2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点：经济探底，政策供需两端均需发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月18日 总量研究 经济探底，政策供需两端均需发力 ——2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点 事件： 国家统计局公布2021年三季度和9月经济数据：1）三季度实际GDP同比增长4.9%（二季度为7.9%），环比增长0.2%（二季度为1.3%）；2）9月份规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值为5.3%；3）1-9月全国固定资产投资同比增长7.3%（前值为8.9%）；4）9月社会消费品零售总额同比增长4.4%（前值为2.5%）。 点评： 经济处在探底过程，通胀环境亦整体不佳。三季度我国实际GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。从数据表现来看，3季度经济仍处在探底过程中，供需两侧均表现较弱，三季度GDP平减指数为4.9%，平减指数仍然较高但较二季度稍有下降，考虑到3季度工业品的物价（PPI）较2季度是明显上升的，说明消费品端物价环境变弱的更快，整体来看通胀环境并不理想。 制造业生产受影响明显，保供稳价政策正在发挥效果但需持续发力，但供给完全恢复尚需一定时间。在诸多因素影响下，9月制造业生产明显受到影响，而采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上，预示着保供稳价政策已经开始发挥作用，供给约束环境正在改善。电力供应在整个4季度可能仍较为紧张，供给完全恢复需要也相应需要一定时间。 投资整体有一定程度改善，地产投资维持在一定水平但持续下降，基建投资仍比较疲弱，制造业投资处于企稳回升通道中。9月固定资产投资环比增长0.17%，低于疫情前0.4%左右的环比增速，资产投资整体相对乏力，但比前三个月均值表现要好，说明有一定改善。9月地产投资保持在一定水平但继续降速，基建仍然较弱；制造业投资连续两个月均有所改善。 消费表现仍显疲弱，但环比有所改善，高杠杆以及收入增速回落将制约后续居民消费水平，需要政府消费支撑，而从结构来看，服务类消费是发力的重点。9月社消环比增速0.3%，仍低于2019年平均环比增速（0.7%），消费整体仍处于疲弱态势，但与8月相比有一定程度改善。可选消费有所改善，服务类消费改善明显，但与疫情前水平相比差距仍然较大，是目前消费恢复不顺畅的最重要原因。居民消费短期内仍可能较为疲弱，消费修复短期内仍较为依赖政府消费发力，重点应主要放在服务类消费项上。 债市观点 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处在探底阶段，但政策处于加快发力阶段。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资，建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 制造业投资可能正企稳回升，消费后续有财政支出支撑——2021年8月经济数据点评兼债市观点（2021-09-15） 财政政策加快发力是应有之义 ——2021年7月经济数据点评兼债市观点（2021-08-16） 经济内生动力方面的分化更值得关注——2021年二季度和6月经济数据点评兼债市观点（2021-07-15） 结构性分化致经济恢复有所放缓——2021年3月及一季度经济数据点评兼债市观点 （2021-04-16） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年10月18日，国家统计局公布2021年三季度和9月经济数据： 1）三季度实际GDP同比增长4.9%（二季度为7.9%），环比增长0.2%（二季度为1.3%）； 2）9月份规模以上工业增加值同比增长3.1%，前值为5.3%； 3）1-9月全国固定资产投资同比增长7.3%（前值为8.9%）； 4）9月社会消费品零售总额同比增长4.4%（前值为2.5%）。 2、 点评 2.1、 经济处在探底过程，通胀环境亦整体不佳 初步核算，三季度我国实际GDP同比增长4.9%（一季度、二季度分别为18.3%、7.9%），两年平均增长4.9%（一季度、二季度两年平均增速分别为5.0%、5.5%）。从数据表现来看，单季度4.9%增速也比市场预期值要低（Wind统计的市场预期值为5.5%）。整体来看，3季度经济仍处在探底过程中，供需两侧均表现较弱，通胀环境同样不佳： 从增速数据来看，三季度实际GDP增速为4.9%，两年平均增速为4.9%（比二季度低0.6个百分点）。4.9%的单季增速也是21世纪以来剔除2020年数据后的（剔除2020年数据是因为这一时期遭遇疫情冲击并重新恢复）历史新低。而从环比来看，三季度实际GDP环比增速为仅为0.2%（一季度、二季度分别为0.4%、1.3%），剔除2020年一季度数据，环比增速也是近年来最低水平。 从供需端的结构表现来看，目前基本面呈现出供需两弱的局面（二季度主要是需求端较弱），后续我们将具体展开。名义经济增速方面，3季度名义GDP增速为9.8%（二季度为13.6%），GDP平减指数为4.9%，平减指数仍然较高，反映通胀水平较高，但相较二季度的5.7%稍有下降。