Q4迎来拐点，剔除汇率单价提升9%

事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为201.14/32.00/31.82/36.94亿元、同比增长-2.21%（美元口径-6%）/-0.86%/0.52%/5.45%，业绩符合市场预期。经营性现金流大于净利主要由于折旧增加。 23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为58.05/9.13/9.29亿元、同比增长11.74%/16.71%/21.91%，Q4迎来拐点。 2023年拟按每10股派发现金红利12元，分红率43%，股息率为1.9%。 分析判断: 量/价分别增长-14%/14%，第二大客户增速最高、三四客户降幅大。（1）分量价来看，根据公告，2023年公司销售运动鞋1.90亿双、同比下降13.85%，主要由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期，但Q4销量0.54亿双、同比增长3.85%、已迎来拐点。对应价增13.7%，剔除汇率影响单价同比提升9%至15美元，我们分析主要受益于客户结构改善、以及低单价客户占比下降；其中Q4价格提升8%，剔除汇率影响单价提升7%。公司23年产能为2.21亿双、下降1723万双，我们分析主要由于老厂部分工人离职后未再补招；产能利用率为86.66%、同比下降4.3PCT。（2）分客户来看，2023年前五大客户占比82.37%、同比下降8.90PCT。（4）运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖/其他收入分别为178.07/13.54/9.17/0.36亿元、同比增长-4%/30%/-9%/-20%、占比分别为88.5%/6.7%/4.6%/0.2%。（5）根据新客户的拓展计划和进度，公司增加研发人员，人数同比增长32.87%。 净 利 率 增速高于 毛利率主要由于管理费用率 下降以及资产减值损失减少。（1）23年公司毛利率为25.59%、同比下降0.27PCT。23Q4毛利率为26.37%、同比增加0.62PCT，环比减少0.10PCT。分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为26.07%/18.68%/24.19%、同比增加-0.65/2.20/5.60PCT。（2）23年公司净利率为15.91%、同比增加0.22PCT。23Q4净利率为15.73%、同比增加0.67PCT、环比减少0.58PCT。从费用看，23年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.35%/3.43%/-0.44%/1.54%、同比增加-0.03/-0.32/-0.13/0.13PCT。资产减值损失占比提升0.36PCT，主要由于计提原材料跌价减少；公允价值变动损益占比下降0.15PCT，主要由于公司投资的长期权益类资产公允价值减少；所得税占比下降0.04PCT。库存增长主要由于期末在手订单增加。23年末公司存货为27.41亿元、同比增长11.28%，存货周转天数 为63天、同比增加2天。公司应收账款为37.65亿元、同比增长20.87%，应收账款周转天数为62天、同比增加13天。公司应付账款为17.93亿元、同比增长20.34%，应付账款周转天数为39天、同比持平。 投资建议 我们分析，（1）下游品牌近况来看，各品牌收入增速有所放缓，但去库存明显，上游制造有望在 今年迎来订单修复，Nike维持指引，Deckers上调业绩指引：1）NIKE FY24Q3单季收入同比增长0.31%，预计FY24Q4收入将小幅增长，全年预计收入1%增长；2）DeckersFY24Q3营收同比增长16%至15.6亿美元，其中UGG/HOKA同比增长15%/22%，公司上调业绩指引，预计FY24营收同比增长14%至41.5亿美元；3）VF FY24Q3收入下降 16%，其中Vans下降28%；4）PUMA FY23Q3收入同比增长6%，业绩指引预计FY23增长6.6%，公司预计FY24销售额实现中单位数增长；5）UA FY24Q2收入下降1%，FY24指引收入下降2%-4%。（2）从同业近况来看，丰泰23年营收同比下降12%，24年1-3月收入同比增长分别为130%/187%/25%；裕元1-3月收入增速分 别为-9%/0.4%/-4.9%。（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26年将有望享受产能爬 坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。（3）DECKERS高 增长、NIKE份额提升、后续中小品牌增长构成公司中长期空间，未来也不排除继续有新客户拓展。 维持此前盈利预测，预计24-25年收入预测230/278亿元，新增26年收入预测314亿元；预计24-25年归母净利36.76/43.66亿元，新增26年收入预测49.54亿元；对应24-26年EPS预测3.15/3.74/4.25元，2024年4月11日收盘价63.08元对应PE分别为20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，13年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。