毛利率现改善趋势，格局稳固份额回升

4月12日公司披露2023年报，全年实现营收225.89亿元，同比+20%；归母净利润18.5亿元，同比+17%。其中，Q4实现营收 59.39亿元，同比+11%、环比-2%；归母净利润4.19亿元，同比 +828%、环比-23%；扣非归母净利润3.75亿元，环比-27%。 环节整体承压背景下，综合竞争优势保障份额提升、盈利领先。受益下游光伏需求持续增长，公司2023年实现光伏胶膜出货 22.49亿平，同比+70%，测算市场份额提升；其中Q4出货约6.5亿平，环比略增。Q4光伏EVA树脂价格快速下跌，公司计提存货减值约0.5亿元，导致胶膜盈利承压；24Q1光伏EVA树脂及胶膜价格修复，叠加3月起光伏组件排产快速提升，Q1公司盈利有望修复。2023年胶膜行业竞争激烈、环节整体盈利承压，公司凭借成本、产品结构、装备自制等综合优势保持盈利能力相对领先及稳定，同时市场份额在高基数下实现增长；在下游组件环节竞争激 人民币(元)成交金额(百万元) 烈、大部分二三线胶膜企业盈利及现金流承压的背景下，2024年 公司有望持续凸显竞争优势，推动份额提升，巩固龙头地位。非经常性减值损失及费用影响Q4业绩表现，毛利率显著修 复。Q4公司毛利率环比增长3.2PCT至16.25%，但净利率下滑 2.0PCT至7.03%，主要因公司计提了较多非经常性减值损失及期间费用：1）Q4公司部分光伏电站所在的杭州长江汽车公司破产，计提固定资产减值损失0.41亿元；2）公司2023年计提信用减值损失1.62亿元，其中Q4计提0.66亿元；3）2023年12月公司发布2023-2025年光伏事业合伙人计划，2023年销售、管理费用中分别计提0.03、0.20亿元专项资金用于实施当期计划。 背板、感光干膜、铝塑膜多领域排名提升。2023年公司实现 光伏背板/感光干膜/铝塑膜出货1.51/1.18/0.10亿平，分别同比增长23%/5%/68%：1）背板销量跃升至全球第二，启动海外产能扩张，进一步提升竞争力；2）感光干膜业务不断进行客户拓展，对冲PCB产业增速放缓；3）铝塑膜业务进入销售放量阶段，未来随着产能扩张和客户拓展，行业排名有望进一步提升。 40.00 36.00 32.00 28.00 24.00 20.00 230412 230712 231012 240112 成交金额福斯特沪深300 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 根据我们对产品价格的最新判断，下调公司2024-2025年归母净利润预测至26（-17%）、33（-18%）亿元，新增2026年预测40亿元，当前股价对应PE为18/15/12倍，维持“买入”评级。 原材料价格波动超预期；竞争格局恶化。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 12,858 18,877 22,589 23,968 27,734 31,995 货币资金 2,669 6,266 5,341 6,061 6,979 8,345 增长率 46.8% 19.7% 6.1% 15.7% 15.4% 应收款项 4,979 6,097 8,590 8,525 9,865 11,380 主营业务成本 -9,636 -15,929 -19,281 -19,660 -22,479 -25,665 存货 2,450 3,516 3,090 3,342 3,822 4,363 %销售收入 74.9% 84.4% 85.4% 82.0% 81.1% 80.2% 其他流动资产 659 575 316 405 449 499 毛利 3,222 2,948 3,307 4,309 5,255 6,330 流动资产 10,756 16,453 17,337 18,334 21,115 24,588 %销售收入 25.1% 15.6% 14.6% 18.0% 18.9% 19.8% %总资产 78.6% 81.5% 79.4% 79.3% 80.3% 81.8% 营业税金及附加 -42 -53 -48 -55 -64 -74 长期投资 0 1 0 0 0 0 %销售收入 0.3% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 固定资产 2,423 2,977 3,695 4,001 4,370 4,651 销售费用 -53 -59 -75 -84 -97 -112 %总资产 17.7% 14.7% 16.9% 17.3% 16.6% 15.5% %销售收入 0.4% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 无形资产 367 465 474 488 503 517 管理费用 -154 -235 -279 -300 -347 -400 非流动资产 2,932 3,742 4,500 4,796 5,179 5,474 %销售收入 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 21.4% 18.5% 20.6% 20.7% 19.7% 18.2% 研发费用 -454 -645 -792 -839 -971 -1,120 资产总计 13,688 20,195 21,836 23,130 26,294 30,062 %销售收入 3.5% 3.4% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% 短期借款 6 1,299 953 0 0 0 息税前利润（EBIT） 2,519 1,956 2,113 3,031 3,777 4,625 应付款项 1,046 2,075 1,950 1,935 2,213 2,527 %销售收入 19.6% 10.4% 9.4% 12.6% 13.6% 14.5% 其他流动负债 409 227 375 401 475 553 财务费用 47 82 -26 -66 -180 -244 流动负债 1,460 3,602 3,278 2,337 2,688 3,079 %销售收入 -0.4% -0.4% 0.1% 0.3% 0.6% 0.8% 长期贷款 0 0 70 70 70 70 资产减值损失 -150 -471 -254 -199 -31 -35 其他长期负债 38 2,582 2,691 2,694 2,693 2,692 公允价值变动收益 2 -5 0 0 0 0 负债 1,498 6,184 6,039 5,100 5,450 5,841 投资收益 26 186 174 180 180 180 普通股股东权益 12,176 13,981 15,590 17,822 20,635 24,013 %税前利润 1.0% 10.9% 8.5% 5.8% 4.6% 3.9% 其中：股本 951 1,332 1,864 1,864 1,864 1,864 营业利润 2,471 1,699 2,046 3,092 3,891 4,672 未分配利润 7,025 8,091 9,597 11,833 14,647 18,024 营业利润率 19.2% 9.0% 9.1% 12.9% 14.0% 14.6% 少数股东权益 14 30 208 208 208 208 营业外收支 -2 3 3 3 3 3 负债股东权益合计 13,688 20,195 21,836 23,130 26,294 30,062 税前利润利润率 2,46919.2% 1,702 9.0% 2,049 9.1% 3,09512.9% 3,89414.0% 4,67514.6% 比率分析 所得税 -271 -123 -200 -464 -584 -701 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 11.0% 7.2% 9.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 2,198 1,579 1,849 2,630 3,310 3,973 每股收益 2.309 1.186 0.992 1.411 1.776 2.131 少数股东损益 1 1 -1 0 0 0 每股净资产 12.802 10.500 8.363 9.560 11.070 12.881 归属于母公司的净利润 2,197 1,579 1,850 2,630 3,310 3,973 每股经营现金净流 -0.155 0.020 -0.014 1.428 1.167 1.461 净利率 17.1% 8.4% 8.2% 11.0% 11.9% 12.4% 每股股利 0.350 0.150 0.000 0.212 0.266 0.320 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.04% 11.29% 11.87% 14.76% 16.04% 16.55% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 16.05% 7.82% 8.47% 11.37% 12.59% 13.22% 净利润 2,198 1,579 1,849 2,630 3,310 3,973 投入资本收益率 18.38% 10.16% 9.80% 12.42% 13.63% 14.59% 少数股东损益 1 1 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 345 720 577 598 518 610 主营业务收入增长率 53.20% 46.82% 19.66% 6.11% 15.71% 15.36% 非经营收益 -57 -85 162 -102 -110 -110 EBIT增长率 42.22% -22.36% 8.05% 43.42% 24.60% 22.45% 营运资金变动 -2,634 -2,188 -2,614 -464 -1,542 -1,750 净利润增长率 40.35% -28.13% 17.20% 42.17% 25.85% 20.03% 经营活动现金净流 -148 26 -26 2,662 2,176 2,723 总资产增长率 18.56% 47.54% 8.13% 5.92% 13.68% 14.33% 资本开支 -531 -572 -662 -689 -872 -872 资产管理能力 投资 0 -1 1 0 0 0 应收账款周转天数 80.0 68.0 69.4 75.0 75.0 75.0 其他 2,048 266 204 180 180 180 存货周转天数 64.8 68.3 62.5 63.0 63.0 63.0 投资活动现金净流 1,517 -307 -457 -509 -692 -692 应付账款周转天数 32.4 30.1 30.7 30.0 30.0 30.0 股权募资 14 536 182 0 0 0 固定资产周转天数 56.8 48.8 51.3 54.5 51.3 47.1 债权募资 -13 3,801 -314 -953 0 0 偿债能力 其他 -347 -357 -329 -479 -565 -664 净负债/股东权益 -22.69% -17.52% -10.76% -18.71% -20.59% -23.36% 筹资活动现金净流 -346 3,981 -461 -1,432 -565 -664 EBIT利息保障倍数 -53.0 -23.9 81.0 46.0 21.0 19.0 现金净流量 992 3,721 -931 721 920 1,367 资产负债率 10.94% 30.62% 27.65% 22.05% 20.73% 19.43% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 1 3 9 12 32 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分