3月信用债策略月报：“资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券分析 2023年04月07日 【债券分析】 “资产荒”演绎，四大结构性机会值得关注 ——3月信用债策略月报  信用债整体配置策略：短期看，债市或难以出现趋势性机会，3月中降准落地且央行公开市场大幅净投放资金，流动性紧张情绪有所缓解叠加开门红配置需求持续放量，推动“资产荒”行情重现，票息策略依旧占优，但信用利差系统性压缩的空间较为逼仄，建议当前阶段主要关注结构性机会，有以下四个层次值得关注：1）城投债适度下沉拉久期；2）1y和2yAA品种钢铁债值得关注；3）二级资本债可拉久期至2-3y，或下沉AA+城商行；4）银行永续债当前各品种利差分位数仍均处于60%以上，可关注高等级投资机会。  城投债投资策略：1yAA-、3yAA（2）和AA-或具备进一步压缩空间。机构改革有利于自上而下防范债务风险，各区域也积极表达配合态度，预计短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件。但考虑到长期的政策不确定性及估值波动风险，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构精选短端品种，对于优质区域可以适当下沉。 1、从利差的角度看，1yAA（2）及以上的各品种已经压缩到20%左右的低位，1yAA-、3yAA（2）和AA-城投利差所处历史分位数仍维持在70%以上的高位，当前利差保护充足，具备挖掘空间。 2、分区域来看，1）江西利差收窄17bp处于143bp的水平，历史分位数仍在85%，较2022年赎回潮前90bp左右的平均水平还有50bp左右的压缩空间；2）陕西利差收窄15bp处于159bp水平，历史分位数仍在82%，较2022年赎回潮前133bp左右的平均水平还有25bp左右的压缩空间，鉴于当前资产荒的行情背景，可适当参与；3）3月山东省潍坊召开恳谈会、财政厅长带队国有金融企业调研潍坊、淄博并签署战略合作协议等一系列化债举措下，山东目前利差112bp，高于2022年赎回潮前80bp左右，利好政策下，区域利差有望收敛。  产业债投资策略：1、地产债信用利差整体收窄，低等级品种利差收窄较为明显，在地产融资边际改善、销售环比回暖下，首轮集中土拍热度有所升温，高收益债机构可关注龙湖等资产质量较优及估值修复明显的主体，风险偏好稍低的机构可关注万科、中海、金茂等主体。2、煤炭债利差小幅震荡，由于现货煤价回落，煤炭债高估值成交有所增加，3y各品种利差位于45%以下分位水平，建议谨慎对待久期的继续拉长。3、钢铁债信用利差走势分化，受2022年净利润数据普遍下滑影响，中短端品种整体走阔，1y和2yAA品种上升至接近历史最高分位水平，相关品种国企债券投资机会值得关注。4、二级资本债信用利差整体收窄，但相对其他信用品种利差水平处于高位，中长端品种仍具备压缩空间，后续可适当拉长久期至2-3年，或可适当下沉至AA+城商行获取超额收益。5、银行永续债利差经普遍收窄后当前各品种利差分位数均处于60%以上，配置性价比较高，但考虑机构投资减持，不建议过度下沉。6、ABS：当前3y及5y高等级品种利差仍处于30%以上历史分位数，对负债端较稳定的账户可适当关注。  一级市场复盘：3月，国务院推出机构改革等一系列政策，通过加强金融监管进一步防范风险；地方上，山东债务风险防范及化解行动值得关注。一级市场信用债发行期限有所拉长，净融资环比同比均下降，但城投债净融资情况表现较好，其中浙江、江苏、河南和天津区域净融资同比大幅增加；3月9日起主体评级调整中，下调的有8起，主要是惠誉下调青岛区域城投公司评级展望，此外两家保险公司主体评级下调；隐含评级下调的主体也多为山东区域城投债，隐含评级上调主体则多为江浙沪及川渝城投债。  二级市场复盘：3月二级市场成交活跃度整体上升，城投债在资产荒环境下较受追捧，低估值成交明显多于高估值成交，折价成交主体有所减少。地产债估值继续修复，碧桂园、远洋、旭辉、金地等低估值成交额较大。煤炭债、钢铁债等周期品种在基本面景气因素不充分的情况下，高估值成交金额相对较大。  风险提示：超预期信用风险事件发生，引发风险情绪变化带来市场冲击。  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】2022年信用债市场违约年鉴》 2022-2-02 《【华创固收】赎回冲击缓解，配置机会凸显——12月信用策略月报》 2022-1-05 《【华创固收】再见2022：信用债复盘——2022年债市复盘系列之二》 2022-12-31 华创证券研究所 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、 一级市场复盘：信用债发行期限有所拉长，青岛多家城投评级下调 ....................... 5 （一） 信用债融资情况：净融资环比同比均下降，产业债发行占比下降 ................ 5 （二） 城投债融资情况：净融资环比同比均上升，粤川赣鲁净融资同比缩量明显 5 （三） 融资期限分布情况：各期限发行规模均环比上升，发行期限有所拉长 ........ 6 （四） 取消发行情况：3月取消发行规模环比上升 .................................................... 6 （五） 评级调整情况：惠誉下调青岛区域多家城投公司评级展望............................ 7 （六） 政策跟踪：国务院机构改革强监管，消费基础设施REITs获支持 ............... 