敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年10月24日 总量研究 经济恢复速度有所加快，进一步恢复可期 ——2022年三季度和9月经济数据点评兼债市观点 事件： 2022年10月24日，国家统计局公布2022年三季度和9月经济数据：1）三季度国内生产总值30.76万亿元，实际增长3.9%（一、二季度增速为4.8%、0.4%），前三季度经济增速为3%（上半年经济增速为2.5%）；2）9月规模以上工业增加值同比增长6.3%，前值为4.2%；3）1-9月固定资产投资同比增长5.9%，前值为5.8%；4）9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值为5.4%。 点评： 经济恢复加速，后续进一步恢复可期。2022年三季度GDP实际增长3.9%（Q1、Q2实际经济增速为4.8%、0.4%），高于市场预期值。回溯来看，二季度经济在疫情冲击下复苏较慢，三季度则重新进入加速恢复通道。另外，三季度 GDP环比增速为3.9%（前值为-2.7%），为2020年3季度以来最高值，同样反映了经济加速恢复。从结构来看，当前经济大致呈现以下特点：生产基本已经恢复至一季度水平；需求相对分化；通胀环境持续改善。 工业生产处在快速回升阶段，目前基本恢复至一季度水平。9月规模以上工业增加值同比增长6.3%（前值为4.2%），高于预期，9月工业生产已经基本恢复至一季度水平。从结构来看，采矿业、制造业生产明显回升，其中制造业生产同比增速创下年内第二高。后续生产受到的约束进一步减弱，四季度继续恢复并维持在高水平的可能性较高。 固定资产投资继续恢复，地产投资降幅收窄，后续投资有望延续持续向好态势。9月固定资产投资同比增速为6.7%（前值为6.6%，上升0.1个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-12.1%、10.7%和16.1%（前值分别为-13.8%、10.6%和15.6%），分别变动1.7、0.1和0.5个百分点，均有一定程度的提升（或降幅收窄）。后续随着系列举措持续推进，四季度投资有望继续延续持续向好态势。 9月社消同比下降但环比提升明显。9月当月社消增速同比增长2.5%，前值为增长5.4%，连续4个月录得正增长。另外，从环比来看，9月社消环比增速为0.43%（前值为-0.05%）。9月社消同比增速有所下降但环比明显提升。从消费品维度来看，9月必选消费品增速仍维持在较高水平，服务类消费增速有所下降，后续恢复空间很大。 债市观点 今年以来，利率债二级市场大致可以分为两个不同的阶段，而在不同的阶段，10年期国债收益率波动中枢不同。后续，我们认为，对债市要有均值回复的思维，但也要意识到这种均值回复的曲折，并非一蹴而就。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 相关研报 经济恢复进行时——2022年8月经济数据点评兼债市观点（2022-09-15） 经济恢复虽有所放缓，债市仍需持均值回复思维——2022年7月经济数据点评兼债市观点（2022-08-15） 结构有亮点，后续政策需适当加码——2022年二季度和6月经济数据点评兼债市观点 （2022-07-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2022年10月24日，国家统计局公布2022年三季度和9月经济数据： 1）三季度国内生产总值30.76万亿元，实际增长3.9%（一、二季度增速为4.8%、0.4%），前三季度经济增速为3%（上半年经济增速为2.5%）； 2）9月规模以上工业增加值同比增长6.3%，前值为4.2%； 3）1-9月固定资产投资同比增长5.9%，前值为5.8%； 4）9月社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值为5.4%。 2、 点评 2.1、 经济恢复加速，后续进一步恢复可期 初步核算，2022年三季度我国国内生产总值实际增长3.9%（Q1、Q2实际经济增速为4.8%、0.4%），高于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为3.7%）。回溯来看，二季度经济在疫情冲击下复苏较慢，三季度则重新进入加速恢复通道。另外，三季度 GDP环比增速为3.9%（前值为-2.7%），为2020年3季度以来最高值，同样反映了经济加速恢复。 从结构来看，当前经济大致呈现以下特点： 生产基本已经恢复至一季度水平。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度水平。今年3季度，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速分别为3.8%、4.2%和6.3%，9月规模以上工业增加值同比增速已经基本恢复至一季度水平。 需求相对分化。外生性需求方面，8、9月出口（以人民币计价）同比增长11.8%、10.7%，仍维持在高增速水平；投资领域，与外需紧密联系的制造业投资增速基本恢复到去年4季度的较高水平，后续有望继续维持在高增速；而财政政策集中发力，推动基建投资增速创年内新高，成为稳增长的重要抓手。