房地产行业研究报告：地产板块业绩仍在探底

2024年4月10日 房地产行业研究报告 证券研究报告 地产板块业绩仍在探底 关注股份中国海外(688.HK)华润置地(1109.HK) 报告内容 保交付促使营收增长反弹。我们对已公布业绩的35家公司进行了对比，总体来看，收入增速有所回升，主要受益于保交付政策，房企交付情况改善，平均同比增长7.8%。按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。 盈利能力持续下降。35家房企2023年平均毛利率为8.3%，比2022年下降3.5个百分点。规模较大的房企，毛利率变动相对较小；中小型房企盈利能力较为波动，毛利率下降幅度较大。大型房企中，中海和华润的毛利率分别从2019年的33.7%和38.0%下降至2023年的20.3%和25.2%，仍然保持相对较高之水平。总体来看，在2019-23年之间，未出险房企平均毛利率下降幅度为18.2个百分点，而出险房企则为23.4个百分点。 缩表成趋势。房地产市场销售不景气，房企投资额持续减少，同时，受去库存压力推动，公司不断收缩资产负债表。至2023年底，35家房企平均总资产值比2022年底下降了12.0%。其中，未出险房企总资产值平均下降4.4%，出险房企平均下降16.6%。房企资产总值的减少，主要反映了投资额下降的趋势。克而瑞的数据显示，2023年百强房企的土地购买投资总额为15,486亿元，同比下降6.2%。资产总值保持增长的房地产公司，如中海、华润、绿城、建发、越秀等，主要都是国企背景，其投资额亦相对较高。然而，民营企业和出险房企在2023年年底的总资产相比2022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同比下降超过20%。 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟行业分析师+852–2213-1402stevewong@eif.com.hk 债务压力依然较大。35家房企平均总负债同比下降了11.0%。其中，未出险房企总负债平均下降了6.6%，而出险房企总负债平均下降了13.6%。然而，35家房企的有息负债平均下降了3.9%。其中，未出险房企平均下降幅度是2.5%，而出险房企平均下降幅度则为4.8%。有息负债的下降速度远低于资产下降速度。这意味着在房地产市场疲弱的环境中，这些房地产公司要在保交付的压力下，现金流然相对较紧张，有息负债的还款受到影响。 股息分派下降，影响板块行情。在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了房企的股息分派。对于仍有能力分派股息的10家房企而言，2021年至2023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%。此外，有15家房企在2022、23年开始停止分派股息，而有10家房企已经停止分派股息超过两年。总体而言，我们还未观察到房企业绩有触底的迹象，毛利率仍在探底过程中。百强房企2023年的销售同比下滑17%，2024年第一季度的销售情况并未明显改善。我们维持2024年地产板块表现弱于MSCI中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。 风险提示：i)地产销售复苏的不确定性；ii）资本市场态度审慎 保交付促使营收增长反弹 大部分香港上市的房地产公司已经公布了2023年的业绩。部分民营开发商由于债务重组等因素，尽职调查未按期完成，导致业绩公布延迟，包括碧桂园、德信中国、当代置业和融信中国。另外，A股的年度报告还在期待中。我们对已公布业绩的35家房地产公司的财务和运营状况进行了横向对比。 在整体上，我们观察到收入增速有所回升。2020年的同比增速平均值为25.8%，2021年下降至18.7%。2022年更呈现负增长，下降幅度为11.9%。然而，受益于保交付政策措施，房地产公司在2023年的交付情况有所改善，营收平均同比增长率为7.8%。我们汇总了35家房地产公司的总收入额，2019年约为2.27万亿元，2020年上升至2.79万亿元，同比增长23.0%；2021年为3.11万亿元，同比增长11.5%；2022年为2.69万亿元，同比下降13.4%；2023年为2.78万亿元，同比增长3.4%。反弹加权平均增速与简单平均增速的情况相符，营收增长情况较为全面。 按2021-23年的复合年增长率计算，只有11家公司实现了正增长，排名前三的是众安、建发和港龙，复合年增长率分别为70.8%、58.6%和30.2%。在大型房地产公司中（2023年收入超过700亿元的），且没有公开违约的，2023年收入增速最高的是建发，同比增长34.9%。其次是华润，同比增长21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为12.3%和10.8%。 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 但盈利能力持续下行 房地产企业的盈利能力持续走低。据35家房企的综合数据，2023年的平均毛利率为8.3%，相比于2022年的11.9%，同比下降3.5个百分点。