1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 地产板块业绩仍在探底 报告内容 保交付促使营收增长反弹。我们对已公布业绩的35家公司进行了对比，总体来看，收入增速有所回升，主要受益于保交付政策，房企交付情况改善，平均同比增长7.8%。按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。 盈利能力持续下降。35家房企2023年平均毛利率为8.3%，比2022年下降3.5个百分点。规模较大的房企，毛利率变动相对较小；中小型房企盈利能力较为波动，毛利率下降幅度较大。大型房企中，中海和华润的毛利率分别从2019年的33.7%和38.0%下降至2023年的20.3%和25.2%，仍然保持相对较高之水平。总体来看，在2019-23年之间，未出险房企平均毛利率下降幅度为18.2个百分点，而出险房企则为23.4个百分点。 缩表成趋势。房地产市场销售不景气，房企投资额持续减少，同时，受去库存压力推动，公司不断收缩资产负债表。至2023年底，35家房企平均总资产值比2022年底下降了12.0%。其中，未出险房企总资产值平均下降4.4%，出险房企平均下降16.6%。房企资产总值的减少，主要反映了投资额下降的趋势。克而瑞的数据显示，2023年百强房企的土地购买投资总额为15,486亿元，同比下降6.2%。资产总值保持增长的房地产公司，如中海、华润、绿城、建发、越秀等，主要都是国企背景，其投资额亦相对较高。然而，民营企业和出险房企在2023年年底的总资产相比2022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同比下降超过20%。 债务压力依然较大。35家房企平均总负债同比下降了11.0%。其中，未出险房企总负债平均下降了6.6%，而出险房企总负债平均下降了13.6%。然而， 35家房企的有息负债平均下降了3.9%。其中，未出险房企平均下降幅度是2.5%，而出险房企平均下降幅度则为4.8%。有息负债的下降速度远低于资产下降速度。这意味着在房地产市场疲弱的环境中，这些房地产公司要在保交付的压力下，现金流然相对较紧张，有息负债的还款受到影响。 股息分派下降，影响板块行情。在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了房企的股息分派。对于仍有能力分派股息的10家房企而言，2021年至2023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%。此外，有15家房企在2022、23年开始停止分派股息，而有10家房企已经停止分派股息超过两年。总体而言，我们还未观察到房企业绩有触底的迹象，毛利率仍在探底过程中。百强房企2023年的销售同比下滑17%，2024年第一季度的销售情况并未明显改善。我们维持2024年地产板块表现弱于MSCI中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。 风险提示：i) 地产销售复苏的不确定性；ii）资本市场态度审慎 Tabl e_Title 2024年4月10日 房地产行业研究报告 Tabl e_BaseInfo 房地产行业策略 证券研究报告 关注股份 中国海外 (688.HK) 华润置地 (1109.HK) 股价表现 地产板块 % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -4.1 -9.3 -20.0 绝对收益 -5.9 -3.9 -24.4 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟 行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 0.02.04.06.08.010.012.0010020030040050060023-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04成交额(百万元)MSCI中国地产指数MSCI中国相对走势成交额股价及標指相对走势 代码 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 市盈率 市盈率 市盈率 市净率 市净率 市净率 周息率 周息率 周息率 每股元 倍 倍 倍 倍 倍 倍 % % % 中海发展 688.HK 12.08 4.3 3.9 3.5 0.3 0.3 0.3 7.1% 7.9% 9.0% 华润置地 1109.HK 23.85 5.3 4.9 4.4 0.6 0.5 0.5 6.8% 7.4% 8.2% Z Z 数据来源：公司资料、彭博、安信国际整理 2 房地产行业/行业策略 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保交付促使营收增长反弹 大部分香港上市的房地产公司已经公布了2023年的业绩。部分民营开发商由于债务重组等因素，尽职调查未按期完成，导致业绩公布延迟，包括碧桂园、德信中国、当代置业和融信中国。另外，A股的年度报告还在期待中。我们对已公布业绩的35家房地产公司的财务和运营状况进行了横向对比。 在整体上，我们观察到收入增速有所回升。2020年的同比增速平均值为25.8%，2021年下降至18.7%。2022年更呈现负增长，下降幅度为11.9%。然而，受益于保交付政策措施，房地产公司在2023年的交付情况有所改善，营收平均同比增长率为7.8%。我们汇总了35家房地产公司的总收入额，2019年约为2.27万亿元，2020年上升至2.79万亿元，同比增长23.0%；2021年为3.11万亿元，同比增长11.5%；2022年为2.69万亿元，同比下降13.4%；2023年为2.78万亿元，同比增长3.4%。