行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油石化 证券研究报告 2024年04月13日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《石油石化-行业深度研究:美国天然气出口或将进入增长期，如何展望气价？》 2024-03-14 2 《石油石化-行业专题研究:美国天然气产量增长，卫星化学有望维持成本优势》 2023-12-27 3 《石油石化-行业专题研究:美国LNG项目进度受阻，美国天然气供需或持续宽松》 2023-11-15 行业走势图 供需两端皆发力，周期复苏正当时 炼油资本开支回落，全球炼能投产即将放缓 中国炼油行业投资增速自202 2年9月份转负之后，已连续16个月负增长，本轮负增长持续时间和强度已明显超过2015-2016年的去产能阶段；2022年石油及其它燃料加工业固定资产投资增速同比-10.7%，2023年仅为-18.9%。全球新增炼能在202 4年之后有望放缓：RBN预计2025-2028年全球合计净新增产能仅为130万桶/天，供给端趋势改善。 海内外复苏共振，需求有望延续高增长 2023年中国石化行业有效复苏：原油加工量同比+9%；汽柴油消费量同比+12%/13%；主要化学品增长由负转正，其中芳烃/化纤产业链需求增速较高，PX-PTA-长丝实现20%左右的消费增速；PP/PE亦有4%-8%的消费增长。 2024年随着全球主要区域的制造业PMI指数处于回升区间，且中美均处于库存周期底部，补库需求有望带来出口和内需的进一步好转，2024年有望延续复苏势头。 调油旺季叠加炼厂检修高峰，二季度业绩弹性可期 美国汽油消费存在季节性规律，二三季度是美国汽油消费的传统旺季，裂解价差及调油料的进口多处于高位；当前美国逐步进入消费旺季，汽油库存偏低，调油组分需求高位，有望拉动亚洲芳烃调油和出口需求，进而抬升全球成品油和芳烃的盈利中枢。 国内炼厂二季度逐步进入检修高峰期，东北亚地区乙烯检修同样处于高位，且从乙烯新产能来看，虽有多套装置投产计划，但多集中在年底，q1-q3预计落地产能有限。 投资建议 1、业绩底部反转+高分红标的：推荐恒力石化 2023年公司实现归母净利润69亿，同比+198%，在周期底部实现大幅盈利，展现出良好的抗周期波动性；分红比例超预期，高达56%，股息率约4%，考虑到公司从2024 年下半年开始，将基本结束本轮投资建设与资本开支的高峰期，而石化行业处于复苏期，随着常态化利润的提升+近百亿的折旧或将为公司带来充沛的现金流，公司的分红潜力仍有望持续提升； 2、业绩相对底部反转，顺周期复苏标的：推荐荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化； 3、差异化烯烃路线：受益于油价上涨，煤/油、气/油比价下降，推荐宝丰能源，卫星化学。 风险提示：原料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；需求不及预期风险；出口政策限制风险 -22%-18%-14%-10%-6%-2%2%202 3-04202 3-08202 3-12石油石化沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 资本开支回落+税收规范化，炼油行业供给侧逐步改善 .......................................................... 3 2. 海内外复苏共振，需求有望延续高增长 ........................................................................................ 4 3. 调油旺季叠加炼厂检修高峰，二季度业绩弹性可期.................................................................. 6 4. 投资建议 .................................................................................................................................................. 7 图表目录 图1：中国固定资产投资增速-石油及其它燃料加工业：累计值，%.......................................... 3 图2：中国炼油能力：万吨 ..................................................................................................................... 3 图3：全球炼能变化趋势：百万桶/天.................................................................................................. 4 图4：原油加工量：万吨.......................................................................................................................... 4 图5：炼厂开工率：% ................................................................................................................................ 