9 二、 二级市场复盘：成交活跃度上升、城投债受追捧 ..................................................... 10 （一） 区域成交活跃度情况：成交活跃度普遍上升，津苏甘宁青换手率较高 ...... 10 （二） 异常成交前十大活跃主体 ................................................................................. 10 （三） 城投债折价成交情况 ......................................................................................... 11 三、 信用债投资策略：票息策略占优，关注四大结构性机会 ......................................... 13 （一） 信用利差走势分化，3y与5y中低等级品种小幅收窄 .................................. 13 （二） 期限利差走势分化，3y-1yAA品种或具备进一步压缩空间 ......................... 14 （三） 等级利差走势分化，中长端AA+/AA等级利差仍有一定压缩空间 ............. 15 （四） 城投利差整体收窄，1yAA-、3yAA（2）和AA-具备进一步压缩空间 ....... 16 （五） 城投区域利差普遍收窄，河北、山东、湖南具有挖掘空间.......................... 17 （六） 地产债利差整体收窄，低等级品种收窄幅度较大 ......................................... 18 （七） 煤炭债利差小幅震荡，当前整体配置性价比不高 ......................................... 19 （八） 钢铁债利差走势分化，关注1y和2yAA等级钢铁债参与机会 .................... 20 （九） 二级资本债利差整体收窄，后续可考虑适当拉久期至2-3年 ...................... 21 （十） 银行永续债利差整体大幅收窄，仍维持历史较高分位水平.......................... 22 （十一） ABS利差小幅震荡，3y中高等级具备一定配置性价比 ............................ 23 四、 风险提示 ......................................................................................................................... 24 oPuMsNvNmMmNoOoQmPtRtNbRbP6MtRoOmOpMjMrRqMiNnNyQ7NpPnPuOsOmRwMtPxO 债券分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 3月信用债净融资环比同比均下降 .......................................................................... 5 图表 2 3月产业债净融资环比同比均下降 .......................................................................... 5 图表 3 3月城投债净融资环比同比均上升 .......................................................................... 6 图表 4 浙苏鲁豫川城投净融资位居前五(单位：亿元) ....................................................... 6 图表 5 各期限信用债发行规模 ............................................................................................. 6 图表 6 近年来信用债取消发行规模情况 ............................................................................. 7 图表 7 3月主体评级下调企业概览 ...................................................................................... 7 图表 8 3月主体评级上调企业概览 ...................................................................................... 8 图表 9 3月债项隐含评级下调企业概览 .............................................................................. 8 图表 10 3月债项隐含评级上调企业概览 ............................................................................ 8 图表 11 3月信用债市场相关政策跟踪 ................................................................................ 9 图表 12 3月各省份信用债成交活跃度情况 ...