敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月16日 总量研究 结构性分化致经济恢复有所放缓 ——2021年3月及一季度经济数据点评兼债市观点 事件：2021年4月16日，国家统计局公布2021年3月及一季度经济数据：1）初步核算，一季度实际GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%；2）3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%；3）1-3月全国固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增长是2.9%。4）3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，两年平均增速为6.3%。一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%。 点评： 经济恢复有所放缓，名义与实际GDP增速差为2019年以来新高。一季度实际GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%，两年平均增长5.0%，低于市场预期，说明经济修复的速度趋缓。从供需端的结构表现来看，经济增速放缓主要由结构性分化带来。一季度名义GDP增速与实际GDP增速差值为2019年以来新高。经济增速趋缓但通胀上行的环境，对后续经济继续修复并不太理想。 工业生产方面，环比增速已基本恢复至疫情前水平，制造业生产增速仍维持在较高水平，但其他门类生产增速不及疫情前水平。从数据表现来看，目前工业生产已基本恢复至疫情水平，且处于相对较高水平。从门类来看，制造业生产比较旺盛，但其他两个门类生产增速并不及疫情前水平，说明工业生产已经呈现结构性分化的特点。制造业生产的旺盛与强劲出口相互印证，也与3月信贷结构中企业中长期贷款需求情况相匹合。 两年平均增速和环比增速验证固定资产投资仍处于恢复进程中，制造业投资尚未达到疫情前水平，3月基建投资表现不差。与2019年3月相比，固定资产投资三大项的增速排序为地产、基建和制造业。目前，制造业呈现需求尤其是外需旺盛，供给强劲，但投资弱的状况。在杠杆修复阶段，需求强并不一定意味着投资强，两者的正相关关系，需要企业资产负债表修复到水平才会清晰的呈现。 消费目前仍处于修复过程中，服务类消费是关键。3月社消同比增速为34.2%，两年平均增速为6.3%，目前消费仍处于修复过程中，与疫情前水平的差距进一步缩小，预计后续修复的速度也将减慢。不同消费品种受疫情的影响程度不同，收入的变化对其影响也不同。目前必选消费已经恢复到疫情前水平甚至稍高，可选消费也整体恢复到疫情前水平。2019年餐饮消费增速为9%左右，而目前两年平均增速不到1%，说明后续消费恢复主要看服务类消费的恢复情况。 债市观点 一季度经济数据稍不达市场预期，但也很难驱动政策出现明显调整。目前政府债券发行的速度正在加快，4月的税期也正在临近，银行资产扩张等因素也会持续压低超储水平，下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。我们不认为利率债市场有多大的风险，但收益率同样也很难形成明显的下行趋势。未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%,3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。 风险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人：李枢川 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 大盘走势图 -11%-2%6%14%23%10-1901-2004-2007-20上证国债沪深300 相关研报 供给强劲，需求内外有别——2021年1-2月经济数据点评兼债市观点（2021-03-15） 全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀研究系列之四（2021-02-26） 抓住经济结构和杠杆率两条主线看后续基本面走势——2020年12月经济数据点评兼债市观点 （2021-01-18） 无需担心经济过热，下半年机会更多——利率债2021年投资策略（2020-12-22） 制造业投资修复加快，消费并不强——2020年11月经济数据点评兼债市观点（2020-12-15） 消费修复速度放缓——2020年10月经济数据点评兼债市观点（2020-11-16） 量价齐升，四季度增速有不少不确定性——2020年三季度经济数据点评兼债市观点（2020-10-19） 投资向好但单月增速不低，可选消费支撑社消增速转正——2020年8月经济数据点评兼债市观点（2020-09-15） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年4月16日，国家统计局公布2021年3月及一季度经济数据： 1）初步核算，一季度实际GDP同比增长18.3%，环比增长0.6%； 2）3月份规模以上工业增加值同比增长14.1%； 3）1-3月全国固定资产投资同比增长25.6%，两年平均增长是2.9%。 4）3月社会消费品零售总额同比增长34.2%，两年平均增速为6.3%。一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，两年平均增速为4.2%。 