反弹加权平均增速与简单平均增速的情况相符，营收增长情况较为全面。 按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，排名前三的是众安、建发和港龙，复合年增长率分别为70.8%、58.6%和30.2%。在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。 图1：主流房企营收增速（2022年及2023年） 图2：主流房企营收增速（2021-23年复合增长率） 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%建业地产富力地产时代地产景瑞控股中国奥园世茂集團中骏置业宝龙地产雅居乐龙光地产合景泰富旭辉控股新城发展远洋集团佳兆业弘阳地产融创中国禹洲地产中国金茂龙湖集团中国海外金辉控股中梁控股平均增速加权平均美的置业万科企业中海宏洋正荣地产招商蛇口朗诗绿色华润置地绿城中国越秀地产港龙中国建发房产众安房产2023年同比增速2022年同比增速主流房企營收增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%建业地产富力地产时代地产景瑞控股中国奥园世茂集團中骏置业宝龙地产雅居乐龙光地产合景泰富旭辉控股新城发展远洋集团佳兆业弘阳地产融创中国禹洲地产中国金茂龙湖集团中国海外金辉控股中梁控股平均增速加权平均美的置业万科企业中海宏洋正荣地产招商蛇口朗诗绿色华润置地绿城中国越秀地产港龙中国建发房产众安房产2021-23年复合增长率主流房企營收增速 3 房地产行业/行业策略 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图3：50大房企全口径销售额（2023全年） 图4：50大房企全口径销售额（2024年首季） 房企 公司名称 2023年 2022年 同比 排名 1-12月 1-12月 增长 亿元 亿元 % 1 保利发展 4,246 4,573 -7.2% 2 万科地产 3,755 4,202 -10.6% 3 中海地产 3,098 2,955 4.8% 4 华润置地 3,070 3,013 1.9% 5 招商蛇口 2,936 2,926 0.3% 6 碧桂园 2,169 4,643 -53.3% 7 绿城中国 1,943 2,128 -8.7% 8 建发房产 1,891 1,703 11.0% 9 龙湖集团 1,736 2,033 -14.6% 10 金地集团 1,536 2,218 -30.8% 11 滨江集团 1,535 1,539 -0.3% 12 越秀地产 1,425 1,260 13.1% 13 中国金茂 1,412 1,550 -8.9% 14 华发股份 1,260 1,202 4.8% 15 中国铁建 1,216 1,281 -5.1% 16 绿地控股 1,135 1,401 -19.0% 17 融创中国 847 1,692 -50.0% 18 新城控股 758 1,165 -34.9% 19 旭辉集团 700 1,237 -43.4% 20 中交房地产 698 650 7.5% 21 中国中铁 697 缺数据 22 美的置业 659 742 -11.2% 23 首开股份 615 869 -29.3% 24 中国恒大 603 455 32.5% 25 卓越集团 603 743 -18.8% 26 联发集团 565 455 24.3% 27 保利置业 536 503 6.6% 28 城建集团 531 487 9.1% 29 国贸地产 525 379 38.8% 30 大悦城控股 514 514 0.0% 31 华侨城 513 544 -5.8% 32 远洋集团 506 1,004 -49.6% 33 电建地产 452 685 -34.0% 34 世茂集团 428 865 -50.5% 35 象屿地产 425 缺数据 36 路劲集团 415 580 -28.4% 37 武汉城建 415 550 -24.6% 38 大华集团 415 362 14.5% 39 中南置地 397 640 -37.9% 40 大家房产 366 378 -3.1% 41 雅居乐 364 523 -30.5% 42 伟星房产 358 340 5.2% 43 中建壹品 333 缺数据 44 中建东孚 331 312 6.3% 45 上海地产 323 95 241.9% 46 仁恒置地 312 651 -52.1% 47 阳光城 301 428 -29.7% 48 新希望地产 290 509 -43.1% 49 中骏集团 278 606 -54.2% 50 宝龙地产 275 410 -32.8% 百强总额 60,064 72,942 -17.7% 房企 公司名称 2024年 2023年 同比 排名 1-3月 1-3月 增长 亿元 亿元 % 1 保利发展 629 1,139 -44.8% 2 中海地产 602 835 -27.9% 3 万科地产 580 1,008 -42.5% 4 华润置地 507 790 -35.8% 5 招商蛇口 402 722 -44.3% 6 绿城中国 372 491 -24.3% 7 建发房产 315 459 -31.3% 8 滨江集团 263 407 -35.3% 9 龙湖集团 237 503 -52.9% 10 越秀地产 217 435 -50.1% 11 华发股份 204 491 -58.5% 12 碧桂园 177 880 -79.9% 13 中国金茂 176 442 -60.2% 14 金地集团 167 441 -62.1% 15 绿地控股 140 303 -53.8% 16 中国铁建 130 211 -38.2% 17 新城控股 119 215 -44.7% 18 保利置业 108 216