固收周报：哪些区域仍在新增债券？

报告日期：2024-04-08 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 2024年Q1借新还旧债占比84%，连续4个月超八成。Q1样本中用于本品种借新还旧的债券累计766只，占比84%，其中3月当月82.4%，环比小幅回落4.3个百分点，自12月起连续四个月超过80%。 分析师：杨佩霖 九成AA主体仅发行借新还旧债，协会债&公司债双双受限。分券种来看，协会债与公司债仅发行过借新还旧债的主体比重均有所增加，涨幅分别为12与25个百分点，公司债收紧更加明显；分评级来看，超九成AA主体发债仅用于借新还旧，各评级主体借新还旧比重均大幅提升。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com ⚫化债监管下，哪些区域仍在逆势新增？ 2023年10月以来，在化债政策的作用下，城投债资金用途发生较大幅度变化，借新还旧比重较此前明显抬升。具体来看，自23年11月以来城投债新增规模所占比重整体明显降低，从最高的36%下行至仅有约20%。分评级来看，各评级间分化较为明显，AA主体新增比例已连续3个月处于10%以下的低位区间；而分区域来看，重点省份新增相对更加受限，仅江苏与广东等地尚能维持一定增量，与此同时，部分重点省份弱资质主体发行占比也有明显降低，天津市新增比例低至4%。整体来看，当前城投债新增难度相对较高，资产荒格局并未发生改变，考虑到5月为发行小月，当前旺季不旺的供给趋势或将在短时间内加剧资产荒行情。 后续来看，随着近期增量信息的影响，债市波动幅度或将有所抬升，对于利率而言，我们继续维持短期震荡的判断，而在中长期维度下，则维持震荡偏多的判断。对于信用债投资者而言，我们建议根据不同的债市预期采取不同的应对策略：①短久期方面，继续下沉收益相对较低，不建议作为收益来源配置，而是应当作为流动性工具去加强对中高等级流动性优异个券的配置；②中长久期方面，如果投资者对判断后续有进一步下行的空间（经济恢复不及预期、资产荒等），当前可继续维持票息策略，在久期、下沉、条款与流动性等方面挖掘收益，如若判断债市见底，则同样建议提升组合流动性，加强中高等级债券的配置占比。 ⚫风险提示：1）观测结果偏差，实际融资环境可能较观测结果更宽松；2）募集资金用途可能涉及调整，以及部分债券可能存在未披露资金用途的情况；3）城投债技术性违约风险，数据来源失真风险。 正文目录 1城投发债资金用途几何？.........................................................................................................................................4 1.1债券：2024年Q1借新还旧债占比84%..........................................................................................................41.2主体：854家主体仅发行过借新还旧债............................................................................................................61.2.1分券种：协会债与公司债借新还旧比重双双提升......................................................................................71.2.2分评级：超九成AA主体发债仅用于借新还旧..........................................................................................8 2.1分评级：AA主体新增比例连续3个月低于10%............................................................................................102.2分区域：重点省份新增规模占比21%.............................................................................................................10 图表目录 图表1城投债募集资金用途出现次数分布（单位：次）.................................................................................................4图表2城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途（单位：%）...................................................................................5图表3城投债募集资金用途月度分布：债券最宽松用途（单位：%）............................................................................5图表4城投债募集资金用途分布：债券最宽松用途：分券种（单位：%）.....................................................................6图表5主体融资环境观测结构（单位：%）....................................................................................................................7图表