内需的其他领域，目前仍处在恢复过程中，地产投资相对疲弱但9月降幅收窄；9月消费同比增速下降但环比提升。 通胀环境持续改善，三季度名义GDP增速为5.7%（Q1、Q2为8.4%、3.4%），GDP平减指数为1.8%（Q1、Q2为3.6%、3%），从去年2季度以来，平减指数呈持续改善态势，说明通胀环境整体正在持续改善。 整体来看，当前基本面正从疫情冲击中走出，呈加速恢复态势。展望后续，尽管经济演变仍面临不少不确定性，但经济内生动力逐步加强，后续经济复苏可期。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2022Q3实际GDP当季同比增长3.9%，较前值明显提升 4.9 6.5 18.3 7.9 4.9 4.0 4.8 0.4 3.9 5.1 6.6 21.2 13.6 9.8 8.2 8.4 3.4 5.7 0.05.010.015.020.025.02020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3实际GDP当季同比名义GDP当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：2019年以来实际GDP当季环比情况 1.7-10.10.81.61.411.61.4-2.71.33.20.43.91.12.41.3-15-10-50510152019202020212022Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 工业生产处在快速回升阶段，目前基本恢复至一季度水平 2022年9月规模以上工业增加值同比增长6.3%（前值为4.2%），高于wind一致预期4.8%）。回溯来看，一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于一季度。今年3季度，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速分别为3.8%、4.2%和6.3%，9月规模以上工业增加值同比增速已经基本恢复 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 至一季度水平。另外，9月份规模以上工业增加值环比增速为0.84%（前值为0.35%）。 整体来看，工业生产处在快速回升阶段。另外，从结构来看，9月采矿业增加值增长7.2%，比8月加快1.9个百分点；制造业增长6.4%，比8月加快3.3个百分点；电力热力燃气及水生产和供应业增长2.9%，比8月回落10.7个百分点。电力热力燃气及水生产和供应业增速下降，主要是由于极端高温天气消退、部分地区高温限电对工业生产影响减弱所致。而采矿业、制造业生产明显回升，其中制造业生产同比增速创下年内第二高。 综合上述分析，各项稳经济一揽子政策和接续政策措施落地显效，三季度特别是9月份工业经济恢复加快，后续生产受到的约束进一步减弱，四季度继续恢复并维持在高水平的可能性较高。 图表3：9月规模以上工业生产同比增速提升 -3-2-101234(5)05101520253035402020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表4：9月制造业生产同比增速为6.4%，比8月明显提升 (10)(5)0510152025303540452018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 2.3、 固定资产投资继续恢复，地产投资降幅收窄，后续投资有望延续持续向好态势 1-9月全国固定资产投资42.14万亿元，同比增长5.9%（前值为5.8%），增速大体与7月、8月持平。从环比增速来观察，9月固定资产投资环比增长0.53%（前值为0.39%），环比增速进一步提升。 从当月增速来看，9月固定资产投资同比增速为6.7%（前值为6.6%，上升0.1个百分点），地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-12.1%、10.7%和16.1%（前值分别为-13.8%、10.6%和15.6%），分别变动1.7、0.1和0.5个百分点，均有一定程度的提升（或降幅收窄）。 结合来看，对于固定资产投资，大致结论如下： 整体来看，一季度固定资产投资增速录得较高水平，4月投资受疫情冲击明显，二季度后两个月投资有所恢复，三季度整体处于加快恢复通道中。 地产投资降幅有所收窄。2021年起房地产开发投资累计同比增速逐月下降（今年3月累计增速较去年同期下降了近25个百分点）。当月增速中，今年1-2月同比增速回升，超出市场预期，但3月再次下降，4月受疫情影响降幅扩大，5月降幅稍有收窄，6-8月投资增速降幅扩大，9月投资增速降幅收窄。当然也要看到，当前地产市场景气较弱（9月份房地产开发景气指数为94.86，较8月进一步下降），投资修复仍遇到较大阻力。 制造业投资继续维持在高水平。经过连续5个季度去杠杆