4 图6：主要化工产品表观消费量：同比增速，%................................................................................ 5 图7：全球制造业PMI：% ........................................................................................................................ 6 图8：中美库存周期：% ............................................................................................................................ 6 图9：美国成品油裂解价差：美元/桶.................................................................................................. 6 图10：美国调油组分进口季节性规律：周度，千桶/天 ................................................................ 6 图11：炼厂检修损失量：年化，万吨 ................................................................................................. 7 图12：202 4年东北亚乙烯检修损失量：月度，万吨 ..................................................................... 7 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 资本开支回落+税收规范化，炼油行业供给侧逐步改善 中国炼油资本开支连续回落：中国炼油行业在经历2019-2022H1的较高强度的资本开支之后，炼油行业投资增速出现放缓，根据国家统计局数据，石油及其它燃料加工业固定资产投资增速自2022年9月份转负之后，已连续16个月负增长（累计值），本轮负增长持续时间和强度已明显超过2015-2016年的去产能阶段；20 22年石油及其它燃料加工业固定资产投资增速同比-10.7%，2023年仅为-18.9%，2024年初，该趋势仍在延续，2月份同比-25.3%。 中国炼油产能在经过2019-2021年的高速增长之后，已达到9.8亿吨，近两年趋于稳定，主要原因在于虽有新炼厂投产，但部分独立炼厂落后产能的退出抵消了炼能的增长，2021-2023年，根据隆众资讯数据，中国总体炼能基本维持在9.8亿吨左右，其中主营炼厂产能由5.8亿吨增加到6.0亿吨，独立炼厂产能由4亿吨下降至3.8亿吨。 国内炼厂产能利用率不断提升，2019-2022年平均为71%，2023年上升至75%。 图1：中国固定资产投资增速-石油及其它燃料加工业：累计值，% 图2：中国炼油能力：万吨 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 2024年之后全球新增炼能放缓：受ESG和疫情等多种因素影响，2020-2021年，欧美部分炼厂退出，全球炼油能力一度收缩，需求复苏后海外成品油出现短缺，盈利高位；2023-2024年，随着尼日利亚、墨西哥等多个大型炼厂投产，根据RBN数据，全球新增炼能超过300万桶/天，在一定程度上缓解了成品油短缺的情况，但进入2025年之后，全球炼油增速再度放缓，RB N预计2025-2028年全球合计净新增产能仅为130万桶/天，供给端趋势改善。 -60-40-2002040602010/22010/122011/102012/82013/62014/42015/22015/122016/102017/82018/62019/42020/22020/122021/102022/82023/6020000400006000080000100000主营炼厂独立炼厂 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：全球炼能变化趋势：百万桶/天 资料来源：RBN，天风证券研究所 成品油消费税规范化提升，地炼产量压减：长期以来，我国成品油行业存在通过变更应税产品名目等方式偷逃消费税现象，严重扰乱市场秩序，对此国家多次出台政策规范成品油市场、扩大成品油消费税征收范围： 自2021年以来，多部委联合开展了一系列市场整顿行动，包括核查原油配额、征收调和原料消费税、加强税收监管、加大环保督查力度；202 2年，为引导石油行业规范、健康发展，开展了新一轮成品油市场整顿行动，主要针对地方炼厂非税成品油资源。 此举对规范成品油市场，向有序化、规范化、公平化转变发挥了重要作用：1、地方炼厂表外资源量大幅减少，202 2年地方炼厂表外汽柴油资源量同比大幅减少57.4%；2、调和汽柴油基本退出市场，2022年调和汽柴油资源量为82万吨，同比下降94.6%。 山东炼厂的开工率中枢下滑，202 3年Q1平均产能利用率为64%，2024年Q1下滑至57%。 图4：原油加工量：万吨 图5：炼厂开工率：% 资料来源：隆众资讯，wind，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 2. 海内外复苏共振，需求有望延续高增长 2023年中国化工品消费有效复苏 2023年随着国内经济和石化行业的企稳复苏，行业生产较快恢复，重点产品表观消费量增长明显： 55%60%65%70%75%80%020000400006000080000原油加工量产能利用率5060708090主营炼厂山东炼厂 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5