敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年12月15日 总量研究 生产有率先加快恢复态势 ——2023年11月经济数据点评兼债市观点 事件： 2023年12月15日，国家统计局公布2023年11月经济数据：1）11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，前值为4.6%；2）1-11月固定资产投资累计同比增长2.9%，前值为2.9%；3）11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值为7.6%。 点评： 工业生产有率先加快恢复态势。11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月高出2个百分点，也较wind一致预期的5.7%高出0.9个百分点。从环比看，11月份规模以上工业增加值环比增长0.87%（前值为0.39%），创下年内最高水平。疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为0.33%和0.77%，目前的环比增速较这两年的要高。整体来看，生产端有率先加速恢复态势。 固定资产投资环比有一定程度的改善。今年11月固定资产投资环比增速为0.26%（10月为0.12%），环比有一定程度的改善，但提升幅度有限。测算下来，11月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-18.1%、7.1%和5.3%，地产投资同比降幅扩大，制造业投资同比增速较上月则有一定程度提升。 社会消费改善幅度有限，服务业消费维持在高水平且有所改善。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%（前值为7.6%），8月以来社消当月增速持续上升。从环比来看，11月社消环比增速为-0.06%（10月为0.12%），增速从正转负。疫情前的2019年同期，社消环比增速为0.82%，从环比数据来看，社会消费11月改善幅度有限。11月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为24.6%，两年平均增速为8.6%。从两年平均增速来看，服务业消费维持在较高水平，且较9、10月均有所改善，服务业消费情况明显好于全体消费。 债市观点 11月下旬以来，10Y国债收益率有所下降，而1Y国债收益率波动不大。与此同时，资金水平居高不下， DR007持续高于7天OMO回购利率这一政策利率水平）。展望后续，我们认为，中央经济工作会议已经确定了明年经济工作的主基调，明年经济更可能出现加快恢复态势，而资金利率难有持续向下动力，我们认为短期内10Y国债收益率将在[2.55%,2.75%]之间波动。 风险提示 经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 此前经济转弱的情况正在改变——2023年8月经济数据点评兼债市观点（2023-09-15） 经济有所转弱，政策正在托底——2023年7月经济数据点评兼债市观点（2023-08-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年12月15日，国家统计局公布2023年11月经济数据： 1）11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，前值为4.6%； 2）1-11月固定资产投资同比增长2.9%，前值为2.9%； 3）11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，前值为7.6%。 2、 点评 2.1、 工业生产有率先加快恢复态势 2023年11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月高出2个百分点，也较wind一致预期的5.7%高出0.9个百分点。2022年11月规模以上工业增加值同比增速为2.2%，测算下来，两年平均增速大致在4.4%左右。从环比看，11月份规模以上工业增加值环比增长0.87%（前值为0.39%），创下年内最高水平。疫情前的2018、2019年同期，规模以上工业增加值环比增速分别为0.33%和0.77%，目前的环比增速较这两年的要高。整体来看，生产端有率先加速恢复态势。 图表1：2023年11月规模以上工业生产环比增速创下年内新高 -0.40-0.200.000.200.400.600.801.00(4)(2)02468102021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11工业增加值同比工业增加值环比（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月同比增速数据合并发布 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 从结构来看，11月三大门类增加值同比增速均有一定幅度的提升。2023年11月采矿业增加值同比增长3.9%（前值为增长2.9%），增速较上月上升1.0个百分点；制造业增加值同比增长6.7%（前值为5.1%），增速较上月上升明显，目前单月增速创下全年新高；电力热力燃气及水生产和供应业增加值同比增长9.9%（前值为1.5%），增速较上月上升明显。 整体来看，工业生产在4月明显环比转弱后，5月、6月有一定程度的恢复，7-10月继续恢复，但强度有限，11月则有明显的提升。展望后续，11月制造业采购经理指数为49.4%（10月为49.5%），11月PPI同比下降3%（环比转负）。前瞻指标以及价格环境皆稍有走弱，后续工业生产的走势能否持续转好，也需要观察。 图表2：工业生产的三大门类同比增速情况 (10)(5)0510152025303540452020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11采矿业制造业电力燃气水生产和供应业 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：图中展示的是工业增加值各分项同比增速数据，历年1-2月数据合并发布。 2.2、 固定资产投资环比有一定程度的改善 2023年1-11月固定资产投资累计同比增长2.9%（前值为2.9%）。从环比增速来观察，今年11月固定资产投资环比增速为0.26%（10月为0.12%），环比有一定程度的改善，但提升幅度有限。 从主要分项来看，2023年1-11月地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为-9.4%、6.3%和8.0%（1-10月分别为-9.3%、6.2%和8.3%），三个分项中，制造业投资增速提升，而其他两项增速均在下降。 从当月增速来看，测算下来，11月固定资产投资主要分项中，地产、制造业、广义基建投资同比增速分别为-18.1%、7.1%和5.3%（10月分别为-16.7%、6.2%和5.6%），地产投资同比降幅扩大，制造业投资同比增速较上月则有一定程度提升。 结合来看，固定资产投资大致特点如下：11月固定资产投资环比有一定程度的改善，但提升幅度有限，地产投资仍然低迷，制造业投资保持在较高水平，基建投资同比增速继续保持在一定水平。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：11月固定资产投资环比增速有所提升 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.0(10)(5)05101520253035402020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11固定资产投资累计同比固定资产投资环比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月累计同比增速数据合并发布 图表4：固定资产投资及三大项累计同比增速情况 (15)(10)(5)05101520252021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11固定资产投资累计同比房地产开发投资累计同比制造业投资累计同比基建投资累计同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月累计同比增速数据合并发布 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表5：当月增速中，11月地产投资降幅有所扩大，制造业投资增速提升 (30)(20)(10)010203040502020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11房地产当月同比制造业当月同比广义基建当月同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：%；注：历年1-2月同比增速数据合并发布 2.3、 社会消费改善幅度有限，服务业消费维持在高水平且有所改善 2023年1-11月社会消费品零售总额为42.79万亿元，同比增长7.2%。11月社会消费品零售总额同比增长10.1%（前值为7.6%），8月以来当月增速持续上升。考虑到去年同期基数较低（2022年11月社消同比增速只有-5.9%），环比增速更有参考价值。从环比来看，11月社消环比增速为-0.06%（10月为0.12%），增速从正转负。疫情前的2019年同期，社消环比增速为0.82%，从环比数据来看，社会消费改善幅度有限。 从消费品维度来看，2023年11月全部消费品，粮油、食品类，汽车类，金银珠宝类，通讯器材类，家电，餐饮业（限额以上单位）消费同比增速分别为10.1%、4.4%、14.7%、10.7%、16.8%、2.7%、24.6%（2023年10月分别为7.6%、4.4%、11.4%、10.4%、14.6%、9.6%、18%）。从数据对比来看，11月社消各分项中，粮油、食品类等必选消费的同比增速继续维持在一定水平，可选消费整体有所改善。另外，2023年11月餐饮业（限额以上单位）消费同比增速为24.6%（10月为18%）。考虑到2022年11月餐饮业（限额以上单位）同比增速较低，只有-7.5%，两年平均增速为8.6%。从两年平均增速来看，服务业消费维持在较高水平，且较9、10月均有所改善，服务业消费情况明显好于全体消费。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 图表6：8月以来社会消费同比增速持续提升 (2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.06.0(30)(20)(10)0102030402020-072020-092020-112021-0