敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月18日 总量研究 恢复加快，结构分化 ——2023年一季度和3月经济数据点评兼债市观点 事件： 国家统计局公布2023年一季度和3月经济数据：1）2023年一季度国内生产总值同比实际增长4.5%（2022Q1、2022Q4分别为4.8%、2.9%）；2）3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，前值为2.4%；3）1-3月固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.5%；4）3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，前值为3.5%。 点评： 经济实现良好开局，环比增速创近年新高预示恢复加快，结构分化，平减指数较低。2023年一季度我国国内生产总值同比实际增长4.5%（2022Q1、2022Q4分别为4.8%、2.9%），稍好于市场预期值。2023年一季度 GDP环比增速为2.2%，是近年来最高水平，预示经济恢复加快。从结构来看：工业生产仍处在恢复过程中；需求方面，分化态势延续，外需强劲，内需方面投资减速；通胀环境有待提升；居民可支配收入实现平稳增长。 工业生产仍处在恢复过程中，后续仍有不少提升空间，3月拖累项主要在采矿业。2023年3月规模以上工业增加值同比增长3.9%（前值为2.4%），稍低于wind一致预期4.2%。3月份规模以上工业增加值环比增长0.12%（前值为0.12%），环比增速低于2021与2022年同期。从结构来看，三大门类中，呈采矿业同比增速下降，而其他两大类同比增速均有所抬升的局面。 固定资产投资恢复遇阻，拖累主要来自地产投资。1-3月全国固定资产投资10.73万亿元，同比增长5.1%（前值为5.5%），增速较1-2月稍有下降。从环比增速来观察，今年3月固定资产投资环比增速为 -0.25%（今年1、2月分别为0.28%、0.48%）。比照来看，目前固定投资遇到一定阻力，恢复的速度同样有待提升。3月固定资产投资整体失速，主要是地产投资低迷所拖累；制造业投资和基建投资同比增速仍维持在较高位置。 社消同比增速提升明显但环比降速，服务业消费加快恢复。3月社会消费品零售总额同比增长10.6%（前值为3.5%）；而3月社消环比增速为0.15%，增速较1月和2月稍有下降。从消费品维度来看，粮油、食品类必选消费同比增速下降（主要是去年同期基数偏高），可选消费整体仍需提升；服务消费恢复较好，疫情影响消退后，服务类消费正从底部加快恢复。 债市观点 目前债市影响因素主要在经济、金融数据以及后续的LPR报价等。整体来看，近期经济、金融数据表现偏强，3月MLF净投放量较少，后续若叠加缴税等因素导致的资金利率阶段性上行等利空因素，利率品将有可能出现一定的调整压力。但从全年来看，利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 联系人：董乃睿 010- 56513032 dongnr@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 企稳恢复正当其时——2023年1-2月经济数据点评兼债市观点（2023-03-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年4月18日，国家统计局公布2023年一季度和3月经济数据： 1）2023年一季度国内生产总值同比实际增长4.5%（2022Q1、2022Q4分别为4.8%、2.9%）； 2）3月规模以上工业增加值同比增长3.9%，前值为2.4%； 3）1-3月固定资产投资同比增长5.1%，前值为5.5%； 4）3月社会消费品零售总额同比增长10.6%，前值为3.5%。 2、 点评 2.1、 经济实现良好开局，环比增速创近年新高预示恢复加快，结构分化，平减指数较低 根据国家统计局初步核算，2023年一季度我国国内生产总值同比实际增长4.5%（2022Q1、2022Q4分别为4.8%、2.9%），稍好于市场预期值（Wind统计的市场预期均值为4%），实现今年经济良好开局。环比情况，根据国家统计局的统计，2023年一季度 GDP环比增速为2.2%，是近年来最高水平，高出疫情前水平不少（2016-2019年同期均值为1.7%），预示经济恢复加快。 从结构来看，一季度各主要经济指标大致呈现以下特点： 工业生产仍处在恢复过程中。2023年3月规模以上工业增加值同比增长3.9%（前值为2.4%），稍低于wind一致预期4.2%。从环比看，3月份，规模以上工业增加值环比增长0.12%（前值为0.12%），环比增速低于2021与2022年同期。 需求方面，分化态势延续，外需强劲，内需方面投资减速。外生性需求方面，一季度出口同比增速超预期；投资在3月环比失速（主要是地产投资疲弱），与外需紧密联系的制造业投资同比增速维持在较高水平，基建投资同样维持较高同比增速。 通胀环境有待提升。今年一季度名义GDP同比增速为5.5%（2022年Q1-Q4分别为8.4%、3.4%、5.7%、4.7%），GDP平减指数为1%（2022年Q1-Q4分别为3.6%、3%、1.8%、1.8%），平减指数创2021年以来新低，通胀环境有待提升。 