考虑到3季度工业品的物价（PPI）较2季度是明显上升的，说明消费品端物价环境变弱的更快，整体来看通胀环境并不理想。 展望后续，目前在通胀环境不佳（工业品端高，但消费品端又弱），出口剔除物价因素实际也正在减弱，经济内生动力整体不足，经济仍处于探底过程，需要宏观政策予以支撑。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2021年3季度实际GDP当季同比4.9%，两年平均增长4.9% 3.2 4.9 6.5 18.3 7.9 4.9 2.6 5.1 6.6 21.2 13.6 9.8 0.05.010.015.020.025.02020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3实际GDP当季同比名义GDP当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：2021年3季度实际GDP当季环比增速仅为0.2% 1.81.6-8.70.41.71.4101.31.31.22.80.21.51.53-10-50510152018201920202021Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 制造业生产受影响明显，保供稳价政策正在发挥效果但需持续发力，但供给完全恢复尚需一定时间 9月规模以上工业增加值同比增长3.1%（前值为5.3%），比2019年同期增长10.2%，两年平均增长5%（前值为5.4%）；环比增长0.05%（前值为0.31%）。1-9月份，规模以上工业增加值同比增长11.8%（前值为13.1%），两年平均增长6.4%（前值为6.6%）。 从数据来看，尽管供给增速大致仍处于减速通道中，但在煤炭等相关大宗商品供给不足、拉闸限电等因素影响下，9月工业生产明显受到影响，增速下降较快。但也正如我们在《制造业需求内外有别，服务业恢复速度减慢——2021年6月PMI数据点评及债市观点》中所提到的，供给端的冲击较强，但属于短期性的约束，在当前环境下，需求端的疲弱才是经济主要矛盾，需要结合需求方面的数据才能更好的观察9月工业生产情况，单纯的供给数据能够提供的指示意义并不强。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 从门类来看，9月制造业生产明显受到影响，是工业生产快速下降的主要原因，而采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给逆势而上。从当月增速来看，9月采矿业增加值同比增长3.2%（8月为2.5%），制造业增加值同比增长2.4%（前值为5.5%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.7%（前值为6.3%）。从结构来看，制造业生产是受拉闸限电影响最大的，而在保供稳价政策推动下，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业供给反而出现了回升，这也预示着保供稳价政策已经开始发挥作用，供给约束环境正在改善。 从制造业生产的结构来看，纺织业、黑色金属冶炼和压延加工业、汽车制造业等耗电耗能较高的行业受到的影响比较明显，而汽车制造业则同时还存在需求较弱态势，表现为9月汽车制造业增加值同比下降8.2%，连续6个月下降，且6月至9月当月增速均为负值。 图表3：9月规模以上工业增加值同比环比增速均现明显下降 00.20.40.60.811.21.41.61.8205101520253035402020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表4：9月制造业生产受影响明显 (5)0510152025303540452018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 从当前情况来看，煤炭短缺等因素还将持续一段时间，电力供应在整个4季度可能仍较为紧张，供给完全恢复需要也相应需要一定时间。 2.3、 投资整体有一定程度改善，地产投资维持在一定水平但持续下降，基建投资仍比较疲弱，制造业投资处于企稳回升通道中 1-9月全国固定资产投资39.8万亿元，同比增长7.3%（前值为8.9%），基数效应带来的高读数效应仍较为明显（2020年1-9月固定资产投资增速累计增速为0.8%）。从两年平均增速情况来看，2021年1-9月固定资产投资比2019年1-9月份增长7.7%（相对1-8月下降0.5个百分点），两年平均增长是3.8%（相对1-8月下降0.2个百分点）。 疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，目前两年平均3.8%的增速，低于疫情前整体水平。仍可以结合环比增速对目前投资进行研判。 一方面，9月固定资产投资环比增长0.17%，低于疫情前0.4%左右的环比增速，说明固定资产投资整体相对乏力；另一方面，6月、7月、8月固定资产投资环比增速分别为0.14%、0.08%、0.18%（均值为0.13%），9月环比增速为0.17%，比前三个月均值表现要好，说明固定资产投资整体是有一定改善的。 从分项来看，9月地产投资保持在一定水平但继续降速，基建仍然较弱；制造业投资连续两个月均有所改善。 初步测算，2021年9月当月地产、