2、 点评 2.1、 经济恢复有所放缓，名义与实际GDP增速差为2019年以来新高 初步核算，一季度我国实际GDP同比增长18.3%（环比增长0.6%），比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。此前1-2月经济数据方面，规模以上工业增加值同比增长35.1%，两年平均增长8.1%，且考虑到今年3月紧挨春节假期之后，按照往年情况，一般均呈现供需两旺局面，因此对于一季度经济增速，市场普遍认为可能达到20%左右。且该预期在3月进出口数据公布之后，进一步得到强化。3月出口尽管增速稍不及市场预期，但同比增速（以人民币计价，下同）仍达到了20.7%，且一季度出口增速到达了38.7%。 而从最终数据表现来看，一季度经济数据，无论从同比还是环比来看，均低于市场预期，说明经济修复的速度趋缓： 从同比来看，尽管Q1经济增速创下了1992年有当季同比统计数据以来新高，但这主要是去年低基数造成的。以2019年为起点，两年平均只有5%，处于比较低的水平； 从环比来看，2015-2019年，1季度GDP环比增速的均值为1.9%，今年只有0.6%，也说明经济恢复的速度在放缓。 从供需端的结构表现来看，经济增速放缓主要由结构性分化带来。后文将对此展开。 初步测算，一季度名义GDP增速为21.2%，比实际GDP增速高2.9个百分点，两者的差值是2019年以来新高。我们在3月物价点评报告中提到，后续CPI将呈现缓步向上修复态势，而PPI在二季度将继续攀升，因此后续通胀中枢将继续提升。因此，目前这种经济增速趋缓但通胀上行的基本面环境，对后续经济继续修复并不太理想。 展望后续，目前经济仍处于在复苏阶段，要想恢复到疫情前水平，尚需一定时间。尽管全年来看，通胀整体温和的概率较大，但如何应对当前存在的经济增速趋缓但通胀上行问题，是决策层需要面对的重要课题。 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：2021年1季度实际GDP当季同比18.3%，两年平均增长5.0% 6.4 6.2 6.0 6.0 (6.8)3.2 4.9 6.5 18.3 7.9 8.3 7.6 7.4 (5.7)2.6 5.1 6.6 21.2 (10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1实际GDP当季同比名义GDP当季同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：2021年1季度出口仍然保持较高增速 (60)(40)(20)0204060801001201401602019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03出口人民币计价同比进口人民币计价同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：2021年3月贷款和社融增速均有所下降 891011121314152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03社融增速-同比贷款增速-同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2.2、 工业生产方面，环比增速已基本恢复至疫情前水平，制造业生产增速仍维持在较高水平，但其他门类生产增速不及疫情前水平 3月规模以上工业增加值同比增长14.1%，环比增长0.6%。一季度规模以上工业增加值同比增长24.5%，比2019年同期增长14.0%，两年平均增长6.8%。 从数据表现来看，3月工业生产有以下特点： 1）从数据表现来看，目前工业生产已基本恢复至疫情水平，且处于相对较高水平。 以2019年3月为基期，今年3月规模以上工业增加值两年平均增速为6.2%，比2019年四季度平均增速（5.9%）稍高，但是低于2019年12月（疫情发生前一月）当月增速（6.9%）。环比增速方面，3月环比增速与前三个月相比，有所降低，但基本与2019年四季度水平持平，且高于2019前三个季度的工业增加值环比均值。整体来看，工业生产已经基本恢复至疫情水平，且处于相对较高水平。 2）从门类来看，制造业生产比较旺盛，但其他两个门类生产增速并不及疫情前水平，说明工业生产已经呈现结构性分化的特点。 分三大门类看，工业生产目前相对较高的增速水平主要由制造业生产带来。3月份，采矿业增加值同比增长2.9%，制造业增长15.2%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.9%。与2019年同期比较，两年平均增速方面，则分别为3.5%、6.4%和5.9%，制造业生产增速最高。2019年4季度，三大门类工业增加值平均增速分别为5.1%、6%和6.7%，目前只有制造业生产的增速高于这一时期水平，其他两个门类则较这一时期有所下降。由于电力、热力、燃气及水生产和供应业需求主要集中在国内，而制造业工业则同时面向国内、国外市场，从这两者的分化来看，内外需也呈现一定的分化。 3）制造业生产的旺盛与强劲出口相互印证，也与3月信贷结构中企业中长期贷款需求情况相匹合。 我国制造业产品的需求中，外需是重要的一环，制造业生产的旺盛与出口的强劲是相互印证的。3月工业企业实现出口交货值1.19亿元，同比名义增长15.9%（2020年3月为增长3.1%），仍维持在较高水平。 从金融数据来看，3月末人民币贷款余额同比增长13%，增速比2月末有所回落；但企业中长期贷款表现依然强劲，当月新增规模1.33万亿元，环比多增2300亿元，同比多增3657亿元。实体经济融资需求旺盛，从制造业生产这个角度来看，是有支撑的。 展望后续，目前国内需求仍在恢复，外需也仍然较为强劲，因此工业生产预计在