通胀连续反弹，降息时点继续推迟

结论：美国通胀连续第二个月出现反弹，有从平台期向上突破的迹象，“二次通胀”逐渐从风险转向现实，美联储可能需要重回谨慎态度。在之前的二季度美国经济展望报告中，我们已提示通胀再度反弹的风险。美国通胀回升的根本原因在于旺盛的需求，尤其是服务。此外，今年以来国际油价持续上涨也拉高能源成本，形成通胀压力。美国经济仍处于复苏期，美联储暂时不具备降息条件。我们在二季度展望报告中认为，美联储全年可能只降息一次。 如果通胀持续反弹，不排除全年不降息的可能。 数据：4月10日晚，美国公布3月CPI同比3.5%，前值3.2%，高于市场预期（3.4%），季调环比0.4%。核心CPI同比3.8%，前值3.8%，高于市场预期（3.7%），季调环比0.4%。 要点：国际油价持续上涨，拉升美国汽油零售价，是通胀反弹的主要原因之一。3月份国际油价继续上涨，WTI原油期货价月均80.46美元/桶，环比上涨5.02%；美国汽油零售价月均3.54美元/加仑，环比上涨6.43%。这导致3月美国CPI能源同比2.1%，前值-1.9%，同比由负转正。 住房通胀同比持平，后续几个月可能仍会下降，但隐患在于四季度可能反弹。 3月美国CPI住房同比5.7%，与上月持平。不过隐患在于，美国房价同比在2023年5月见底，之后开始回升，2024年1月美国20大中城市房价季调同比回升至6.6%，这可能导致2024年四季度住房通胀的反弹。 服务通胀持续上升，导致整体通胀居高不下。3月份，经过我们的模型拆分，美国CPI服务（不含能源、房租）未季调同比5.1%，前值4.6%，对通胀的贡献从0.96pct上升至1.11pct，拉高通胀0.15pct。具体来看，三大服务项均有不同程度的上升。 美国商品CPI连续三个月负增。3月美国商品CPI同比-0.7%，是2020年6月以来新低。3月份商品通胀降幅较大的原因或许是汽车类价格环比下降。 往后看，美国商品通胀进一步下降的空间并不大。一是美国商品通胀已经处在较低位。二是随着国际油价及大宗商品价格上涨，美国PPI同比也在上升。 美国通胀数据公布后，金融市场反应剧烈。一方面，美债利率大幅上升。另一方面，美股下跌。所反映出的市场预期就是美联储降息推迟。我们对美联储降息预测一直领先于市场。在年初，市场预期美联储可能4月就降息的时候，我们在年度展望报告指出美联储可能在9月才开始降息，全年降息2次。 在三月份，市场预期可能6月份降息的时候，我们在二季度展望报告指出美联储可能只在9月份降息一次。我们的预测中已经考虑到美国通胀反弹的情况，因此仍然维持全年降息一次的判断。但如果通胀继续反弹，也不排除全年不降息的可能。 风险提示：金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美国通胀连续反弹 4月10日晚，美国公布3月CPI同比3.5%，前值3.2%，高于市场预期（3.4%），季调环比0.4%。核心CPI同比3.8%，前值3.8%，高于市场预期（3.7%），季调环比0.4%。 美国通胀连续第二个月出现反弹，有从平台期向上突破的迹象，“二次通胀”逐渐从风险转向现实，美联储可能需要重回谨慎态度。在之前的二季度美国经济展望报告中，我们已提示通胀再度反弹的风险。美国通胀回升的根本原因在于旺盛的需求，尤其是服务。 此外，今年以来国际油价持续上涨也拉高能源成本，形成通胀压力。美国经济仍处于复苏期，美联储暂时不具备降息条件。我们在二季度展望报告中认为，美联储全年可能只降息一次。如果通胀持续反弹，不排除全年不降息的可能。 图表1：美国CPI 图表2：美国2024年3月CPI分项 国际油价持续上涨，拉升美国汽油零售价，是通胀反弹的主要原因之一。3月份国际油价继续上涨，WTI原油期货价月均80.46美元/桶，环比上涨5.02%；美国汽油零售价月均3.54美元/加仑，环比上涨6.43%。这导致3月美国CPI能源同比2.1%，前值-1.9%，同比由负转正。这验证了我们在上月点评报告中的预测“美国3月份CPI能源同比降幅可能继续收窄，甚至回正。”