EPS分别为1.73元、2.19元、2.60元，对应PE分别为20.3x、16.0x、13.5x，首次覆盖，给予增持-A评级。风险提示：新能源汽车行业景气度风险、新业务拓展不及预期风险、宏观经济和产业政策风险、客户集中度高的风险、原材料价格风险、技术创新风险、市场竞争风险等。财务数据与估值会计年度2022A2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)8491,0111,2331,5181,827YoY(%)17.019.022.023.220.3归母净利润(百万元)153151173219260YoY(%)38.6-1.514.726.618.6毛利率(%)32.728.128.328.228.0EPS(摊薄/元)1.531.511.732.192.60ROE(%)24.77.78.19.310.0P/E(倍)22.923.320.316.013.5P/B(倍)5.71.81.61.51.3净利率(%)18.014.914.014.414.2数据来源：聚源、华金证券研究所 公司快报/汽车零部件IIIhttp://www.huajinsc.cn/3/7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测核心假设1、汽车流体管路及总成：新能源汽车行业有望维持景气、叠加公司配套新增产能预计于今明两年陆续释放，同时考虑到公司新增理想等造车新势力客户和东风日产等合资客户、新增配套问界新M7、M9、启源等车型，以及在开发项目2000余项，预期核心的汽车流体管路及总成业务有望继续向好。预计汽车流体管路及总成2024-2026年对应收入分别为10.53亿元、12.57亿元、14.94亿元，同比增速分别为19.56%、19.40%、18.83%。2、汽车流体控制件及精密注塑件：公司的流体控制件及精密注塑件主要为汽车流体管路及总成业务所配套的快速接头等；结合我国未来汽车销量预期，预计汽车流体控制件及精密注塑件2024-2026年对应收入分别约为1.24亿元、1.50亿元、1.83亿元，同比增速分别为15.29%、20.79%、21.86%。3、其他业务收入：公司正积极围绕液冷做全面布局，根据23年年报披露，公司液冷产品拟在储能、充换电设备和重卡及工程设备中进行应用推广；其中储能领域液冷产品可能在近两年内贡献一定的收入。预计其他业务2024-2026年对应收入分别为0.56亿元、1.11亿元、1.5亿元。综上，我们预计营业总收入2024-2026年对应收入分别为12.33亿元、15.18亿元、18.27亿元，同比增速分别为22.0%、23.2%、20.3%，对应总体毛利率分别为28.30%、28.20%、28.00%。表1：收入成本拆分业务收入（百万元）2021202220232024E2025E2026E汽车流体管路及总成663.96758.63880.671052.951257.231494.01yoy27.1%14.3%16.1%19.56%19.40%18.83%毛利率31.00%32.97%27.95%28.48%28.37%28.33%汽车流体控制件及紧固件52.5468.05107.62124.07149.87182.62yoy1.5%29.5%58.1%15.29%20.79%21.86%毛利率24.71%27.14%22.64%26.50%26.38%25.40%其他业务收入9.2922.5022.2355.58111.16150.00yoy142.20%-1.20%150.02%100.00%34.94%毛利率---28.91%28.73%27.88%营业总收入725.80849.181010.521232.601518.261826.64yoy24.07%17.00%19.00%22.0%23.2%20.3%毛利率30.5332.7228.1128.3028.2028.00资料来源：Wind、华金证券研究所二、可比公司估值 公司快报/汽车零部件IIIhttp://www.huajinsc.cn/4/7请务必阅读正文之后的免责条款部分公司专注于车用尼龙管路等产品；根据主营产品的相似性，我们选取凌云股份（车用塑料尼龙压力管及总成等）、标榜股份（汽车用塑料流体管路）为溯联股份的可比上市公司；相较可比公司而言，溯联股份的估值略高，但由于各公司在产品结构、下游客户、经营模式等方面存在一定差异，我们倾向于认为其参考性或较为有限。考虑到下游新能源汽车行业需求景气大概率仍将延续，叠加公司配套产能预期逐步释放，公司业绩有望继续向好，带动整体估值提升。表2：可比公司估值股票代码证券简称总市值（亿元）EPS（元）对应PE2024E2025E2024E2025E600480.SH凌云股份87.660.780.9312.1010.15301181.SZ标榜股份25.331.571.8514.0811.95平均值57.321.181.3913.0911.05301397.SZ溯联股份35.061.732.1920.2716.01资料来源：Wind，华金证券研究所（可比公司盈利预测采用Wind一致预期、溯联股份盈利预测来自华金证券研究所；表中数据截至日期：2024年4月12日） 公司快报/汽车零部件IIIhttp://www.huajinsc.cn/5/7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表(百万元)利润表(百万元)会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产6381725199121702529营业收入8491011123315181827现金90995103311691278营业成本57172788410901315应收票据及