2021年11月经济数据点评兼债市观点：生产和消费表现不佳，但投资恢复有所加快

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月15日 总量研究 生产和消费表现不佳，但投资恢复有所加快 ——2021年11月经济数据点评兼债市观点 事件： 2021年12月15日，国家统计局公布2021年11月经济数据：1）11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值3.5%；2）1-10月全国固定资产投资同比增长5.2%，前值为6.1%；3）11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，前值为4.9%。 点评： 供给水平仍然不强但主要来自制造业影响，制造业生产中最大约束项来自钢铁、汽车业。11月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.5%），环比增长0.37%（前值为0.39%）。随着能源能耗政策的适时调整，供给约束逐渐放松，工业生产逐渐恢复，同比增速连续两个月增速回升，但整体仍未恢复到8月之前水平。从门类来看，11月工业生产各门类均有一定程度提升，制造业生产提升幅度最大但较前期有不少差距，钢铁、汽车制造业生产仍是主要拖累项。 固定资产投资整体仍不强但恢复在加快；地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且11月的两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升。疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，11月份两年平均3.9%的增速，整体低于疫情前整体水平。11月固定资产投资环比增长0.19%（10月为0.15%），低于疫情前0.4%左右的环比增速，但是今年5月份以来最高值；且比今年前三季度均值都要高，说明固定资产投资恢复有所加快。从分项来看，地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且本月两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升。 消费恢复有所减慢，可选消费转弱，而服务类消费持续偏弱。11月社会消费同比增速下降与去年同期基数有关，但从环比增速来看，11月消费恢复有所减慢。从消费主体这个维度来看，居民消费整体仍然较弱。从消费品这个维度来看，必选消费目前整体恢复到疫情前水平，可选消费本月转弱，而服务类消费则持续偏弱（11月当月同比为负增长）。 债市观点 从近期一系列释放的信号来看，决策层对于适当放松政策以促进稳增长的意图比较清晰，稳增长自然也是下一阶段宏观政策的重心。近两周来，债券市场整体波动并不大，10Y国债收益率整体仍以2.85%左右波动。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，而政策处于加快发力阶段，宏观政策将以稳增长作为发力的方向。资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 底部修复正在进行——2021年10月经济数据点评兼债市观点（2021-11-15） 经济探底，政策供需两端均需发力——2021年三季度和9月经济数据点评兼债市观点（2021-10-18） 制造业投资可能正企稳回升，消费后续有财政支出支撑——2021年8月经济数据点评兼债市观点（2021-09-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年12月15日，国家统计局公布2021年11月经济数据： 1）11月份规模以上工业增加值同比增长3.8%，前值3.5%；2）1-10月全国固定资产投资同比增长5.2%，前值为6.1%；3）11月社会消费品零售总额同比增长3.9%，前值为4.9%。 2、 点评 2.1、 供给水平仍然不强但主要来自制造业影响，制造业生产中最大约束项来自钢铁、汽车业 11月规模以上工业增加值同比增长3.8%（前值为3.5%），比2019年同期增长11.1%，两年平均增长5.4%（前值为5.2%）；环比增长0.37%（前值为0.39%）。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长10.1%（前值为10.9%），两年平均增长6.1%（前值为6.3%）。 10月以来，随着能源能耗政策的适时调整，供给约束逐渐放松，工业生产逐渐恢复，同比增速连续两个月增速回升，但整体增速相较二季度以及7、8月水平（4-6月规模以上工业增加值同比增速平均为9%，7、8月同比增速为6.4%、5.3%）仍有一定的距离，仍未恢复到8月之前水平。另外，从环比增速来看，11月规模以上工业增加值环比增速为0.37%，较8、9月高，但较10月稍低，且较2季度0.51%的平均增速仍有一定距离，同样说明工业生产仍处在恢复过程中。 图表1：10、11月工业生产同比增速持续回升，但离2季度水平仍有一定差距 00.20.40.60.811.21.41.61.8205101520253035402020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从门类来看，11月工业生产各门类均有一定程度提升，制造业生产提升幅度最大但较前期仍有不少差距，钢铁、汽车制造业生产仍是主要拖累项。从当月增速来看，11月采矿业增加值同比增长6.2%（9、10月分别为3.2%、6%，连续4个月增速上升），制造业增加值同比增长2.9%（8、9、10月分别为5.5%、2.4%、2.5%，连续两个月增速上升），电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 比增长11.1%（前值也为11.1%），三大门类生产均有一定程度的上升，采矿业，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速基本已经恢复到正常水平，供给约束环境正在改善。从11月当月来看，制造业提升的幅度最大，但离8月5.5%的同比增速尚有不少的差距，制造业生产仍然是供给的最大约束项。从结构来看，黑色金属冶炼和压延加工业（主要是钢铁）、汽车制造业仍是拖累制造业生产主要项，11月两个行业的同比增速分别为-11.2%，-4.7%，而从缘由来看，前者主要受到钢铁减产影响，而后者则与汽车行业整体需求减弱相关。 后续情况，从当前情况来看，采掘业，电力、热力、燃气及水生产和供应业基本恢复到正常水平，工业生产的环境已经明显改善，但制造业生产恢复较慢，供给完全恢复仍需要一定时间。 图表2：11月工业生产各门类均有所提升，制造业生产提升幅度最大 (5)0510152025303540452018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：目前出口仍然强劲，但制造业生产恢复一般 (100)(50)050100150200(4)(2)0246810121416182019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11工业增加值-制造业出口（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计的是月度同比增速，出口以人民币计价，纵轴单位为% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2.2、 固定资产投资整体仍不强但恢复在加快；地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且11月的两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升 1-11月全国固定资产投资49.4万亿元，同比增长5.2%（前值为6.1%）；从两年平均增速情况来看，2021年1-11月固定资产投资比2019年1-11月份增长7.9%（相对1-10月提升0.1个百分点），两年平均增长是3.9%（相对1-10月提升0.1个百分点）。我们从以下三个视角观察当前固定资产投资的水平： 一是与疫情前整体水平比较。疫情前的2018、2019年，固定资产投资增速分别为5.9%、5.4%，11月份两年平均3.9%的增速，整体低于疫情前整体水平。 二是从环比增速来观察。11月固定资产投资环比增长0.19%（10月为0.15%），低于疫情前0.4%左右的环比增速，说明固定资产投资整体仍不强。但也需要注意到，11月固定资产投资环比0.19%的增速，是今年5月份以来最高值；且今年一、二、三季度固定资产投资平均环比增速分别为0.18%、0.12%、0.11%，11月环比增速比这三个季度均值相比都要高，说明11月份固定资产投资恢复有所加快。 图表4：11月固定资产投资仍相对较弱但环比增速提升较快 0.00.10.20.30.40.50.6(10)(5)05101520253035402020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11固定资产投资累计同比固定资产投资环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 三是从分项来看，地产投资继续降速但降幅有所收窄，制造业投资连续回升且11月的两年平均增速升至10%以上，基建仍然较弱但后续有望持续回升。 初步测算，2021年11月当月地产、制造业、基建投资比2020年11月分别增长了-4.3%、10 %和-7.3%（前值为-5.4%、10.1%和-4.8%），从数据来看，地产投资继续下降（降幅有所收窄），广义基建投资增速连续7个月为负值且本月降幅有所拉大，制造业投资仍维持10%左右水平。 为更好剔除去年基数较低带来的影响，仍以两年平均增速来观察固定资产投资三大类的增长情况。经测算，2021年11月当月地产、制造业、基建投资比2019年11月分别增长了6.2%、23.