请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q4迎来拐点，剔除汇率单价提升9% [Table_Title2] 华利集团(300979) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 300979 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 64.96/39.35 目标价格： 总市值(亿) 736.14 最新收盘价： 63.08 自由流通市值(亿) 92.15 自由流通股数(百万) 146.08 [Table_Summary] 事件概述 2023 年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为201.14/32.00/31.82/36.94亿元、同比增长-2.21%（美元口径-6%）/-0.86%/0.52%/5.45%，业绩符合市场预期。经营性现金流大于净利主要由于折旧增加。 23Q4收入/归母净利/扣非净利分别为58.05/9.13/9.29亿元、同比增长11.74%/16.71%/21.91%，Q4迎来拐点。 2023年拟按每10股派发现金红利12元，分红率43%，股息率为1.9%。 分析判断: 量/价分别增长-14%/14%，第二大客户增速最高、三四客户降幅大。（1）分量价来看，根据公告，2023年公司销售运动鞋1.90亿双、同比下降13.85%，主要由于部分运动鞋品牌客户仍处于去库存周期，但Q4销量0.54亿双、同比增长3.85%、已迎来拐点。对应价增13.7%，剔除汇率影响单价同比提升9%至15美元，我们分析主要受益于客户结构改善、以及低单价客户占比下降；其中Q4价格提升8%，剔除汇率影响单价提升7%。公司23年产能为2.21亿双、下降1723万双，我们分析主要由于老厂部分工人离职后未再补招；产能利用率为86.66%、同比下降4.3PCT。（2）分客户来看，2023年前五大客户占比82.37%、同比下降8.90PCT。（4）运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖/其他收入分别为178.07/13.54/9.17/0.36亿元、同比增长-4%/30%/-9%/-20%、占比分别为88.5%/6.7%/4.6%/0.2%。（5）根据新客户的拓展计划和进度，公司增加研发人员，人数同比增长32.87%。 净利率增速高于毛利率主要由于管理费用率下降以及资产减值损失减少。（1）23年公司毛利率为25.59%、同比下降0.27PCT。23Q4毛利率为26.37%、同比增加0.62PCT，环比减少0.10PCT。分产品来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖及其他的毛利率分别为26.07%/18.68%/24.19%、同比增加-0.65/2.20/5.60PCT。（2）23年公司净利率为15.91%、同比增加0.22PCT。23Q4净利率为15.73%、同比增加0.67PCT、环比减少0.58PCT。从费用看，23年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.35%/3.43%/-0.44%/1.54%、同比增加-0.03/-0.32/-0.13/0.13PCT。资产减值损失占比提升0.36PCT，主要由于计提原材料跌价减少；公允价值变动损益占比下降0.15PCT，主要由于公司投资的长期权益类资产公允价值减少；所得税占比下降0.04PCT。 库存增长主要由于期末在手订单增加。23年末公司存货为27.41亿元、同比增长11.28%，存货周转天数为63天、同比增加2天。公司应收账款为37.65亿元、同比增长20.87%，应收账款周转天数为62天、同比增加13天。公司应付账款为17.93亿元、同比增长20.34%，应付账款周转天数为39天、同比持平。 投资建议 我们分析，（1）下游品牌近况来看，各品牌收入增速有所放缓，但去库存明显，上游制造有望在今年迎来订单修复，Nike维持指引，Deckers上调业绩指引：1）NIKE FY24Q3单季收入同比增长0.31%，预计FY24Q4收入将小幅增长，全年预计收入1%增长；2）Deckers FY24Q3营收同比增长16%至15.6亿美元，其中UGG/HOKA同比增长15%/22%，公司上调业绩指引，预计FY24营收同比增长14%至41.5亿美元；3）VF FY24Q3收入下降证券研究报告|公司点评报告 [Table_Date] 2024年04月12日 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 16%，其中Vans下降28%；4）PUMA FY23Q3收入同比增长6%，业绩指引预计FY23增长6.6%，公司预计FY24销售额实现中单位数增长；5）UA FY24Q2收入下降1%，FY24指引收入下降2%-4%。（2）从同业近况来看，丰泰23年营收同比下降12%，24年1-3月收入同比增长分别为130%/187%/25%；裕元1-3月收入增速分别为-9%/0.4%/-4.9%。（2）根据公司募投项目建设进度，23-24年公司各新建项目预计开始投产，我们分析23-24年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但25、26年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望进一步增长。