居民可支配收入实现平稳增长。2023Q1全国居民人均可支配收入10870元，同比名义增长5.1%，稍低于名义经济增速，但比2022年全年增速提升0.1个百分点；扣除价格因素实际增长3.8%，比2022年全年实际增速（2.9%）提高近1个百分点。 展望后续，面对严峻复杂的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，生产需求企稳回升，就业物价总体平稳，居民收入持续增加，经济运行开局良好，伴随市场预期改善，后续经济预计将加速恢复。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2023Q1当季实际GDP和名义GDP同比分别增长4.5%、5.5% 4.9 4.0 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 9.8 8.2 8.4 3.4 5.7 4.7 5.5 0.02.04.06.08.010.012.02021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1实际GDP当季同比名义GDP当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：2021年以来实际GDP当季环比情况 0.91.32.21.6-2.40.33.91.50-3-2-1012345202120222023Q1Q2Q3Q4 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：2023Q1居民实际可支配收入增速较2022年全年提高0.9个百分点 (6)(4)(2)02468101214162019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1居民人均可支配收入:累计名义同比居民人均可支配收入:累计实际同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 2.2、 工业生产仍处在恢复过程中，后续仍有不少提升空间，3月拖累项主要在采矿业 2023年3月规模以上工业增加值同比增长3.9%（前值为2.4%），稍低于wind一致预期4.2%。从环比看，3月份规模以上工业增加值环比增长0.12%（前值为0.12%），环比增速低于前两年同期（2021、2022年3月规模以上工业增加值环比增速分别为0.6%、0.51%），预示目前企业生产恢复仍有不少空间。 回溯来看，2022Q1规模以上工业增加值同比增长6.5%，4月工业生产增速触底（当月增速为-2.9%）后，二季度末大致恢复至2021年四季度水平，但低于同年一季度水平；2022Q3工业生产重新恢复，7-9月规模以上工业增加值当月同比增速上升（分别为3.8%、4.2%和6.3%）；但2022Q4工业生产则再次下降，当年10-12月同比增速分别为5%、2.2%和1.3%，单季度同比增速为2.7%。今年Q1，规模以上工业增加值同比增长3.0%，比2022Q4提高0.3个百分点。 从结构来看，2023年3月采矿业增加值同比增长0.9%（前值为4.7%），下降近4个百分点，是拖累3月工业生产增速的主要因素；制造业增加值同比增长4.2%（前值为2.1%），提高2.1个百分点；电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长5.2%（前值为2.4%），提高2.8个百分点。三大门类中，呈采矿业同比增速下降，而其他两大类同比增速均有所抬升的局面。2023年1-3月，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业同比增速分别为3.2%、2.9%、3.3%，季度表现则较为均衡，后续均有提升空间。 展望后续，3月份制造业采购经理指数为51.9%，企业生产经营活动预期指数为55.5%，企业预期总体改善，且随着宏观政策措施效应进一步显现，预计工业生产将进入加快恢复通道。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表4：2023年3月规模以上工业生产同比增速为3.9% -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81(4)(2)02468102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月同比增速数据合并发布 图表5：3月工业生产的三大门类中，采矿业同比增速下降，其他两项均有所提升 (10)(5)0510152025303540452020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：图中展示的是工业增加值各分项同比增速数据，历年1-2月数据合并发布。 2.3、 固定资产投资恢复遇阻，拖累主要来自地产投资 2023年1-3月全国固定资产投资10.73万亿元，同比增长5.1%（前值为5.5%），增速较1-2月稍有下降。从环比增速来观察，今年3月固定资产投资环比增速为 -0.25%（今年1、2月分别为0.28%、0.48%）。比照来看，目前固定投资遇到一定阻力，恢复的速度同样有待提升。 敬请参阅最后一页特别声