能源对通胀的贡献从-0.13pct上升至0.14pct，相当于抬升通胀0.27pct。4月10日，WTI原油期货86.91美元/桶，油价还在继续上涨。这意味着美国4月份CPI能源同比可能继续上升。 图表3：美国WTI油价和汽油零售价 住房通胀同比持平，后续几个月可能仍会下降，但隐患在于四季度可能反弹。3月美国CPI住房同比5.7%，与上月持平。按照房价领先住房大约14个月来看，CPI住房后续仍有下降空间。不过，美国房价同比在2023年5月见底，之后开始回升，2024年1月美国20大中城市房价季调同比回升至6.6%，这可能导致2024年四季度住房通胀的反弹，重新推动通胀上行。 图表4：美国房价和CPI住房 服务通胀持续上升，导致整体通胀居高不下。3月份，经过我们的模型拆分，美国CPI服务（不含能源、房租）未季调同比5.1%，前值4.6%，对通胀的贡献从0.96pct上升至1.11pct，拉高通胀0.15pct。具体来看，三大服务项均有不同程度的上升。医疗、运输、休闲分别占CPI权重的6.5%、6.3%和3.3%，合计占CPI服务项权重的六成以上。 3月份，CPI医疗服务同比0.7%，前值0.4%；CPI运输服务同比10.7%，前值10.0%； CPI休闲服务同比4.6%，前值4.5%。 图表5：美国CPI服务中住所和狭义服务同比趋势 图表6：美国CPI三大服务项 美国商品CPI连续三个月负增。3月，美国商品CPI同比-0.7%，前值-0.3%，对通胀的贡献从-0.06pct下降至-0.12pct，拉低通胀0.06pct。商品通胀-0.7%也是2020年6月以来新低。3月份商品通胀降幅较大的主要原因或许是汽车类价格环比下降。新车、二手车分别占CPI权重的3.7%、1.9%，合计占CPI商品的三成左右。3月份，CPI新车环比-0.2%，二手车环比-1.1%。CPI新车同比由正转负，下降至-0.1%，CPI二手车同比降幅扩大至-1.9%。往后看，美国商品通胀进一步下降的空间并不大。一是美国商品通胀已经处在较低位。二是随着国际油价及大宗商品价格上涨，美国PPI同比也在上升，2月份美国PPI最终需求同比1.6%，前值1.0%。 图表7：美国CPI商品同比 图表8：美国CPI新车和二手车同比 CPI环比增速依然超过目标，美联储不具备降息条件。相较于CPI同比反弹，环比自去年10月开始就持续攀升，更加反映出通胀的上行风险。要想把通胀同比控制在2%左右，环比增速应该控制在0.15%左右。但是美国CPI环比从去年10月-0.2%持续上升至今年3月0.6%。美联储仍面临较大的控通胀压力，但是昨晚公布的3月份会议纪要显示美联储官员讨论了减缓缩表的可能性，“美联储官员普遍赞成将每月缩表规模削减大约一半”。 这种鸽派信号无疑会加剧通胀上行风险。我们认为，美联储可能重新转鹰，试图通过预期管理来压制通胀。 图表9：美国CPI环比 美国通胀数据公布后，金融市场反应剧烈。一方面，美债利率大幅上升。4月10日，10年期美债利率从开盘4.368%拉升至收盘4.551%，上升18bp，一举突破4.5%的关口。 如果拉长周期，10年期美债利率已从年初4.0%上升到现在，上升超过50bp。我们在之前月报中也多次提示了美国利率回升的可能。另一方面，美股下跌。4月10日，道琼斯工业指数下跌1.09%，纳斯达克指数下跌0.84%。所反映出的市场预期就是美联储降息推迟。根据CME fed市场利率期货交易得出的联邦基金利率概率分布，降息预期已经从6月份推迟到了9月份。 我们对美联储降息预测一直领先于市场。在年初，市场预期美联储可能4月就降息的时候，我们在年度展望报告指出美联储可能在9月开始降息，全年降息2次。在三月份，市场预期可能6月份降息的时候，我们在二季度展望报告指出美联储可能只在9月份降息一次。我们的预测中已经考虑到美国通胀反弹的情况，因此仍然维持全年降息一次的判断。但如果通胀继续反弹，也不排除全年不降息的可能。 图表10：CME fed联邦基金利率概率分布 风险提示 金融风险爆发；美联储货币政策调整；国际局势恶化；美国通胀反弹