2024年上半年，公司预计越南的两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋面、鞋底等半成品工厂）、印度尼西亚一家新建工厂（成品鞋工厂）将逐步投产。（3）DECKERS高增长、NIKE份额提升、后续中小品牌增长构成公司中长期空间，未来也不排除继续有新客户拓展。 维持此前盈利预测，预计24-25年收入预测230/278亿元，新增26年收入预测314亿元；预计24-25年归母净利36.76/43.66亿元，新增26年收入预测49.54亿元；对应24-26年EPS预测3.15/3.74/4.25元，2024年4月11日收盘价63.08元对应PE分别为20/17/15X，考虑公司大客户仍存在份额提升空间、公司明后年仍有望快速扩产，维持“买入”评级。 风险提示 下游去库存晚于预期风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 20,569 20,114 22,973 27,806 31,357 YoY（%） 17.7% -2.2% 14.2% 21.0% 12.8% 归母净利润(百万元) 3,228 3,200 3,676 4,366 4,954 YoY（%） 16.6% -0.9% 14.9% 18.8% 13.5% 毛利率（%） 25.9% 25.6% 25.1% 25.4% 25.5% 每股收益（元） 2.77 2.74 3.15 3.74 4.25 ROE 24.5% 21.2% 19.6% 18.9% 17.6% 市盈率 22.80 23.00 20.03 16.86 14.86 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 联系电话： 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 20,114 22,973 27,806 31,357 净利润 3,200 3,676 4,366 4,954 YoY(%) -2.2% 14.2% 21.0% 12.8% 折旧和摊销 877 330 358 390 营业成本 14,967 17,207 20,749 23,355 营运资金变动 -450 633 -682 -479 营业税金及附加 5 5 6 6 经营活动现金流 3,694 4,797 4,198 5,039 销售费用 70 67 20 182 资本开支 -1,152 -994 -1,062 -1,035 管理费用 689 840 1,234 1,226 投资 -783 -435 -1,222 -1,944 财务费用 -89 -35 -68 -88 投资活动现金流 -1,821 -1,429 -2,284 -2,979 研发费用 309 276 389 470 股权募资 7 0 0 0 资产减值损失 -150 -143 -158 -173 债务募资 8,709 -733 0 0 投资收益 52 0 0 0 筹资活动现金流 -1,963 -748 0 0 营业利润 4,056 4,483 5,324 6,042 现金净流量 -63 2,620 1,914 2,060 营业外收支 -20 0 0 0 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 4,036 4,483 5,324 6,042 成长能力（%） 所得税 836 807 958 1,088 营业收入增长率 -2.2% 14.2% 21.0% 12.8% 净利润 3,200 3,676 4,366 4,954 净利润增长率 -0.9% 14.9% 18.8% 13.5% 归属于母公司净利润 3,200 3,676 4,366 4,954 盈利能力（%） YoY(%) -0.9% 14.9% 18.8% 13.5% 毛利率 25.6% 25.1% 25.4% 25.5% 每股收益 2.74 3.15 3.74 4.25 净利润率 15.9% 16.0% 15.7% 15.8% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 16.5% 16.1% 15.6% 14.7% 货币资金 3,879 6,500 8,414 10,474 净资产收益率ROE 21.2% 19.6% 18.9% 17.6% 预付款项 65 172 207 234 偿债能力（%） 存货 2,741 3,300 3,979 4,479 流动比率 3.15 4.06 4.31 4.71 其他流动资产 6,433 5,903 7,735 10,117 速动比率 2.47 3.17 3.43 3.83 流动资产合计 13,118 15,875 20,336 25,303 现金比率 0.93 1.66 1.78 1.95 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.3% 17.8% 17.4% 16.4% 固定资产 3,814 4,128 4,425 4,679 经营效率（%） 无形资产 557 573 643 686 总资产周转率 1.03 1.00 0.99 0.93 非流动资产合计 6,329 6,992 7,697 8,342 每股指标（元） 资产合计 19,447 22,867 28,033 33,645 每股收益 2.74 3.15 3.74 4.25 短期借款 733 0 0 0 每股净资产 12.95 16.10 19.84 24.08 应付账款及票据 1,793 2,121 2,558 2,943 每