3月信用债月报：如何应对资产荒与低利差？

——3月信用债月报 一级市场：（1）信用债发行放量，净融资环比回升。3月，信用债净融资额为3,056.96亿元，同比+99%，环比+159%，净融资同、环比均显著改善；发行量为16,108.52亿元，同比+3%，环比+149%，发行量较上个月显著放大。（2）长期限信用债发行提速，发行久期加权平均为3.31，较上个交易月持续抬升（前值：3.05）。（3）城投债、产业债发行均走强。3月，城投债、产业债发行规模分别为7,260.88亿元、8,847.64亿元，分别环比+130%、+166%。产业债方面，仅国防军工行业产业债发行量环比负增，其余行业均正增。（4）根据银行间交易商协会数据，3月非金融企业债券发行利率多数上行，仅中短期AA-级品种和部分超长信用债发行成本持续走低。 二级市场：（1）收益率上行为主，信用利差震荡走阔。3月，多空博弈下债市波动有所加大，收益率先上后下。信用利差难以继续收敛，整体震荡走阔。5y中短票调整幅度相对偏小；短久期下沉+高等级拉久期策略下，1y隐含AA(2)级、5y隐含AAA级相对抗跌。（2）分区域来看，部分化债区域城投利差压缩行情延续。贵州、黑龙江、青海、辽宁4个高风险区域利差仍持续收窄。从历史分位数来看，多数省份利差分位数水平均处于10%以下。（3）地产债信用利差走势分化，中高等级利差震荡上行，低等级利差先下后上、整体压缩。（4）周期债信用利差集体走阔，高等级品种相对抗跌。 净融资持续低迷，信用利差全面收窄跨季推升资金利率，关注政府债供给节奏净融资转弱，信用利差集体走阔3334 投资建议：经济基本面持续巩固，资金面或偏宽松，短期内供需矛盾仍难以改善，我们认为4月债市整体将延续震荡，低利差、低票息环境下挖掘收益难度持续加大。 城投债方面：化债行情有所分化，利息兑付压力逐渐显现，短期看政策倾斜和化债资源分配，中长期看区域基本面支撑和城投平台转型成效。建议选择具备财政经济实力支撑的优质区域拉久期至3-5y。 产业债方面：①地产债：建议持续关注行业基本面修复和信用风险出清情况，高等级央国企具备相对优势，同时可把握超跌品种反弹机会。②周期债：建议关注交易活跃度较高的央国企主体钢铁债、煤炭债。 风险因素：化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 正文目录 1市场回顾.................................................................................................................................3 1.1一级市场：净融资改善，发行利率多数抬升.......................................................31.2二级市场：收益率上行为主，信用利差震荡走阔..............................................5 2投资建议.................................................................................................................................8 3风险提示.................................................................................................................................8 图表1：3月信用债净融资走强...........................................................................................3图表2：3月各期限信用债发行情况...................................................................................3图表3：3月各行业信用债发行情况（单位：亿元）......................................................4图表4：3月非金融企业债发行利率及较上月变动情况（变动值为3月27日与2月28日定价利率间的差值）.......................................................................................................5图表5：3月中短票及城投债收益率及变动情况（单位：%）......................................5图表6：3月中短票及城投债信用利差及变动情况（单位：%）.................................6图表7：3月中短票及城投债收益率及信用利差历史分位数情况（单位：%）........6图表8：3月各区域城投信用利差情况（单位：BP）.....................................................6图表9：房地产行业利差走势（单位：BP）....................................................................7图表10：钢铁行业利差走势（单位：BP）.......................................................................8图表11：煤炭行业利差走势（单位：BP）.......................................................................8 1市场回顾 1.1一级市场：净融资改善，发行利率多数抬升 信用债发行放量，净融资环比回升。3月，信用债净融资额为3,056.96亿元，同比+99%，环比+159%，净融资同、环比均显著改善；发行量为16,108.52亿元，同比+3%，环比+149%，发行量较上个月显著放大。 长期限信用债发行提速，发行久期加权平均持续拉长。从发行期限来看，1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上期限信用债分别发行4697.71亿元、1286.9亿元、4241.75亿元、5882.15亿元，较上个交易月分别108%、108%、170%、190%。1Y以下、1Y-3Y（不含）、3Y-5Y（不含）、5Y及以上发行占比分别为29%、8%、26%、37%，其中3Y及以上发行占比环比抬升。整体来看，3月发行久期加权平均为3.31，较上个交易月持续抬升（前值：3.05）。 城投债、产业债发行均走强。3月，城投债、产业债发行规模分别为7,260.88亿元、8,847.64亿元，分别环比+130%、+166%。产业债方面，仅国防军工行业产业债发行量环比负增，其余行业均正增，其中发行量环比增速位于前五的行业分别为医药生物、汽车、农林牧渔、休闲服务和非银金融。 根据银行间交易商协会数据，3月非金融企业债券发行利率多数上行，仅中短期AA-级品种和部分超长信用债发行成本持续走低。 1.2二级市场：收益率上行为主，信用利差震荡走阔 3月，多空博弈下债市波动有所加大，收益率先上后下。信用利差难以继续收敛，整体震荡走阔。5y中短票调整幅度相对偏小；短久期下沉+高等级拉久期策略下，1y隐含AA(2)级、5y隐含AAA级相对抗跌。 分区域来看，部分化债区域城投利差压缩行情延续。化债行情延续，12个债务高风险区域中共4个区域利差持续压缩，分别为贵州、黑龙江、青海、辽宁。从历史分位数来看，除广东、宁夏、上海、西藏、北京、福建和江苏外，其余省份利差分位数水平均处于10%以下。 地产债信用利差走势分化，中高等级利差震荡上行，低等级利差先下后上、整体压缩。房地产AAA级、AA+级、AA级信用利差较上个交易月分别+10.7bp、+18.0bp、-8.9bp，历史分位数分别为61.2%、11.1%、2.5%。 资料来源：同花顺，万联证券研究所 周期债信用利差集体走阔，高等级品种相对抗跌。钢铁行业AAA级、AA+级、AA级信用利差分别+5bp、+14bp、+8bp，历史分位数分别为71%、54%、23%。煤炭行业AAA级、AA+级、AA级信用利差分别+5bp、+12bp、+6bp，历史分位数分别为74%、52%、20%。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2投资建议 经济基本面持续巩固，资金面或偏宽松，短期内供需矛盾仍难以化解，我们认为4月债市整体将延续震荡，低利差、低票息环境下挖掘收益难度持续加大。 城投债方面：化债行情有所分化，利息兑付压力逐渐显现，短期看政策倾斜和化债资源分配，中长期看区域基本面支撑和城投平台转型成效。建议选择具备财政经济实力支撑的优质区域拉久期至3-5y。 产业债方面，①地产债：建议持续关注行业基本面修复和信用风险出清情况，高等级央国企具备相对优势，同时可把握超跌品种反弹机会。②周期债：建议关注交易活跃度较高的央国企主体钢铁债、煤炭债。 3风险提示 化债进度不及预期，政策面变化超预期，经济基本面变化超预期，信用风险超预期，地产行业复苏不及预期。 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上；同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上；增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 [Tale_ReliefInfo]免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引