这35家企业在2023年的总毛利为3627亿元，对应总收入约2.78万亿元，其加权平均毛利率为13.0%，较2022年的16.3%，下降3.3个百分点。事实上，简单平均毛利率从2019年的29.8%下降至2023年的8.3%，下降幅度为21.4个百分点；加权平均毛利率从26.5%下降至2023年的13.0%，下降幅度为13.5个百分点。这些数据总体上反映了规模较大的房地产企业的毛利率变动相对稳定，而规模较小的房企，盈利能力的下降速度则较快。 例如，中海和华润这两家国营房地产企业，其毛利率分别从2019年的33.7%和38.0%下降至2023年的20.3%和25.2%，下降幅度分别为13.3个百分点和12.9个百分点。然而，在同一时期，这两家企业的收入分别由2019年的1636.5亿元和1477.4亿元增长至2023年的2025.2亿元和2511.4亿元，复合年增长率分别为5.5%和14.2%。相对之下，中小型房地产企业，尤其是业绩不佳的民营企业，如龙光和合景泰富等，其毛利率分别由2019年的31.5%和29.8%下降至2023年的-9.6%和-16.7%，毛利由盈转亏，下降幅度分别为41.1个百分点和46.5个百分点。同期，这两家企业的收入分别由2019年的574.8亿元和250.0亿元下降至2023年的471.7亿元和158.1亿元，复合年增长率分别为-4.8%和-10.8%。 总体来看，根据这35家房地产企业的营收状况，在2019-2023年，未出险房企的平均复合年增长率为15.4%，而同期出险房企的平均复合年增长率则为-0.1%。对应的毛利率下降幅度，未出险房企平均下降幅度为18.2个百分点，而出险房企则为23.4个百分点。 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 房企缩表成趋势 在房地产市场销售不景气的背景下，房地产公司的投资额度有所下降，同时，受去库存压力驱动，这些公司持续精简其资产负债表。根据对35家房地产公司的综合分析，截至2023年底，平均总资产值相比2022年底下降了12.0%。其中，未出险的房地产公司总资产值平均下降了4.4%，而出险房地产公司总资产值平均下滑了16.6%。房地产公司资产总值的下降，基本上与其投资额下降趋势互相呼应。 据克而瑞的数据显示，2023年百强房地产公司的土地购买投资总额为15,486亿元，同比下降6.2%。其中，国有企业或城投公司的土地购买投资总额为12,693亿元，占82%；民营企业的土地购买投资总额为2,793亿元，占18%。 现金流动性方面，剔除受限制的现金后，35家房地产公司的现金水平平均同比下降29.2%，其中，未出险的房地产公司在手现金平均下降1.8%，而出险的房地产平均下降45.3%。 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资产总值保持增长的房地产公司，如中海、华润、招商蛇口、绿城、建发、越秀等，主要都是国有企业背景，其投资额亦相对较高，使其资产总额的下降速度较缓慢。然而，民营企业和出险房企在2023年年底的总资产相比2022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同比下降超过20%。 资料来源：克而瑞数据、安信国际整理 资料来源：克而瑞数据、安信国际整理 房企债务压力依然较大 在对35家房地产公司的负债状况进行综合分析后，我们发现到2023年底，这些公司的平均总负债相较于2022年底下降了11.0%。在这些公司中，未出险的房地产公司总负债平均下降了6.6%，而出险的房地产公司总负债平均下降了13.6%。这表明出险的房地产公司的资产缩表速度较高，其总负债的下降速度也较快。 此外，我们还注意到，这35家房地产公司的有息负债平均下降了3.9%。在其中，未出险的房地产公司的平均下降幅度是2.5%，而出险的房地产公司的平均下降幅度为4.8%。有息负债的下降速度远低于资产下降速度。这意味着在房地产市场疲弱的环境中，这些房地产公司要在保交付的压力下，现金流然相对较紧张，有息负债的还款受到影响。 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 股息分派下降，影响板块行情 在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了房企的股息分派，进而对行业估值产生影响。华润是唯一在股息分派上呈现正增长的房企，其他主要房企都有所下滑。对于仍有能力分派股息的10家房企而言，2021年至2023年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%。此外，有15家房企在2022、23年开始停止分派股息，而有10家房企已经停止分派股息超过两年。 总体而言，我们还未观察到房企业绩有触底的迹象，毛利率仍在探底过程中。百强房企2023年的销售同比下滑17%，2024年第一季度的销售情况并未明显改善。百强房企2023年的投资总额同比下滑6%，存货正在缩小，资产总值在下降。我们维持2024年房地产板块表现弱于MSCI中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 客户服务热线香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员