6主体融资环境观测结构：分券种（单位：%）.....................................................................................................8图表7主体融资环境观测结构：分评级（单位：%）.....................................................................................................9图表8城投债券新增规模及比重（单位：亿元，%）.....................................................................................................9图表9城投债券新增规模比重：分主体评级（单位：%）...........................................................................................10图表10城投债券新增规模比重：分所在省份（单位：亿元，%）..............................................................................11 1城投发债资金用途几何？ 截至2024年3月31日，剔除无法公开获取募集资金用途的PPN，以及资金用途相对固定的企业债等品种后，2020年至今累计纳入统计HA口径城投债券28363只。通过对上述用途进行梳理，我们将常见用途大致分为以下四类： 1）最严格：本品种借新还旧（银行间债券体现为偿还债务融资工具，后者特指银行间债券，公司债借新还旧资金用途体现为偿还公司债券；偿还本品种利息暂按照借新还旧统计） 2）较严格：偿还有息债务（偿还本品种债券以外的其他有息债务，含其他品种信用债以及金融机构贷款等） 3）较宽松：经营性项目建设（包含但不限于项目建设、向子公司增资扩股等） 4）最宽松：补充流动资金（包括流动资金、日常营运资金等） 2024Q1以来借新还旧用途占比超八成。具体来看，自2024年一季度，样本券中用于本品种借新还旧的资金用途累计出现1916次，单月占比均超过80%，其中2024年2月比重达到高峰86.3%。偿还有息负债出现315次，而用于项目建设或补充流动资金的出现次数分别为23次与72次。 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.1债券：2024年Q1借新还旧债占比84% 由于部分债券兼有多种用途，为真实反映融资环境，我们以某债券所包含的最宽松 用途作为该债券的观测用途，以剔除多用途债券的影响。具体来看，2024年Q1，观测用途为项目建设或补流的债券分别有14只与72只，占比分别为1%与3%，较2023年（全年水平，下同）分别为降低1个百分点以及持平；用于本品种借新还旧的债券累计1822只，占比84%，较2023年大幅上行约17个百分点；用于偿还有息债务的债券累计253只，占比12%，较2023年下行约16个百分点。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分月份来看，3月借新还旧债比重有所回落。具体来看，3月份，城投债发债资金可用于项目建设或补流的债券占比约5.1%，环比增长约2.8pct，同比基本持平，仅用于借新还旧的债券比重录得82.4%，环比回落4.3个百分点，虽呈现边际回落态势，但整体仍处于历史高位。 资料来源：Wind，华安证券研究所 分券种来看，2020年至今，各券种发债资金用途用于本品种借新还旧的债券比重整体上升，其中公司债募资用途收紧最为明显。具体来看，2024年Q1样本券合计2161只，其中协会债累计1366只，公司债累计795只： ⚫协会债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券1131只，占比83%，较2023年增长约12pct；可用于偿还有息债务的债券188只，占比14%；可用于项目建设或补充流动资金的债券47只，占比仅为3%，较2023年小幅回落1pct。 ⚫公司债：发债资金仅用于本品种借新还旧的债券691只，占比87%，较2023年大幅上行约25pct；可用于偿还有息债务的债券65只，占比8%；可用于项目建设或补充流动资金的债券39只，占比5%，较2023年回落3pct。 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2主体：854家主体仅发行过借新还旧债 通过对债券募集资金用途的梳理，我们可以近似观测城投主体当前的融资环境。具体来看，2024年Q1只样本城投债共涉及发债主体1034家，其中854家（83%）主体仅发行过用于本品种借新还旧的债券，比重较去年大幅增加35pct；126家（12%）主体发行过用于偿还有息债务的债券，比重较去年减少29pct；54家（5%）主体发行过用于经营性项目建设或补充流动资金的债券，比重较去年减少7pct。 资料来源：Wind，华安证券研究所 需注意，采用此方式观测出的主体融资环境仅为实际情况的下限。例如，某主体实际融资环境较好，但在观测期内只发行过借新还旧债，导致该主体会被统计在“仅用于借新还旧”分组中，因而通过该方式观测的结果仅表示该主体实际融资环境的下限。此外，企业债券的发行要求也决定了其在绝大部分情况均需对应到具体项目。整体来看，被纳入到“可用于项目建设或补流”分组中的主体，其实际融资环境较好的确定性相对较高。 1.2.1分券种：协会债与公司债借新还旧比重双双提升 分券种来看，2024年Q1各券种发行主体中，仅发行过借新还旧债的主体比重均明显增加，其中公司债募集资金用途收紧相对更加明显。具体来看，2024年Q1样本债券共涉及1034家样本城投中，其中602家主体发行过公司债，625家主体发行过协会债。从各券种发行主体融资环境观测结构来看： ⚫公司债